在資本市場的舞臺上，總會周期性地出現(xiàn)一些讓人瞠目結(jié)舌的時刻。

最近的一幕，就發(fā)生在港股。

今天，智譜的市值一度超過了老牌互聯(lián)網(wǎng)巨頭京東。乍一看，這多少有些魔幻：京東一年可以賺200億元，而智譜去年上半年收入只有1.91億元。

固然，智譜已經(jīng)是國內(nèi)最頂級的一批AI 資產(chǎn)之一，而中國 AI 資產(chǎn)整體也正在經(jīng)歷一輪系統(tǒng)性的估值重估。投資人對其抱有更高預(yù)期，本身并不令人意外。

但如果把這波行情完全理解為基本面的提前兌現(xiàn)，顯然也并不完整。

更準確地說，這更像是一場由港股制度紅利、籌碼結(jié)構(gòu)與市場情緒共同推動的資本敘事。

而在港股市場，這樣的玩法其實早已存在多年。

今天，我們就來聊聊港股市場上一個頗為經(jīng)典、卻很少為人所知的新股套利邏輯。

一場“籌碼”游戲

這個事情要從智譜的流通盤說起。

從表面上看，在2026 年 2 月 4 日綠鞋悉數(shù)行使后，智譜 H 股總數(shù)增至 2.213 億股。

但真正能交易的籌碼，其實遠比這個數(shù)字小得多。

智譜此次IPO 共發(fā)行 3741.95 萬股。其中最大的特點，是 基石投資者比例極高——占發(fā)行規(guī)模 68.63%，并且擁有 6 個月鎖定期。

換句話說，真正可以流通的IPO 新股只有：

3741.95萬 × 31.37%≈ 1174 萬股

如果按2.213 億 H 股計算，這部分股票只占約 5.3%。

這就意味著，上市后市場真正能交易的籌碼其實非常有限。

按上市當日的收盤價131.5港元計算，公司H股總市值為291億港元。也就是說，上市當日智譜的實際流通盤只有15億港元左右。

通過Webb-site Legacy這個網(wǎng)站，我們也可以通過 CCASS 持倉，清楚地看到券商籌碼的變化情況。

CCASS（Central Clearing and Settlement System），是 Hong Kong Exchanges and Clearing 的中央結(jié)算系統(tǒng)。

簡單理解就是，港股絕大多數(shù)股票，都托管在CCASS 賬戶里。這些賬戶包括券商、銀行托管機構(gòu)賬戶、個人投資者。

但需要注意一點，有些股票，是不會進CCASS 的。比如，創(chuàng)始人直接持股，戰(zhàn)略股東。

我們來看Webb-site Legacy 上的數(shù)據(jù)。Top5% 就是前 5 大 CCASS 賬戶持股比例，Top10% 就是前 10 大 CCASS 賬戶持股比例。

截至3月10日，智譜前5個CCASS賬戶持股比例為94%，而前10個CCASS賬戶持股比例高達97.7%。

這說明什么？說明籌碼極度集中。

作為對比，同期另一家大模型公司的Top5%和Top10%的比例分別為74.28%和89%，明顯比智譜分散得多。

有趣的是，隨著股價上漲，籌碼的集中度還在繼續(xù)提升。

從2月1日到3月10日，智譜的Top5%從93.17%增長到94.15%，而Top10%則從97.46% 增長到97.73%。

那么問題來了，到底都是誰在買？

根據(jù)Webb-site Legacy 的數(shù)據(jù)，在 2 月 6 日到 2 月 20 日，也就是智譜漲得最狠的時候，股價從 213 港元一路狂飆到 725 港元。

在這個期間，買得最多的三個席位分別是：中金、盈透證券和中信里昂證券。三者的持倉比例分別增長了2.62%、0.28% 和 0.21%。

其中，通過中金席位凈買入了565.74 萬股。按平均價 469 港元計算，中金一家的席位就買了 26.53 億港元。

在2 月 6 日到 2 月 20 日的 7 個交易日里，智譜累計成交量是 133.95 億港元。而中金一家，占比接近 20%。

在港股市場，這是一個極其罕見的數(shù)字。

而到了2 月 20 日到現(xiàn)在，買得最多的反而成了花旗銀行，凈買入 262 萬股，持股比例增長 1.21%。

也就是說，智譜的這波上漲，更像是一次在籌碼高度集中情況下，機構(gòu)主導的行情。

本質(zhì)還是制度套利

A股炒新大家早已見怪不怪。但很少有人注意到，港股其實也有類似玩法。

尤其在牛市階段，甚至比A 股更激烈。

一個經(jīng)典案例是快手。2021年快手上市，發(fā)行價為115 港元，上市當天股價直接沖到300 港元。

上市后僅僅7個交易日，快手股價就來到了 417港元，市值一度逼近2 萬億港元。而現(xiàn)在，快手的市值只剩下2663億港元。

為什么資金喜歡做新股？核心原因有兩個：

第一，新股做空極難。原因很簡單，新股幾乎沒有對手盤。

第二，退出路徑清晰。在納入指數(shù)前低成本買入，然后納入指數(shù)后賣給ETF套利。

由于港股的指數(shù)調(diào)整規(guī)則，只看流動性和估值。

比如，根據(jù)快速納入機制，第一季度上市證券若滿足恒生綜合大型指數(shù)及恒生綜合中型指數(shù)的市值要求，就可以提前納入恒生綜合指數(shù)。

而恒生科技指數(shù)也是類似邏輯。

恒生科技指數(shù)的規(guī)則是，從符合科技主題的港股中，按市值排名選前30 名，每個季度調(diào)整一次。市值排名進入科技股前 30，且滿足流動性等條件，就可以納入指數(shù)。

納入恒生指數(shù)，也意味著拿到了進入港股通的門票。

而無論是納入指數(shù)，還是進入港股通，都能帶來直接的資金買入。

那么這些資金有多少？可以簡單算一筆賬。

由于恒生指數(shù)按自由流通市值配置權(quán)重，智譜在恒生指數(shù)中的初始權(quán)重與其當下市值掛鉤，預(yù)計在0.1% - 0.5% 之間。

截至2025 年 12 月 31 日，掛鉤恒生指數(shù)（HSI） 的 ETP 資產(chǎn)規(guī)模約 233 億美元，

掛鉤恒生科技指數(shù)（HSTECH） 的 ETP 資產(chǎn)規(guī)模約441億美元。

假設(shè)權(quán)重為 0.5%，理論由ETF帶來的被動買盤就有26.29億港元的買盤。

考慮到部分指數(shù)規(guī)則按總市值排序選股并分配權(quán)重，如果智譜被納入這類指數(shù)，按照當前市值計算，將會獲得較高的權(quán)重配比，單日可能觸發(fā)大量的被動買入需求。

這足以在短期推高股價。

按現(xiàn)在的情況，2700億港元的智譜大概率能在5月納入恒生科技指數(shù)，6月納入恒生指數(shù)，9月港股通正式生效。

也就是說，智譜離炒新邏輯兌現(xiàn)的節(jié)點越來越近了。

總結(jié)

拋開這些市場層面的因素來看，有一點仍然需要承認：智譜確實是一家非常優(yōu)秀的科技公司。

在中國AI 浪潮中，它無疑代表著最頂級的一批資產(chǎn)。如今，智譜也開始沖刺科創(chuàng)板。

在當下中國AI 資產(chǎn)整體重估的背景下，投資人對它抱有更高預(yù)期，其實并不令人意外。

資本市場里當然會有籌碼博弈、制度套利和情緒推動，但在這些數(shù)字與曲線的背后，更重要的是另一件事情——中國最頂尖的一批科技公司，正在借助這一輪 AI 浪潮，加速走向更大的舞臺。

而從更長的時間尺度來看，這或許才是這場故事里最值得關(guān)注的部分。

文/林白

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