從“老鐵經濟”到“AI豪賭”，快手爬坡過坎

一份創下歷史新高的成績單，換來的卻是股價的當頭一棒。3月26日，快手股價暴跌超14%，市值蒸發超過320億港元。盡管次日有所反彈，但相比巔峰時期，這家短視頻巨頭的市值已經跌去了近九成。

程一笑交出的這份答卷，單從賬面看并不差——全年稅后凈利186億元，是公司成立以來的最好成績。但市場顯然在擔憂別的什么？

當“現金牛”的短期邏輯撞上“技術夢”的長期敘事，投資者用腳投票，將快手的焦慮與掙扎暴露無遺。用戶增長已經基本停滯，“老鐵”似乎不夠用了；AI故事雖然動聽，卻還沒有撐起市值的底氣；算力投入的賬單，正變得越來越沉重。

“老鐵”不夠用了

快手的根基，在于其龐大的用戶基本盤和獨特的“老鐵經濟”。然而，這份財報最刺眼的數據，恰恰來自這里。

財報數據顯示，2025年第四季度，快手應用的月活躍用戶為7.41億，同比增速從前三個季度的2%以上驟降至0.7%。更令人擔憂的是日活躍用戶，環比第三季度減少了約850萬，回落至4.08億。

這些冰冷的數字傳遞出一個清晰的信號：快手的用戶增長故事，已經觸及天花板。在存量博弈的時代，獲取新“老鐵”的成本越來越高，而留住舊“老鐵”的難度也越來越大。抖音、視頻號的持續下沉與私域滲透，正不斷稀釋快手曾經的差異化優勢。

與此同時，用戶的粘性也出現了微妙的變化。第四季度，快手用戶日均使用時長僅為126分鐘，這已經是全年的最低水平。雖然4億“老鐵”每天仍會花費兩個多小時在快手上，但這個數字的下滑，無疑是一個值得警惕的信號。

為了留住用戶，快手可謂絞盡腦汁。從用AI優化推送策略，到傍上大熱IP，再到春節紅包強調“互動”而非單純的“發錢”，目的都是為了把用戶牢牢鎖在平臺的關系網絡里。

然而，這些努力似乎都無法扭轉一個根本性的趨勢：快手的用戶增長故事，已經講完了。

用戶規模的停滯，直接影響到快手“三駕馬車”的底盤。

最核心的線上營銷服務（廣告業務），雖然第四季度收入仍實現了14.5%的增長，達到236億元。但這個增速，是在AI算法的強力驅動下實現的。財報顯示，正是生成式推薦大模型等AI技術，為當季的廣告收入貢獻了約5%的增量。換言之，如果沒有AI，廣告業務的表現可能會更加平淡。

電商業務的情況則更為復雜。第四季度，快手電商GMV同比增長12.9%至5218億元。這個增速放在任何行業都算亮眼，但對于需要高速增長來支撐估值的互聯網公司而言，從2021年超過78%的增速一路下滑至如今的12.9%，無疑是一個危險的滑坡曲線。

或許是為了避免尷尬，程一笑已宣布，從2026年開始，快手將不再單獨公布GMV數據。這一舉動被市場解讀為“增速不好看，所以不說了”，進一步打擊了投資者信心。

對于程一笑和他的團隊來說，此刻無疑是一個“爬坡過坎”的艱難時期。他們需要證明，快手不僅能靠“省”來擠出利潤，更能靠AI創造出一個全新的、可持續的增長未來。這需要耐心，需要定力，更需要穿越周期的眼光。

可靈的“吸金”與“燒錢”

面對基本盤的停滯，程一笑開出的“藥方”是AI。在業績電話會上，他和CFO金秉幾乎句句不離AI，而可靈正是這場敘事中的絕對主角。

從數據看，可靈的表現確實爭氣。2025年，可靈全年收入突破10億元，第四季度單季收入達3.4億元。更關鍵的是其增長勢頭：2025年12月，可靈的年化收入運行率（ARR）達到2.4億美元，而僅僅一個月后，這一數字便攀升至3億美元。程一笑對此信心滿滿，預計2026年可靈收入將實現翻倍增長。

可靈的商業化故事頗具想象力。它不僅在C端擁有超6000萬用戶，更在B端為超過3萬家企業提供API服務，甚至深度參與了華策影視熱播劇《太平年》的特效制作。如果參照AI編程工具Cursor在2億美元ARR時獲得約90億美元估值的前例，可靈的獨立估值空間本應十分可觀。

然而，投資者這次沒有為此買單。核心原因在于，支撐這個宏大故事的代價過于昂貴。

快手CFO金秉在財報會上明確表示，預計2026年集團整體資本支出將達到約260億元，相比2025年猛增約110億元。這筆巨額開支主要流向可靈大模型及其他基礎模型的算力支撐、服務器采購以及算力中心的建設。

這是一個危險的信號。快手好不容易通過降本增效“省”出來的利潤，現在又要大量投入到AI這個燒錢的無底洞中去。

市場擔心快手會掉入一個“假掙錢”的陷阱，即賬面雖有利潤，但實際現金流被巨額的AI投入不斷侵蝕。當AI的投入產出比短期內無法得到驗證時，這份“未來敘事”便無法抵消投資者對短期利潤受損的恐懼。

爬坡過坎才剛剛開始

快手的困境，并非個例。騰訊、阿里、百度等互聯網巨頭在加大AI投入后，股價同樣承壓。這背后是資本市場估值邏輯的深刻變化。

長期以來，互聯網股票被視作“現金牛”，投資者看重的是穩定的分紅、回購和持續盈利。而AI投入的本質，是將原本可用于股東回報的資金，轉向一場周期長、回報慢的技術豪賭。當騰訊縮減回購、阿里利潤下滑、快手凈利承壓時，它們都打破了“現金牛”的估值預期，導致部分投資者“用腳投票”。

對于快手而言，這場豪賭更是“不得不為”。在AI視頻領域，一場軍備競賽已經打響。字節跳動的Seedance 2.0緊隨其后，在技術和成本上步步緊逼。OpenAI雖已關停Sora，但這并非因為賽道不行，而是其燒錢速度過快。對于快手來說，視頻大模型是其內容生態的底層支撐，放棄可靈就等于放棄了對未來內容生態的核心掌控力。

程一笑在努力釋放信心，他表態內容電商仍有結構性增長機會，并堅信可靈能在2026年實現翻倍收入。但資本市場顯然更在意眼前的數字：當用戶不再增長，當需要花巨資去購買算力來維持AI故事的延續，快手的護城河到底在哪里？

快手的“爬坡過坎”，才剛剛開始。

對于快手而言，必須在“摳”出利潤的同時，向市場證明AI不僅僅是成本中心，而是能真正反哺廣告和電商主業的增長引擎。否則，那260億的資本開支，只會成為壓垮估值的最后一根稻草。

現在的快手，就像是一個正在爬坡的重型卡車，不僅需要換擋，還需要加油。程一笑這位程序員出身的掌門人，曾靠極簡的產品理念打造出快手，如今他面臨的考驗是：在資本的耐心被巨額投入消磨殆盡之前，能否讓可靈這個“富養的女兒”，盡快成長為能真正撐起半邊天的頂梁柱。