三一重工和中聯(lián)重科在同一天發(fā)布了2025年的業(yè)績，這是一對冤家，曾經(jīng)作為湖南雙雄，后來發(fā)生了一些不愉快的事情，三一遠(yuǎn)走北京。

兩家都是我國工程機(jī)械優(yōu)秀的代表，也是出海的典范，三一重工作為民營企業(yè)，一步一步從市場脫穎而出，極為不易，中聯(lián)重科作為國企，長時間積極有為，難能可貴。

國內(nèi)自從房地產(chǎn)低迷以來，工程機(jī)械市場就陷入瓶頸，因?yàn)榉康禺a(chǎn)的體量太大，所以整個行業(yè)在國內(nèi)受到的影響都非常大，多數(shù)公司業(yè)績從2021年開始都斷崖式下跌。

上圖是三一重工近十年的營收，2021年之前每年都保持31%以上的同比增長，并且在2020年成功突破千億營收，但是2022年業(yè)績大跌，同比下降24%，隨后三年都在緩慢恢復(fù)。

上圖是中聯(lián)重科近十年的營收，曲線和三一一模一樣，但是波動要更大一些。

其實(shí)中聯(lián)的體量要小很多，同樣2021年是巔峰，營收671億，2022年也大跌，同比下降高達(dá)38%，這幾年也在緩慢恢復(fù)。

中聯(lián)恢復(fù)到巔峰還要增長29%，三一恢復(fù)到巔峰還要增長19%，都還有一段距離，但是兩家的海外增長都非常快，而且海外業(yè)績占比都很高，只要繼續(xù)增長下去，重回巔峰也不用很久。

上圖是三一重工近五年的國外營收表現(xiàn)，非常漂亮的增長曲線，2025年國外營收559億，同比增長15%，而且占總營收62%。

如果按照這個增長速度，即便國內(nèi)業(yè)務(wù)不增長，2年時間就可以大概回到巔峰，如果國內(nèi)業(yè)務(wù)也繼續(xù)保持去年的表現(xiàn)，那就毫無懸念。

去年國內(nèi)營收314億，同比也增長了15%，很巧合的國內(nèi)外同步了。

上圖是中聯(lián)重科近5年國外營收表現(xiàn)，曲線又是和三一重工一模一樣，只是體量小很多。

去年國外營收305億，同比大增30%，增速是三一的兩倍，而且近三年每年上一個臺階，2023年破百億，2024年破兩百億，2025年破三百億，當(dāng)然今年肯定還是不能破四百億的。

但是中聯(lián)重科去年國內(nèi)業(yè)務(wù)是下滑的，營收216億，比2024年少了5個億，所以整體上兩家的增速都是接近15%，不相上下。

中聯(lián)重科去年海外表現(xiàn)這么好，主要原因是深度綁定一帶一路，天然占有優(yōu)勢，兩家出海的地區(qū)路線有點(diǎn)不一樣。

首先全球化戰(zhàn)略這個大方向兩家是一致的，然后非洲這個地方都在發(fā)力搶占市場也是同步的，

不過國家大力支持非洲開發(fā)的原因，中聯(lián)優(yōu)勢更有優(yōu)勢，所以去年他在非洲的收入同比大增了157%，三一同比增長55%。

非洲真的是日新月異，埋著頭在使勁發(fā)展，我們也在那邊使勁開礦，工程機(jī)械需求增速也就非常快，今年前兩個月就同比大增77%。

除此之外，三一重工在歐洲這個成熟市場扎根更深，因?yàn)槿贿@些年一直在做高端化升級，而且本地化生產(chǎn)更快速和更堅(jiān)決，可以說是在多個國家同時全面推進(jìn)本地化，主要是繞開關(guān)稅壁壘，尤其是美國。

三一在工程機(jī)械電動化轉(zhuǎn)型方面，也是全力一搏，目前在挖掘機(jī)和礦卡領(lǐng)域成果斐然，特變電工的煤礦部分設(shè)備就是和三一合作的。

另外歐洲特別在乎清潔能源，明確說了2035年全面禁止燃油工程機(jī)械，所以三一重工在守住歐洲基本盤的同時，也在未雨綢繆提前布局，必然有先發(fā)優(yōu)勢。

除了歐洲之外，亞澳地區(qū)是三一的另一個重心，也是公司國外營收的第一大來源，去年?duì)I收239億，同比增長16%，占了國外營收的43%。

這也是享受到了一帶一路的紅利，亞澳地區(qū)是一帶一路的核心，不過這是中聯(lián)重科的主場，沿線大部分地區(qū)，比如東南亞、澳新、中東、拉美等等，中聯(lián)重科滲透都非常深，沿線的基建和礦山，大部分都是他的囊中之物。

中聯(lián)的海外布局是本地化生產(chǎn)和倉儲同步進(jìn)行，國資出海其實(shí)沒有民資靈活，限制會比較多，所以在國外投資建廠的節(jié)奏會慢一些，除非是當(dāng)?shù)赜忻鞔_要求，比如歐洲對本地化制造的比例有要求，所以不得不在供應(yīng)鏈層面進(jìn)行一定投入。

本地化生產(chǎn)和本地化倉儲最大的區(qū)別是存貨壓力不一樣，生產(chǎn)會更靈活一些。

上圖是三一重工的存貨，基本上比較穩(wěn)定，去年225億，不算很高。

上圖是中聯(lián)重科的存貨，波動比較大，前兩年高達(dá)225億，去年也有205億。

可以說三一和中聯(lián)的存貨規(guī)模相差不大，但是兩者的體量畢竟有那么大的差距，原因之一就是中聯(lián)海外倉儲占用了比較多的份額。

然后多一道倉儲的環(huán)節(jié)，周轉(zhuǎn)率也會有影響，中聯(lián)的存貨周轉(zhuǎn)率是1.7次，三一是3次，相差近一倍。

不過這個現(xiàn)象很快就會扭轉(zhuǎn)，前兩天剛成立了國資海外管理監(jiān)督機(jī)構(gòu)，主要就是幫助指導(dǎo)和管理監(jiān)督國資在海外的布局，這會大大加快國資海外布局的腳步。

但是這里面會有一個時間差，三一重工已經(jīng)過了建設(shè)高峰期，前些年就全球大范圍建廠。

上圖藍(lán)色柱子是三一近十年的資本開支情況，一個明顯的反“V”，2021年是巔峰，資本開支高達(dá)103億，隨后逐年下降，去年已經(jīng)不到28億。

上圖是中聯(lián)重科近十年的資本開支情況，曲線和三一不一樣，2021年雖然也比較多，但是只有29億，而且近兩年在大幅度提高，2024年40億，2025年近47億。

隨著海外業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)展，中聯(lián)還沒有完成海外本地化建設(shè)，倉儲不是長久之計，即便只是供應(yīng)鏈出海，隨著一帶一路的不斷擴(kuò)展，中聯(lián)也還會有一個不低的投入過程。

過去幾十年我們主要是產(chǎn)品出海，現(xiàn)在逐漸轉(zhuǎn)型為產(chǎn)業(yè)出海，名企更靈活先行一步，國企更穩(wěn)重隨后跟進(jìn)，未來都會享受到全球化的紅利。

除了出海之外，工程機(jī)械電動化轉(zhuǎn)型是未來的主旋律，上一篇文章已經(jīng)講過了，這也是一個龐大的增量市場。

三一重工聚焦純電、混動和氫燃料三大技術(shù)路線，全面推進(jìn)工程車輛、挖掘機(jī)械、裝載機(jī)械、起重機(jī)械等產(chǎn)品的新能源化。

2025年公司新能源產(chǎn)品銷售86億，同比提升115%，雖然基數(shù)比較小，但是如果持續(xù)保持這個增速，想象空間會很大。

用公司的話來說，在當(dāng)前可商業(yè)化落地的新能源工程設(shè)備領(lǐng)域，公司均取得行業(yè)領(lǐng)先地位，例如，公司電動攪拌車、電動挖掘機(jī)、電動起重機(jī)、電動泵車銷售市占率均居行業(yè)第一。

中聯(lián)重科也不弱，又開發(fā)了58款新能源產(chǎn)品，攪拌車和礦卡的新能源滲透率分別提升至77%和19%。

現(xiàn)在公司在售的新能源產(chǎn)品高達(dá)240款，產(chǎn)品類別覆蓋攪拌車、混凝土泵車、工程起重機(jī)、叉車、挖掘機(jī)、等等。

工程機(jī)械電動化轉(zhuǎn)型雖然是必然的，但是也肯定會有一個比較長的過程，因?yàn)樾履茉串a(chǎn)品的基礎(chǔ)體系其實(shí)還處于初級階段，不是賣一臺電動設(shè)備那么簡單。

不過正如三一重工所說，當(dāng)前，第四次工業(yè)革命和第三次能源革命疊加，世界正處在一個超級技術(shù)窗口期，中國工程機(jī)械迎來長期技術(shù)上升周期。

全球化、數(shù)智化、低碳化成為中國工程機(jī)械行業(yè)大趨勢，工程機(jī)械應(yīng)用場景越來越廣闊。

既然我們已經(jīng)成功的穩(wěn)步快速推進(jìn)全球化，那么數(shù)智化也只是時間問題，三一和中聯(lián)就是推動這一進(jìn)程的優(yōu)秀代表。

我對優(yōu)秀公司的看法和平時的交易操作計劃，放在專欄里面，公司的估值請參考下面這個《A+H股核心資產(chǎn)研究匯總》表。

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