中興通訊又很積極的發(fā)布了年報(bào)，去年大概也是這個(gè)時(shí)間點(diǎn)。

不過去年的成績比和前年不一樣，前年是營收和利潤雙降，去年是增收不增利，典型的轉(zhuǎn)型陣痛期。

去年我也詳細(xì)分析了2024年的表現(xiàn)，當(dāng)時(shí)很多人說中興暴雷了，我說那是轉(zhuǎn)型卡位，現(xiàn)在可能依然會(huì)有人認(rèn)為中興暴雷了，因?yàn)槔麧櫞蠓认陆?3%，扣非利潤更是快腰斬了。

這其實(shí)很正常，是進(jìn)入轉(zhuǎn)型深水區(qū)的表現(xiàn)，任何公司轉(zhuǎn)型都是不容易的，更何況這樣的巨頭，成功度過這個(gè)期間，那就是更上一層樓，失敗那就涼了。

所謂的深水區(qū)，就是中興在用利潤換一張AI時(shí)代的船票，代價(jià)確實(shí)不小，但成果也是不錯(cuò)的。

人工智能是下一代科技，現(xiàn)在是發(fā)展初期，肯定會(huì)像當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)那樣，經(jīng)歷個(gè)一波三折，這也是人性趨勢下的歷史必然。

任何東西剛興起的時(shí)候，市場情緒會(huì)立馬推到風(fēng)口浪尖，實(shí)際上整個(gè)產(chǎn)業(yè)的預(yù)期和當(dāng)下階段的真實(shí)價(jià)值，是不匹配的，一般都會(huì)預(yù)期嚴(yán)重超前。

如果預(yù)期過度超前，就會(huì)產(chǎn)生泡沫，如果適度超前，就有利于行業(yè)發(fā)展，可是預(yù)期這個(gè)東西是不可控的，而且站在當(dāng)下這個(gè)角度，也不會(huì)有證據(jù)證明是過度超前還是適度超前，只能把答案交給未來。

這個(gè)時(shí)候考驗(yàn)的就是對未來的評(píng)估能力，以及對現(xiàn)狀的真實(shí)判斷，而不是基于情緒。

不管是哪種情況，預(yù)期總歸是要消化兌現(xiàn)的，在這個(gè)過程中，偏離程度就決定了一波三折的震蕩程度。

那么對于產(chǎn)業(yè)鏈上所有的公司來說，誰能把故事講得更好，誰就能獲得更高的預(yù)期，誰能消化兌現(xiàn)得更快，誰就能更高概率脫穎而出，從而引領(lǐng)一個(gè)周期。

央國企一般不需要怎么特意講故事，因?yàn)樗麄儽緛砭妥詭Ч适聦傩裕瘘c(diǎn)高，資源多，背景好，實(shí)力強(qiáng)，這些都天然帶有故事性。

所以看好中興通訊的，都不需要聽別人講故事，自己就能講出來，預(yù)期一般都很明確，如果這點(diǎn)都做不到，那就不是真的看好或者了解中興。

我們就重點(diǎn)來看一下中興消化兌現(xiàn)得怎么樣，從他的三大業(yè)務(wù)很容易就看出來。

原來的老本行，運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)，去年還干了700多億，今年掉到了628億，降了10%還多。

這很正常，5G的基站建設(shè)高峰早就過了，三大運(yùn)營商的資本開支都在降，6G還剛開始，目前青黃不接。

不過這塊業(yè)務(wù)的毛利率依然還有48%，雖說也在逐漸下降，但轉(zhuǎn)型主要還是靠它輸血，是妥妥的壓艙石。

消費(fèi)者業(yè)務(wù)，就是我們熟悉的手機(jī)、終端這些，今年也漲了4%，不算亮眼，穩(wěn)扎穩(wěn)打。

不管是AI手機(jī)還是紅魔的電競手機(jī)，都在慢慢打開市場，雖然不是今年的主角，但也保持了連續(xù)三年增長的成績。

真正的驚喜，是政企業(yè)務(wù)。

這塊業(yè)務(wù)去年才186億，今年直接做到了372 億，整整翻了一倍！

這個(gè)軟件顯示的柱狀圖比例看起來有點(diǎn)不對，主要是橫軸基準(zhǔn)采用了120億的基數(shù)，實(shí)際上2024年只同比增長了50億，都不到37%，柱子看起來好像翻了兩三倍。

這兩年整個(gè)算力行業(yè)都瘋了，國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)大廠、運(yùn)營商，都在瘋狂建智算中心，搶著搭A(yù)I的底座。

中興的服務(wù)器、存儲(chǔ)這些算力產(chǎn)品，直接沖進(jìn)了頭部客戶的供應(yīng)鏈，去年算力業(yè)務(wù)整體漲了 150%，服務(wù)器和存儲(chǔ)更是漲了200%還多，還有數(shù)據(jù)中心營收也增長了50%。

你們看看中興的客戶都是誰，在工業(yè)領(lǐng)域，貴州茅臺(tái)、招商局等公司的展數(shù)智化建設(shè)是中興做的。

在冶金鋼鐵領(lǐng)域，寶武（之前的寶鋼和武鋼）、鞍鋼、河鋼、云南神火等，他們的智慧能源管理是中興做的。

在電力領(lǐng)域，國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、國家能源、京能、華電、華能的數(shù)字化和AI智慧電廠是和中興合作的。

還有在多個(gè)領(lǐng)域，表現(xiàn)都很突出，這就是既有實(shí)力又有背景的好處，實(shí)力當(dāng)然都是靠研發(fā)堆出來的。

雖然這兩年的研發(fā)費(fèi)用略微有點(diǎn)下降，但這幾年每年都是兩百多億的研發(fā)費(fèi)用，近六年，它累計(jì)砸了近1200億的研發(fā)費(fèi)用。

這么高的研發(fā)費(fèi)用，主要花在三個(gè)地方。

去年也是這張圖，藍(lán)色的三大板塊，芯片、數(shù)據(jù)庫和操作系統(tǒng)，都是底層核心技術(shù)。

中興做芯片非常早，今年正好整整30年了，在芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)域，是業(yè)界領(lǐng)先的。

比如公司自研的“定海”芯片，算力非常強(qiáng)，裝配的“一機(jī)多芯”服務(wù)器，是我們?nèi)f卡智算集群項(xiàng)目的核心。

然后數(shù)據(jù)庫是中興的核心，可以說承載了我國眾多關(guān)鍵領(lǐng)域的命脈，公司的的金篆數(shù)據(jù)庫GoldenDB數(shù)據(jù)庫每天有高達(dá)10萬億的金融交易，支撐超過9億的移動(dòng)用戶，12億的物聯(lián)網(wǎng)用戶。

也就是說中興一直在深耕底層，之前是通信基建，現(xiàn)在是轉(zhuǎn)型AI基建。

芯片+服務(wù)器+通信，就是AI的整體框架，中興全都有布局，未來的空間是很大的。

那么問題來了，既然這么強(qiáng)，為什么盈利能力還在下降？

中興的毛利率已經(jīng)成2023年42%的巔峰，下滑到2025年的30%，去年的凈利率也只有4%，賺錢非常辛苦。

拉低盈利能力的一大因素就是政企業(yè)務(wù)毛利率非常低，去年只有11%，而2023年的時(shí)候高達(dá)35%，可以說斷崖式下跌。

這其實(shí)也是整個(gè)行業(yè)的現(xiàn)狀，這個(gè)賽道太火了，一堆玩家擠進(jìn)來，為了搶市場價(jià)格戰(zhàn)打得很兇，都是想先占坑位，利潤以后再說。

這也是我們的一貫風(fēng)格，但是現(xiàn)在和以前其實(shí)是有區(qū)別的，以前經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，人口快速增長，這套打法是沒問題的，因?yàn)樵隽渴袌鲎銐虼蟆?/p>

但是現(xiàn)在和未來不一定，尤其是隨著新生兒出生下降，老年化馬上來臨，絕大部分行業(yè)都只能在存量市場里面競爭，這套打法不一定還有那么好的效果。

當(dāng)然，中興底子厚、技術(shù)強(qiáng)、背景深，只要持續(xù)保持競爭優(yōu)勢，問題也不大。

現(xiàn)在的AI，不是光有算力就行的，你得把這些算力連起來，萬卡集群，不是把一萬張卡堆在一起就行了，還得有超高帶寬的網(wǎng)絡(luò)，得有能調(diào)度的芯片，不然卡成PPT，根本跑不起來。

中興做了四十年的通信，最擅長的就是連接，現(xiàn)在它把連接和算力捏到了一起，就是所謂的 “算網(wǎng)融合”。

別人做算力，還要找別人做網(wǎng)絡(luò)，中興自己全給你包了，自研的DPU芯片、交換芯片，能把龐大的GPU串起來，搞出高性能的萬卡集群，這可不是誰都能做的。

而且這些東西，不是砸錢就能馬上做出來的，這是時(shí)間堆出來的壁壘，所以千萬別把中興的業(yè)務(wù)簡單的拿去和同行民企對比。

別人做算力只懂算，中興懂連接也懂算，這才是算網(wǎng)融合的真正底氣。

現(xiàn)在整個(gè)AI算力的賽道，是什么樣的？

全球的算力需求，每年都在快速增長，智能算力更是核心，現(xiàn)在已經(jīng)成了國家之間的科技競賽。

國內(nèi)的東數(shù)西算，各個(gè)大廠的智算中心，還有運(yùn)營商轉(zhuǎn)做算力供應(yīng)商，這都是實(shí)打?qū)嵉膭傂琛?/p>

中興現(xiàn)在卡位的，就是這個(gè)最核心的生態(tài)位，它不是在做一個(gè)產(chǎn)品，是在做整個(gè)AI的底座。

你想想，未來所有的AI應(yīng)用，都得跑在這個(gè)底座上，這個(gè)空間有多大？

當(dāng)然，轉(zhuǎn)型的陣痛，肯定不是一天兩天就能過去的。

去年的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額，從前年的115億掉到了39億，但是資本開支依然還保持在40億左右，確實(shí)有壓力。

而且現(xiàn)在服務(wù)器市場的競爭太激烈了，為了搶客戶，價(jià)格戰(zhàn)是避免不了的，短期之內(nèi)，毛利估計(jì)還上不來。

只能說等規(guī)模起來了，成本降下來了，新業(yè)務(wù)的占比越來越高，老業(yè)務(wù)的下滑影響越來越小，公司的增長就會(huì)重新回到正軌。

不過短期看進(jìn)展，中期看結(jié)構(gòu)，長期看壁壘，這才是看科技公司的正確姿勢。

目前來看，中興通訊的進(jìn)展是不錯(cuò)的，結(jié)構(gòu)布局也在逐漸完善，等轉(zhuǎn)型完成，壁壘也就有了。

最后還有一個(gè)非常亮眼的表現(xiàn)，那就是海外。

去年海外營收442億，同比增長12%，占營業(yè)收入比例33%，毛利率為28%，同比上升1.25 個(gè)百分點(diǎn)，時(shí)隔八年，終于重新回到400億的水平。

中興通訊之前在海外的待遇大家應(yīng)該都知道，真是印證了一句話，凡是打不倒我的，都會(huì)讓我變的更強(qiáng)。

現(xiàn)在國際運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)、海外服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心、新能源等算力基建，還有努比亞手機(jī)，表現(xiàn)都很好。

國內(nèi)可能很多人不知道努比亞手機(jī)，實(shí)際上在東南亞、中東、非洲、歐洲及拉美等地區(qū)銷量是很不錯(cuò)的，尤其是去年還實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長。

中興這兩年的轉(zhuǎn)型，是在為未來鋪路，而且現(xiàn)在可以說已經(jīng)拿到了AI時(shí)代的入場券，對于業(yè)績的波動(dòng)，要辯證的去看待。

科技公司的成長，從來不是一條直線，而是踩著陣痛向上的階梯。

所有的轉(zhuǎn)型，本質(zhì)上都是用今天的隱忍，換明天的主動(dòng)權(quán)。

祝愿中興通訊這家老科技公司，在新的時(shí)代里，重新出發(fā)，百尺竿頭更進(jìn)一步。

我對優(yōu)秀公司的看法和平時(shí)的交易操作計(jì)劃，放在專欄里面，公司的估值請參考下面這個(gè)《A+H股核心資產(chǎn)研究匯總》表。

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