“三一和中聯”，共同推動工程機械全球轉型

三一重工和中聯重科在同一天發布了2025年的業績，這是一對冤家，曾經作為湖南雙雄，后來發生了一些不愉快的事情，三一遠走北京。

兩家都是我國工程機械優秀的代表，也是出海的典范，三一重工作為民營企業，一步一步從市場脫穎而出，極為不易，中聯重科作為國企，長時間積極有為，難能可貴。

國內自從房地產低迷以來，工程機械市場就陷入瓶頸，因為房地產的體量太大，所以整個行業在國內受到的影響都非常大，多數公司業績從2021年開始都斷崖式下跌。

上圖是三一重工近十年的營收，2021年之前每年都保持31%以上的同比增長，并且在2020年成功突破千億營收，但是2022年業績大跌，同比下降24%，隨后三年都在緩慢恢復。

上圖是中聯重科近十年的營收，曲線和三一一模一樣，但是波動要更大一些。

其實中聯的體量要小很多，同樣2021年是巔峰，營收671億，2022年也大跌，同比下降高達38%，這幾年也在緩慢恢復。

中聯恢復到巔峰還要增長29%，三一恢復到巔峰還要增長19%，都還有一段距離，但是兩家的海外增長都非常快，而且海外業績占比都很高，只要繼續增長下去，重回巔峰也不用很久。

上圖是三一重工近五年的國外營收表現，非常漂亮的增長曲線，2025年國外營收559億，同比增長15%，而且占總營收62%。

如果按照這個增長速度，即便國內業務不增長，2年時間就可以大概回到巔峰，如果國內業務也繼續保持去年的表現，那就毫無懸念。

去年國內營收314億，同比也增長了15%，很巧合的國內外同步了。

上圖是中聯重科近5年國外營收表現，曲線又是和三一重工一模一樣，只是體量小很多。

去年國外營收305億，同比大增30%，增速是三一的兩倍，而且近三年每年上一個臺階，2023年破百億，2024年破兩百億，2025年破三百億，當然今年肯定還是不能破四百億的。

但是中聯重科去年國內業務是下滑的，營收216億，比2024年少了5個億，所以整體上兩家的增速都是接近15%，不相上下。

中聯重科去年海外表現這么好，主要原因是深度綁定一帶一路，天然占有優勢，兩家出海的地區路線有點不一樣。

首先全球化戰略這個大方向兩家是一致的，然后非洲這個地方都在發力搶占市場也是同步的，

不過國家大力支持非洲開發的原因，中聯優勢更有優勢，所以去年他在非洲的收入同比大增了157%，三一同比增長55%。

非洲真的是日新月異，埋著頭在使勁發展，我們也在那邊使勁開礦，工程機械需求增速也就非常快，今年前兩個月就同比大增77%。

除此之外，三一重工在歐洲這個成熟市場扎根更深，因為三一這些年一直在做高端化升級，而且本地化生產更快速和更堅決，可以說是在多個國家同時全面推進本地化，主要是繞開關稅壁壘，尤其是美國。

三一在工程機械電動化轉型方面，也是全力一搏，目前在挖掘機和礦卡領域成果斐然，特變電工的煤礦部分設備就是和三一合作的。

另外歐洲特別在乎清潔能源，明確說了2035年全面禁止燃油工程機械，所以三一重工在守住歐洲基本盤的同時，也在未雨綢繆提前布局，必然有先發優勢。

除了歐洲之外，亞澳地區是三一的另一個重心，也是公司國外營收的第一大來源，去年營收239億，同比增長16%，占了國外營收的43%。

這也是享受到了一帶一路的紅利，亞澳地區是一帶一路的核心，不過這是中聯重科的主場，沿線大部分地區，比如東南亞、澳新、中東、拉美等等，中聯重科滲透都非常深，沿線的基建和礦山，大部分都是他的囊中之物。

中聯的海外布局是本地化生產和倉儲同步進行，國資出海其實沒有民資靈活，限制會比較多，所以在國外投資建廠的節奏會慢一些，除非是當地有明確要求，比如歐洲對本地化制造的比例有要求，所以不得不在供應鏈層面進行一定投入。

本地化生產和本地化倉儲最大的區別是存貨壓力不一樣，生產會更靈活一些。

上圖是三一重工的存貨，基本上比較穩定，去年225億，不算很高。

上圖是中聯重科的存貨，波動比較大，前兩年高達225億，去年也有205億。

可以說三一和中聯的存貨規模相差不大，但是兩者的體量畢竟有那么大的差距，原因之一就是中聯海外倉儲占用了比較多的份額。

然后多一道倉儲的環節，周轉率也會有影響，中聯的存貨周轉率是1.7次，三一是3次，相差近一倍。

不過這個現象很快就會扭轉，前兩天剛成立了國資海外管理監督機構，主要就是幫助指導和管理監督國資在海外的布局，這會大大加快國資海外布局的腳步。

但是這里面會有一個時間差，三一重工已經過了建設高峰期，前些年就全球大范圍建廠。

上圖藍色柱子是三一近十年的資本開支情況，一個明顯的反“V”，2021年是巔峰，資本開支高達103億，隨后逐年下降，去年已經不到28億。

上圖是中聯重科近十年的資本開支情況，曲線和三一不一樣，2021年雖然也比較多，但是只有29億，而且近兩年在大幅度提高，2024年40億，2025年近47億。

隨著海外業務的不斷擴展，中聯還沒有完成海外本地化建設，倉儲不是長久之計，即便只是供應鏈出海，隨著一帶一路的不斷擴展，中聯也還會有一個不低的投入過程。

過去幾十年我們主要是產品出海，現在逐漸轉型為產業出海，名企更靈活先行一步，國企更穩重隨后跟進，未來都會享受到全球化的紅利。

除了出海之外，工程機械電動化轉型是未來的主旋律，上一篇文章已經講過了，這也是一個龐大的增量市場。

三一重工聚焦純電、混動和氫燃料三大技術路線，全面推進工程車輛、挖掘機械、裝載機械、起重機械等產品的新能源化。

2025年公司新能源產品銷售86億，同比提升115%，雖然基數比較小，但是如果持續保持這個增速，想象空間會很大。

用公司的話來說，在當前可商業化落地的新能源工程設備領域，公司均取得行業領先地位，例如，公司電動攪拌車、電動挖掘機、電動起重機、電動泵車銷售市占率均居行業第一。

中聯重科也不弱，又開發了58款新能源產品，攪拌車和礦卡的新能源滲透率分別提升至77%和19%。

現在公司在售的新能源產品高達240款，產品類別覆蓋攪拌車、混凝土泵車、工程起重機、叉車、挖掘機、等等。

工程機械電動化轉型雖然是必然的，但是也肯定會有一個比較長的過程，因為新能源產品的基礎體系其實還處于初級階段，不是賣一臺電動設備那么簡單。

不過正如三一重工所說，當前，第四次工業革命和第三次能源革命疊加，世界正處在一個超級技術窗口期，中國工程機械迎來長期技術上升周期。

全球化、數智化、低碳化成為中國工程機械行業大趨勢，工程機械應用場景越來越廣闊。

既然我們已經成功的穩步快速推進全球化，那么數智化也只是時間問題，三一和中聯就是推動這一進程的優秀代表。

我對優秀公司的看法和平時的交易操作計劃，放在專欄里面，公司的估值請參考下面這個《A+H股核心資產研究匯總》表。

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