盈利新高、股價卻跌 快手“隱形價值”別忽視

獨立 稀缺 穿透

榮耀至極也負重至極！

作者：俊逸

編輯：李想

風品：夢婷

來源：銠財——銠財研究院

看懂盈利“面子”，更要讀懂增長“里子”。

3月25日，快手發布2025財報：全年營收達1428億元，同比增長12.5%；經調整凈利206億元，同比增長16.5%，雙雙刷新歷史新高，被譽最強年報。

意外的是，資本市場對此似乎并不感冒。3月26日，快手港股股價下跌14.04%至45.6港元。截止4月9日，收盤價45.02港元，總市值不足2000億港元，較上市首月高點1.67萬億，累計縮水超8成。

市場在躊躇什么？

1

三業務各有煩惱

突破戰怎么打

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看預期下菜碟，是資本常態。

聚焦快手，用戶增速放緩或是一個考量。財報顯示，2025全年，快手平均日活躍用戶（DAU）4.1億，平均月活躍用戶（MAU）7.25億，總體體量可圈可點。然若細分到月活，同比增速整體卻呈放緩態勢：一季度為2.8%，二季度3.3%，三季度3.4%，四季度0.7%。尤其第四季度DAU為4.08億，同比穩增，環比則出現約800萬下滑。

行業分析師孫業文表示，對以流量為底層資產的互聯網平臺而言，這一環比轉折值得警惕。如果用戶基本盤漸漸見頂，意味著快手難再通過“拉新”來驅動收入增長，未來每一分增量，都將更加依賴存量用戶的深度運營與變現效率提升。

深入業務端，2025年，快手線上營銷服務收入814.6億元，同比增長12.5%，占總收入比約57.1%，繼續穩居第一大業務，但較2024的20.1%增速已有所放緩。追其原因，廣告主預算普遍收縮、行業競爭日趨白熱化等，考驗業務增長韌性。

另一主業直播也不輕松。2025年貢獻收入390.9億元，同比僅增5.4%。尤其四季度同比下滑1.9%，系該業務首次錄得季度負增。

對各大短視頻平臺而言，網絡直播浪潮翻滾，豐富了廣大網民試聽體驗、場景感拉滿，日益成為商家運營新渠道，卻也滋生了博眼球、言語低俗“擦邊球”等亂象。《新黃河》2025年5月曾報道，快手直播頻道存嘲諷辱罵、低俗擦邊行為等問題。

2024年以來，網信辦“清朗”系列專項行動持續高壓，針對直播領域的專項整治漸成常態。平臺由此加大內容審核投入、封禁違規主播、重構工會合作機制，合規成本指數級上升，收入端也面臨重塑。

行業分析師李小敬認為，直播業務的商業本質較高依賴“注意力經濟”與“沖動消費”，監管環境收緊、平臺治理加碼，意在規范主播生態，有利于長期可持續發展，也帶來短期洗牌陣痛。

再看電商業務，2025年快手電商GMV達1.6萬億元，同比增長15%。而2021年至2024年增速分別為78%、33%、31%、17%，增速持續下行。且快手宣布從2026年第一季度起，為與電商同行保持一致，將不再單獨披露季度及年度GMV數據。

另一廂，據晚點LatePost，抖音電商2025年前十月的GMV增速超30%，全年GMV將邁過4萬億元關口，逼近拼多多水平。市場預計，抖音電商2025年GMV預計4.3萬億，增速超30%。兩相對照，快手電商的行業競爭處境并不多樂觀。

時光荏苒，將時間指針撥回到2023年10月，宿華卸任快手董事長，CEO程一笑兼任。

復盤其全面掌舵的兩年時間，2024年，快手營收1268.98億元，同比增長11.8%；歸母凈利增至153.35億元，增速139.8%。相較之下2025年營收增速再有提升，只是凈利增速放緩。結合上述三大業務各有現實煩惱，能否找到新增長引擎，突破存量天花板，快手、程一笑有資格慶祝、沒時間停歇，仍在自證路上。

2

罰單、投訴面面觀

修好合規課

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越是壓力時，越是修心處，當規模速度退場，質量合規就成為平臺長期穩健發展的核心變量。

2025年9月，國家市場監管總局披露，快手全資子公司成都快購（運營“快手小店”）被立案調查。根據前期核查情況，監管總局表示，此舉旨在進一步壓實電商平臺主體責任，保護廣大消費者和中小微商家合法權益，推動直播電商行業提升合規水平。

據“網信北京”2026年2月6日消息，針對快手平臺出現色情低俗內容直播問題，北京市網信辦進行立案調查。經查實，快手未履行網絡安全保護義務，未及時處置系統漏洞及違法信息，情節嚴重。最終北京快手被處警告、1.191億罰款，并責令限期改正。

此外，版權合規方面也有精進提示。如據山西經濟報2025年8月消息，快手因未經許可傳播《德云斗笑社》第一季和第二季、《長相思》（第一季）涉侵權糾紛兩案，分別由廣東省、重慶市高級人民法院作出終審判決。兩院均認定該短視頻平臺存侵權行為，并合計賠償8910萬元。

瀏覽黑貓投訴，截至2026年4月9日，快手商城累計相關投訴121131條，主要集中在產品質量、售后與服務環節；快手短視頻相關累計投訴78808條，涉及高息借款、未成年人直播打賞等質疑。

（以上投訴均已經過平臺審核）

客觀而言，用戶千人千面，人人滿意并不現實，上述投訴或有偏頗片面處，上述罰單訴訟等也有滯后性，不代表當下情形，高回復率更反映出快手對品控的重視程度。但還是那句話，產品體驗、合規口碑是發展基礎。面對種種質疑，多些查漏補缺、俯身傾聽反思總沒有錯。

說到底，內容生態安全性、健康度的重要性不言而喻。如何舉一反三、風險前置，快手面對一場壓力測試，也是一次蛻變契機。

3

豪擲260億

可靈看點挑戰兼具

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好消息是，快手也在居安思危，一直在探尋新增曲線。比如AI，正被寄予厚望，成為破局關鍵變量。

財報顯示，2025年可靈全年收入突破10億元，四個季度分別貢獻1.5億、2.5億、3億和3.4億元，呈穩步攀升態勢。另據首席執行官程一笑披露，2026年1月可靈單月收入已升至3億美元以上，“基于當前的增長勢頭和商業化進展，公司對其2026年實現收入同比翻倍以上增長保持較強信心。”增勢和期許可見一斑。

從戰略布局看，快手AI戰略正雙線推進：一方面聚焦對外商業化，圍繞視頻創作與營銷場景落地；一方面反哺主業，生成式推薦大模型與智能出價模型已在2025年四季度為國內線上營銷服務帶來約5%的收入提升。

亮眼的收入數據與程一笑的信心表態，描繪出一幅AI驅動增長的樂觀圖景。不過，這不代表無懈可擊，若上升到行業視角，仍需警惕勁敵抖音。

艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅對銠財表示，快手與抖音在商業化路徑上差異顯著。抖音通過AI打通全場景并對外開放，形成平臺化生態與多層級標簽體系；快手AI則主要服務站內業務，以工具化能力變現為主，開放度和商業化天花板與抖音不在同一量級。因此，二者差距不僅是技術層面，更是戰略層級的分野。這意味著在AI時代，抖音或將擁有更強的話語權、更高的生態壁壘和更大的成長空間。

當然，賽道方興未艾、勝負未定、你我皆黑馬。為建立AI壁壘，快手也在不斷加大相關投資。就在2025年業績電話會上，公司提出2026年資本開支計劃約260億元，同比增約110億元，主要投向可靈大模型、其他基礎模型及算力基礎設施。

確實該加把勁了，盡管增速亮眼，然靈營收體量貢獻上2025年占比僅0.7%，想填補主業增長放緩留下的缺口，真正擔起新曲線重擔，可靈還任重道遠、需快速起量。

除了路徑選擇，一些現實挑戰也不容回避。比如算力基座方面，快手自有公有云基礎設施不占優，而AI視頻生成是重資產賽道，算力缺口意味著可靈未來可能更多依賴第三方云服務，其商業化收入將一定程度上以算力賬單的形式外流，需防范陷入“給云服務商打長工”的被動局面。相比之下，字節即夢、阿里萬相、騰訊混元均依托自研云底座，在成本控制與彈性調度上有一定先發優勢。

其次，警惕技術領先窗口期正加速關閉。2024年6月率先發布后，可靈一度領跑國內AI視頻生成賽道。可進入2026年，字節旗下Seedance 2.0在敘事邏輯、多鏡頭應用、原生音畫同步等維度形成“代際差”，可靈雖有多次迭代，如何實現一次底層模型能力躍遷仍是嚴肅話題。

以字節即夢AI為例，深度嵌入抖音、剪映、豆包、火山引擎等全域生態，形成“生成—剪輯—發布—傳播”的完整鏈路，用戶遷移成本極低。而其與可靈的核心用戶重合度較高，一旦用戶心智被占領，快手增量盤就可能陷入被動。

4

四大看點

“隱形價值”別忽視

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當然，企業都是螺旋式生長，鮮有一帆風順者。問題挑戰越多，也代表了改善空間、發展潛力越大。若穿透短期情緒面，快手財報中同樣含有不少價值看點，一些喜報振奮人心。

縱觀此次“變陣”，有一條清晰明線：快手正將技術愿景沉淀為長期護城河。長周期來看，蓄力深耕正在完成一場從“流量擴張”到“技術驅動”的深層切換。它們構成了公司周期跨越、韌性生長的真正底氣。

首先，財務基本盤較穩健，為持久戰備足彈藥。

一些輿論聲音對260億元資本開支有擔憂，實則忽略了快手家底的厚實。2025年，公司經調整凈利潤達206億元，自由現金流近120億元，期末現金儲備更增至1049億元。這種“手里有糧”的狀態，可以讓其飽有戰略定力。

更需關注的是，海外業務經營虧損從9.34億元急劇收窄至7600萬元，同比改善幅度超90%。海外減虧與國內盈利形成合力，共同構建起一個較為穩健的財務底座。

另一廂，資本開支并非“無底洞”，而是由業務增長驅動的自我造血。上述260億元的資本開支計劃，乍看是一筆不小投入，但拆解來看其投向清晰、邏輯自洽。正如快手CFO金秉在業績會上所明確的，這筆投入既包含可靈大模型及其他基礎大模型的算力支出，也涵蓋常規服務器采購及數據/算力中心建設。

其中，可靈大模型Capex的增長，一方面來自用戶規模和收入增長所帶動的推理算力需求，一方面來自模型持續升級所需的訓練算力儲備，即算力擴張由真實的業務需求驅動，而非盲目堆砌。

其次，AI技術漸融發展肌理，從“控費降本”走向“系統增收”。

快手AI的應用早已跨越基礎降本階段，在核心業務中實現了可量化的價值。廣告端，生成式推薦大模型直接拉動國內營銷收入提升約5%，AIGC素材單季消耗約40億元；電商端，OneSearch架構讓商城搜索訂單量提升約3%，實現從“流量匹配”到“需求理解”躍遷；內容端，多模態大模型讓推薦系統更懂用戶，又為所有商業變現提供了底層支撐。

綜合來看，可靈雖有種種挑戰，商業化故事卻頗具想象力。它不僅在C端擁有超6000萬用戶，更在B端為超3萬家企業提供API服務，例如深度參與華策影視熱播劇《太平年》的特效制作等。

再者，海外業務從“燒錢換增長”切換到“效率驅動”，減虧成效不斷釋放。

2025年，快手海外營收破50億元，經營虧損銳減至7600萬元，同比改善91.9%。在巴西等核心市場，DAU與用戶時長保持穩健，電商業務開始貢獻關鍵增量。這標志著公司海外市場正從粗放擴張向精細化運營的戰略轉身，成為又一潛在增長引擎。

最后，估值邏輯錯位，價值沉淀有爆發潛能。

在銠財看來，當前資本市場對平臺型公司仍沿用“成本－利潤”的舊視角，將AI投入視為利潤侵蝕；而對純AI公司卻采用“增長潛力”的估值邏輯。這種錯位，恰恰是快手被低估的一個根源考量。

如果參照AI編程工具Cursor在2億美元ARR時獲得約90億美元估值的前例，可靈獨立估值空間本應十分可觀。市場或許只看到投入成本，卻忽略了背后沉淀為可靈、為海外業務、為整個生態帶來的長期價值。

一句話，股價漲落或只是一種短期情緒，價值終將回歸理性。市場習慣用舊地圖尋找新大陸，而快手正用自繪制的新航線蹚出一張新愿景。千億現金是底氣，AI落地是抓手，海外減虧都是佐證。

烈火出真金，偉大企業都是磨礪出來的。但愿快手能快速消積弊、強優勢、展現出更多的自我進化力。在一次次業績改善、攻堅克難、實力深蹲后，迎來“隱形價值”的爆發式起跳。