文 | 山核桃

很長一段時間里，提到價值股和成長股，二級市場大多會有這樣的刻板印象——價值股和行業周期相關，業績穩定性強，但增長彈性較低，成長股增長彈性充足，但短期波動性強。

家電制造行業就是一個典型的價值股大本營，低估值、高股息是家電巨頭們的普遍特征，成長股的光環，多是落在了AI、具身智能等當紅辣子雞身上。

但也有異類，比如TCL電子（01070.HK）。

近期，TCL電子交上了一份超預期的成績單。2025年，營收達1145.83億港元，同比增長15.4%；經調整歸母凈利增速超收入增速，同比增長56.5%達25.1億港元，毛利更是連續四個季度提升。

現金流方面，TCL電子現金及現金等價物同比大增54.2%，充沛的現金儲備和強勁的盈利能力下，ROE進一步攀升至13%。除此以外，延續過往的高派息方案，TCL電子的年度派息比例也達到了經調整歸母凈利潤的50%。

這符合市場對其“電視價值股”的普遍認知：高股息、高ROE、業績穩健。業績數字之下，TCL電子市值也在飆升，近一年來，市值從160多億港元上升至當前的350多億港元，增幅突破118%，這透露出的新信號是：

TCL電子價值屬性的“安全邊際”正在與新業務“成長彈性”形成共振。

在雪球等投資者平臺，關于TCL電子的討論中，你會看到一個有意思的現象：傳統價值投資者在計算股息率等待TCL電子的估值修復，成長投資者則已看到了TCL電子在AI眼鏡、光伏、互聯網業務的未來爆發潛力。

當下的TCL電子正成為一個獨特的投資標的：既有價值股的“底”，又有成長股的“勢”。

1、價值股的“底”：基本盤的結構性升級

對價值投資者來說，TCL電子的“安全邊際”無疑是電視業務這一基本盤。

從數據看，電視業務盈利能力和市場份額的雙線提升，是TCL電子身為價值股的直接印證。

Omdia數據顯示，2025年，TCL TV出貨量排名穩居全球品牌TV前二，TCL Mini LED TV全球出貨量同比大幅增長118.0%，全球市占率升至31.1%，穩居世界第一。

利潤方面，公司財報顯示，顯示業務整體毛利同比增長16.4%，中高端化和大屏化拉動了國內國際市場大尺寸顯示業務毛利率雙升。

客觀來說，過去一年，實現利潤與份額雙線提升的企業并不多，特別受去年四季度國內市場補貼退坡和消費動力不足的影響，一些電視巨頭增收不增利、利潤微薄已經寫在了年報里。

為什么TCL電子能筑牢價值的“底”，實現份額和利潤的雙輪驅動？

答案在基本盤的進化里。

第一，TCL電子不打價格戰，而是利用“產品+品牌+渠道”的系統性輸出，打價值戰。

這種系統化的能力既幫助TCL電子在國內存量市場里守住利潤盤，也助力其在國際增量市場里搶占韓系品牌的市場份額。

據洛圖科技數據，去年國內電視市場品牌整機出貨量達3289.5萬臺，創歷史新低，但存量換機的升級需求顯著，高端化和大屏化已成為不可逆的主流方向。

捕捉這一風向的TCL電子通過靈活調整產品結構，集中資源在中高端產品線上，高價值產品既保住了利潤空間，國內市場整體毛利率同比提升1.9個百分點，還穩住了市場份額，據中怡康數據，TCL TV在中國市場的零售額市占率提升至24.2%。

而海外之所以是增量市場，也是類似的邏輯，TCL電子將系統化能力向外輸出，在中高端市場搶占韓系品牌的市場份額。

在競爭激烈的北美市場，通過渠道覆蓋與產品的高端升級，TCL電子過去一年的產品平均售價同比提升超20%。據開源證券調研，對比2024年，其在美國中高端渠道BestBuy、Costco等KA渠道的SKU數、均價與產品均顯著提高，高端化策略成效明顯。

在國別眾多、渠道高度分散的歐洲市場，TCL電子則通過重點渠道的全面覆蓋和“一國一策”的本地化運營，實現品牌力的快速提升，年內收入實現雙位數增長。

第二，TCL電子不是“跟隨”技術趨勢，而是定義“技術趨勢”。

當三星、LG還在堅守OLED路線時，TCL電子在Mini LED技術的深厚積累和先發優勢、配合TCL華星的產業鏈協同，拉動產業上下游把Mini LED做成了“中國標準”。

掌握技術定義權有兩大利好：一是通過垂直整合，和TCL華星的產業鏈協同，TCL電子具備極強的成本控制能力；二是依托廣闊的應用場景，技術能在場景里快速迭代，加速滲透。正因如此，TCL電子高端Mini LED電視在與同級別韓系OLED產品競爭時，具備顯著的質價比和場景優勢。

在TCL電子等中國品牌的有力推動下，Mini LED電視已成為全球彩電市場的大勢所趨。據群智咨詢數據，2025年全球Mini LED電視出貨量達1350萬臺，滲透率躍升至6.1%，預計到2030年這一數字將達到16.8%，Mini LED有望引領電視高端市場的變革。

第三，TCL電子和索尼的強強聯合，有望打開TCL電子全球化的新空間。

繼今年1月官宣合資消息后，近期TCL電子披露與索尼就家庭娛樂領域戰略合作簽署最終協議，在「財經無忌」看來，這不僅是簡單的業務合作，而是一場品牌、技術和渠道的深度協同。

據公告，雙方擬成立一家合資公司，TCL持股51%、索尼持股49%，合資公司將承接索尼的家庭娛樂業務，包括家用電視、B2B平板顯示器、投影機及家庭音響等產品的全球研發、制造、銷售及服務一體化運營，預計于2027年4月正式啟動。

索尼品牌實力深厚，在音畫質技術、芯片技術具備強大的積累，TCL電子擁有先進的顯示技術、完善的產業布局和高效的制造體系，強強聯合，有望為TCL電子貢獻高價值客群，提升全球高端市場份額，助力TCL電子實現從“出海規模化”向“品牌全球化”的質變。

基本面的意義不只在于持續造血，更在于實現結構性升級，釋放新的增長價值，這正是價值投資者看好TCL電子的核心邏輯。

2、成長股的“勢”：新曲線迎來拐點

價值股看基本盤迭代，成長股則更看重未來的增長勢能。

但歷史經驗告訴我們，新技術、新業務的擴張，通常遵循S型曲線，初期慢，中期快，后期因成本和監管放緩，對一家主航道足夠清晰寬闊的企業來說，未來的新曲線該如何衡量回報？這要看新業務是否抵達了增長拐點。

至少財報中給出的信號是，TCL電子包括互聯網服務、智能家居等高毛利、高粘性、高彈性的新業務板塊，已跑出了看得見的加速度。

毛利率高達56.4%的互聯網業務實現量利齊升，收入同比增長18.3%。創新業務中的光伏、智能眼鏡和陪伴機器人等板塊也有不俗表現，光伏收入同比增長63.6%，毛利同比增長47.5%，TCL電子的AR眼鏡品牌雷鳥創新已連續四年穩居中國線上全渠道市場第一，全球首款分體式AI陪伴機器人TCL AiMe成為CES等各大展會上關注的焦點......

這說明，主航道外，多點開花的新業務已成為TCL電子的“第二曲線”。

成長股是賺未來的錢，但衡量企業能否在未來創造更高盈利，當下可從兩個維度觀察：

一是看賽道的成長性是否確定？二是公司是否形成了商業模式閉環？

對照TCL電子的新業務布局，我們認為符合兩個維度的要求。

從賽道布局看，TCL電子并非廣撒網式擴張，而是精準聚焦、重點突破。

光伏業務上，TCL電子卡位能源風口，以輕資產模式實現彎道超車；互聯網業務上，以AI進行全面重構，持續提升交互體驗與內容能力，海外旗艦機型率先接入Google Gemini，國內則依托自研智能Agent、AI品類創新等，打破產品和體驗的同質化競爭。

而在物理AI飛速發展的今天，無論是已從小眾玩具走向主流市場的智能眼鏡，抑或是迎來“規模化商用部署元年”的具身智能，在AR眼鏡、人形機器人等高增長藍海賽道，TCL電子也以雷鳥創新和TCL Ai Me提前拿到了通往未來的船票。

從商業模式看，TCL電子的商業閉環已經初具雛形。

相比家電、純硬件或互聯網公司，TCL電子軟硬一體化的獨特優勢，建立了“硬件入口——系統留存——服務變現”的閉環。

換言之，未來用戶越多、粘性越強、平臺變現能力越大，這和蘋果等科技公司一樣，從“賣硬件”轉向“賣生態”。

可以看出，TCL電子的“第二曲線”不是在講故事，而是提供了清晰的未來盈利路徑，這是成長股投資需要關注的，未來一旦技術成熟和賽道放量，TCL電子將會是受益的第一批玩家。

3、成長和價值并不對立

回頭再來看TCL電子的兩面性，一家兼具價值和成長性的獨特標的，是否顯得反常？

不少投資者看來確實如此，畢竟市場上“成長派與價值派”之爭已延續數十年，兩類投資邏輯也向來涇渭分明。

但關于這個問題的答案，股神巴菲特早就給出過回答：“成長與價值無法區分，成長本身就是價值估值公式的一部分”。

首先，一切脫離質量的成長，都是空談。

好的成長性不是靠燒錢堆出來的，因此價值股的“底”往往既給了投資者安全邊際，也為企業的新業務探索提供了試錯空間。

代入TCL電子，如若能把握全球電視產業此輪大屏化和顯示技術升級的結構性機會，持續擴大份額、增厚利潤，這將是未來重估的底氣。

其次，不講“投入產出比”的成長，也是無效的。

無論是宣稱“高成長”的科技公司，還是通常被歸為“價值股”的家電制造、白酒消費，核心不僅要看為了成長投多少錢，也要看未來能賺回多少，這其實考驗的是企業是否形成了健康的成長觀。

企業的AI投入就是一個檢驗健康度的觀察窗口。

「財經無忌」觀察到，和技術炫技、豪賭AI不同，TCL電子的AI布局始終圍繞務實的“價值創造”展開，讓AI真正能干事、有價值。

對內，TCL電子以AI為抓手驅動全鏈路運營提效，在研發、制造、供應鏈與銷售等環節掀起效率革命，實現全方位降本增效。

對外，則回歸產品體驗的第一性原理，從底層伏羲大模型的技術底座，到突破行業色域瓶頸的SQD?Mini LED、聚焦護眼的NXTPAPER 4.0顯示技術升級，再到智能眼鏡、AI陪伴機器人等新品類的開拓，讓AI融入產品體驗的深水區。

從當前的估值定價看，TCL電子十幾倍的PE依舊遵循低估值的價值股邏輯，盡管它已具備了“成長股”的質地。

而一家公司是否具備長期增長的信心與實力，股權激勵也是最真實的投影

據TCL電子的股票激勵計劃，2025年目標為：經調整歸母凈利較2024年增幅達到45%及以上，對應經調整歸母凈利需達到23.3億港元及以上，公司管理層及核心骨干員工等激勵對象方可獲得100%股權激勵歸屬。

對照財報數據，2025年已超額完成目標，股權激勵的穩步兌現，也為今年的增長開了一個好頭。

對TCL電子來說，成長股和價值股的標簽都不重要，二者并不對立。更重要的是在行業內卷、周期波動、AI技術浪潮等復雜的環境下，這家企業已找到了價值與成長共振的確定性增長路徑，是金子總會發光，只需靜待市場噪音褪去。