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歷史新高,Biotech龍頭突破了

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聚焦高成長公司,100000+投資菁英共同關(guān)注

3月19日,在AH指數(shù)普遍低迷的背景下,A股榮昌生物的股價(jià)創(chuàng)下了上市以來的歷史新高。


雖然榮昌生物的強(qiáng)勢(shì)可能在一些專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者眼中并不奇怪,但對(duì)比創(chuàng)新藥ETF和其它正在大幅調(diào)整或橫盤震蕩的中大型Biopharma/Biotech,榮昌算是走出了自己的α,它還在自己的牛市里。

榮昌生物強(qiáng)勢(shì)的原因,不僅因?yàn)楹桶S的大 deal, 亦或者是泰它西普的放量,還有榮昌研發(fā)平臺(tái)展現(xiàn)出的持續(xù) BD 的潛力,這在最近的 AACR 大會(huì)上有一定的體現(xiàn)。

01

兩條基本盤管線

1、泰它西普

泰它西普可以說是榮昌的基本盤,也是此前長期被低估的一條管線,放在數(shù)年以前,公司兩個(gè)靶點(diǎn)選擇去組裝作為融合蛋白太超前,使得上個(gè)時(shí)代的人們沒怎么發(fā)現(xiàn)它的價(jià)值。

目前,雙靶點(diǎn)融合蛋白全球搜下來進(jìn)度靠前的就這三條,其中兩條主要做IgA腎病和干燥綜合征。


從機(jī)制上來說,泰它西普比過去,貝利尤單抗(Blys單抗)在系統(tǒng)性紅斑狼瘡和其他自免疾病上的表現(xiàn)為Blys靶向策略打了個(gè)樣,BLyS維持成熟B細(xì)胞存活,APRIL則維持漿細(xì)胞(尤其是骨髓長壽漿細(xì)胞)的存活。貝利尤單抗只堵上游,泰它西普連下游也一起封住——這意味著它對(duì)病理性抗體的清除更徹底,覆蓋的患者群更寬,在以抗體介導(dǎo)損傷為核心病機(jī)的自免疾病上,這個(gè)機(jī)制差異意義重大。


1)SLE

落到數(shù)據(jù)的實(shí)處來說,泰它西普在SLE的關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)出自已發(fā)表的研究:在160mg劑量下,52周SRI-4應(yīng)答率約71%,安慰劑組約33%,凈差值接近38個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)比來看,貝利尤單抗的BLISS-52三期臨床中,10mg/kg組52周SRI-4應(yīng)答率約58%,安慰劑組44%,凈差值只有14個(gè)百分點(diǎn)。兩相對(duì)比,泰它西普對(duì)安慰劑的改善幅度是belimumab的將近三倍。

然后來看該適應(yīng)癥市場,中國SLE患者大約在100萬人量級(jí),主要還是滲透有多少,或者說未來的滲透率能看到多少。先說美國根據(jù)摩根士丹利引用的真實(shí)世界調(diào)查數(shù)據(jù),美國中重度SLE患者的生物制劑使用率已從2021年的31%快速提升至2023年的49%,目前滲透率已穩(wěn)定在約50%的水平。

中國這方面肯定比不了美國,但歐洲國家還是具有可比性的,根據(jù)德國國家風(fēng)濕病數(shù)據(jù)庫,風(fēng)濕科醫(yī)生的數(shù)據(jù),德國貝利尤單抗使用率在2022年達(dá)到了15%,我們假設(shè)目前達(dá)到了20%吧。如果中國能達(dá)到10%的話,那就能有20萬人年用藥,而泰它西普入醫(yī)保后的價(jià)格大約是800元(80mg),每周皮下注射一次,每次160mg(即2支)。 一年費(fèi)用為83200元,那我們假設(shè)泰它西普市占率能達(dá)到40%,這對(duì)于一個(gè)first in class來說是應(yīng)該給予的尊重,那么它在該適應(yīng)癥上的銷售峰值能給到33.28億元。

2)IgA腎病

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告曾指出,2021年中國約有220萬IgA腎病患者,并且這個(gè)存量市場增長非常緩慢,我們假設(shè)220萬不變。這個(gè)病吧,國內(nèi)沒有獲批的生物制劑,最近的風(fēng)口藥物是耐賦康。但是,泰它西普在IgA腎病的三期臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)很好:治療組24小時(shí)尿蛋白肌酐比值(UPCR)相較基線下降約50–60%,而安慰劑組約為15–20%,同時(shí)eGFR下降速率也得到了明顯控制。

而對(duì)比競品:Sparsentan(DUPLEX三期)在9個(gè)月主要終點(diǎn)的UPCR下降約40%;耐賦康降低也在40%出頭,而艾加莫德的IgAN試驗(yàn)ADHERE雖然也做出了有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的蛋白尿下降,但核心機(jī)制是FcRn抑制加速IgG降解,對(duì)IgA的降幅相對(duì)有限。泰它西普從源頭減少IgA產(chǎn)生,理論上和實(shí)際數(shù)據(jù)都更對(duì)癥。

雖然如此,但治療IgA腎病到底需不需要用到生物制劑?這是個(gè)很重要的問題。美國方面批了一個(gè)大冢制藥的Voyxact,APRIL單靶。但說實(shí)話它給的銷售峰值不太高,預(yù)期2031年銷售峰值為9.55億美元,重磅炸彈的門檻都摸不到。另一款比較有名的藥是Povetacicept,即泰它西普的同靶點(diǎn)藥物,它的銷售額被vertex拍得很高,達(dá)到了40億美元。不過筆者還是對(duì)IgA腎病在中國的治療方式上有所保留,滲透率不期待太高,能達(dá)到5%的滲透率已經(jīng)很好,年用藥費(fèi)用給10萬元左右,峰值時(shí)候市占率給35%,最后銷售峰值大概38.5億元。

3)重癥肌無力

MG這個(gè)主要可以從機(jī)制上來看:泰它西普和艾加莫德存在機(jī)制的互補(bǔ)。艾加莫德是"快效"——直接清除現(xiàn)有IgG,起效快,適合急性期控制;泰它西普是"慢改"——從上游抑制產(chǎn)生致病抗體的漿細(xì)胞,理論上持續(xù)使用能實(shí)現(xiàn)更深層的疾病控制,不依賴頻繁給藥維持效果。

這個(gè)邏輯如果在真實(shí)世界數(shù)據(jù)中得到驗(yàn)證,泰它西普在MG的定位可以是:艾加莫德解決急性發(fā)作,泰它西普做長期維持治療。兩款藥不必零和競爭,而是在同一個(gè)患者里先后使用或交替使用。這個(gè)定位如果成立,MG這條適應(yīng)癥的市場天花板會(huì)被進(jìn)一步打開。

當(dāng)然,國內(nèi)MG患者存量不算多,約20–30萬人,如果生物制劑滲透率能達(dá)到15%的情況下,泰它西普能做到25%,那么MG適應(yīng)癥的國內(nèi)峰值銷售峰值大概在9.4億元左右。

所以綜合算下來,泰它西普銷售峰值可以給到81.18億元,可以打入的市值按三倍PS算(first in class的待遇),可以打入243.54億元估值。其實(shí)吧也不要覺得這個(gè)數(shù)字多,可以把泰它西普理解為自免領(lǐng)域的PD-1,pipeline in a drug,并且自免藥物是存量市場,患者不是按生存期用藥會(huì)短期內(nèi)死亡,而是終生服藥,這樣的適應(yīng)癥更加有利于藥物商業(yè)化。

2、RC48

然后是RC48這條管線,很多人覺得已經(jīng)"估完了"——畢竟當(dāng)年Seagen的26億美元授權(quán)合作早就打入了市場預(yù)期。但目前還有個(gè)大適應(yīng)癥在做三期臨床——一線治療her2表達(dá)胃癌。2035年胃癌人數(shù)預(yù)期為46.76萬人,her2陽性比例12%,5.61萬人。claude現(xiàn)在年治療費(fèi)用30萬,假設(shè)20235年滲透率×市占率能達(dá)到8%,未來銷售峰值13.5億元,可以打入的市值算30億元吧。

除此之外,RC48大概是9億元左右的銷售峰值,打入市值大概20億元??偟腞C48管線目前可以再打入50億元的增量市值。


大概如此,國內(nèi)市場算下來,能打入的市值294億元。但還有VOR這邊的國外收入,畢竟里程碑付款40億美元,假設(shè)10年內(nèi)拿到20億美元,平攤到每年2億美元,根據(jù)r=10%折現(xiàn),可以得到凈現(xiàn)值為13.52億美元收入,約合人民幣93億元。


此外海外銷售峰值上,我們保守些,艾加莫德被拍到100億刀的峰值了,我們就假設(shè)泰它西普賣的不太好,只有20億刀峰值,10%銷售額分成,2億美元,×10倍PE,20億美元,138億人民幣估值。海外權(quán)益加起來,可以給到231億人民幣估值。

最后總的算下來,榮昌生物兩條先發(fā)管線,可以給到525億人民幣估值。

02

RC148——很重要但是有懸念

這筆交易的背景,我們?cè)谥皬?fù)盤榮昌時(shí)說過了:首付6.5億美元,總金額最高可打到56億美元,而且艾伯維是MNC。后者這一點(diǎn)很關(guān)鍵——在同靶點(diǎn)產(chǎn)品里,拿下MNC合作伙伴,和拿下中型Biotech合作,市場給的估值溢價(jià)完全不一樣。

我們把RC148和同靶點(diǎn)競品拉出來橫向?qū)Ρ纫幌?,看看這個(gè)數(shù)據(jù)成色。

RC148的一線治療PD-L1陽性NSCLC數(shù)據(jù):ORR 57.1%。再看后線數(shù)據(jù),RC148在20mg/kg劑量組做出了ORR 66.7%、PFS 8.3個(gè)月——注意這里聯(lián)用了多西他賽,而AK112的單藥二線數(shù)據(jù)是TPS≥1%患者ORR 42.9%、TPS<1%患者ORR 25.0%。直接比絕對(duì)值,RC148在聯(lián)用方案下的數(shù)據(jù)更好看,但我們要誠實(shí):這不是head to head,基線不完全可比,不能刻舟求劍。

更具體的數(shù)據(jù)對(duì)比請(qǐng)參照下面表格。應(yīng)該說RC148不算太拉胯,至少是SSGJ-707和AK112的me too。


RC148在國內(nèi)的估值怎么打?

根據(jù)中信建投研報(bào)的數(shù)據(jù),康方在國內(nèi)NSCLC適應(yīng)癥上拍到了接近60億,但筆者認(rèn)為不能刻舟求劍把康方代入全體PD-1×VEGF雙抗,畢竟后來者都落后了三年以上差距,給RC148多少?筆者認(rèn)為肺癌適應(yīng)癥銷售峰值給20億較為妥當(dāng),再多就不合適了。再×2.5倍PS,打入市值給50億。

海外呢?這是不確定性最大的一塊,還有比較大的懸念,summit的harmoni-3能不能做出來還懸而未決,我們必須要給成功率系數(shù)折價(jià),給70%吧。同樣,筆者認(rèn)為不能把海外summit的銷售峰值代入全體PD-1×VEGF雙抗,尤其艾伯維入場較晚。

中信建投給summit的海外銷售峰值拍到了66億美元,鑒于現(xiàn)在同靶點(diǎn)內(nèi)卷的形勢(shì),以及未來K藥生物類似藥的沖擊,我們給艾伯維拍到20億美元吧,分成10%,2億美元,10倍PE,138億人民幣。里程碑付款同樣折價(jià)到20億美元平攤到10年內(nèi),每年2億美元,r=10%,凈現(xiàn)值為13.52億美元總收入,93億人民幣,給70%折價(jià),海外總價(jià)值為162億元。

綜合國內(nèi)外,RC148這條管線大概估值是212億元。這也是應(yīng)該的,畢竟艾伯維是MNC,帶來了高確定性溢價(jià)。

03

2026AACR——早期管線的想象空間

榮昌在今年AACR大會(huì)上展示的早期管線,基本上圍繞著兩個(gè)方向走:一是ADC技術(shù)的延伸——在RC48的HER2-MMAE框架之外,探索更多靶點(diǎn)和payload組合;二是雙抗技術(shù)的深化——在RC148的PD-1×VEGF框架之外,把雙特異性抗體平臺(tái)推向更多腫瘤免疫靶點(diǎn)組合。

筆者覺得,從AACR數(shù)據(jù)中觀察到的最有意思的信號(hào),是榮昌在MSLN靶點(diǎn)ADC(RC88)上的推進(jìn)速度。MSLN在中皮瘤、胰腺癌、卵巢癌等難治腫瘤中高表達(dá)。在2024年ASCO大會(huì)上,榮昌生物公布的I/II期臨床研究數(shù)據(jù)非常驚艷。在卵巢癌隊(duì)列中,接受過2至4線既往治療的31例患者,客觀緩解率(ORR)達(dá)到了45.2%,確認(rèn)的客觀緩解率(cORR)為41.9%,中位緩解持續(xù)時(shí)間(DoR)為8.02個(gè)月。

另一條值得單獨(dú)說一句的是RC118——HER2/CD3雙抗,也就是用T細(xì)胞接合子(TCE bispecific)的思路來打HER2陽性腫瘤。這個(gè)方向在國際上以Xencor、強(qiáng)生的技術(shù)布局為代表,國內(nèi)做到臨床階段的企業(yè)不多,榮昌算是有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的一家。如果RC118的早期數(shù)據(jù)出來是正向的,屆時(shí)這條管線獨(dú)立估值的含金量相當(dāng)可觀。

坦白說,早期管線的估值很難量化,我們現(xiàn)在能說的只是:榮昌的研發(fā)平臺(tái)已經(jīng)不再是單品驅(qū)動(dòng)的Biotech,而是在向具有真實(shí)管線縱深的Biopharma邁進(jìn)。

AACR數(shù)據(jù)只是一個(gè)信號(hào),沒法給出精確計(jì)算,但是也足夠了。

結(jié)語:榮昌這次站上新高,不是一件偶然的事情。就現(xiàn)在能夠打入的估值來說,股價(jià)雖然漲上來了,但其實(shí)還是在合理的階段,它的估值現(xiàn)在算下來到737億,樂觀點(diǎn)加上平臺(tái)溢價(jià)可以給到800-900億。但是對(duì)于艾伯維的BD還是要審慎,今年康方和summit的數(shù)據(jù)揭盲將會(huì)大大影響榮昌的估值,波動(dòng)范圍可以達(dá)到200億。

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