作者｜陳安

編輯｜陳肖冉

武漢吉和昌新材料股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：吉和昌）即將于4月15日迎來(lái)北交所上市委審議。

這家深耕表面工程化學(xué)品與新能源材料領(lǐng)域的專(zhuān)精特新企業(yè)，擬募資2.9億元投向光伏材料、集成電路電鍍化學(xué)品等項(xiàng)目，沖刺資本市場(chǎng)的進(jìn)程備受關(guān)注。

“帶病”上會(huì)

作為國(guó)內(nèi)電鍍添加劑與鋰電銅箔添加劑細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，吉和昌憑借技術(shù)積累切入新能源與半導(dǎo)體賽道，此次IPO既是企業(yè)擴(kuò)張的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，也折射出精細(xì)化工企業(yè)在產(chǎn)業(yè)升級(jí)中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

吉和昌的IPO進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，公司聚焦表面工程化學(xué)品、新能源電池材料、特種表面活性劑三大業(yè)務(wù)板塊，產(chǎn)品覆蓋電子電鍍、新能源鋰電、光伏硅片切割等領(lǐng)域，核心產(chǎn)品鋰電銅箔添加劑SPS國(guó)內(nèi)市占率達(dá)45%，深度綁定下游頭部客戶(hù)。

從行業(yè)格局來(lái)看，電鍍添加劑與電子化學(xué)品領(lǐng)域長(zhǎng)期被國(guó)際巨頭壟斷，吉和昌作為本土企業(yè)實(shí)現(xiàn)核心產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)替代，其IPO進(jìn)程不僅是自身資本化的突破，也代表著國(guó)內(nèi)精細(xì)化工企業(yè)在高端細(xì)分賽道的成長(zhǎng)潛力。

然而，合規(guī)問(wèn)題卻成為此次吉和昌IPO路上最大的“絆腳石”。

無(wú)證經(jīng)營(yíng)?；?，多主體持續(xù)違法。2022年到2024年，吉和昌母公司、武漢特化、武漢國(guó)貿(mào)、深圳吉和昌，多家主體在未取得危險(xiǎn)化學(xué)品經(jīng)營(yíng)許可證的情況下，持續(xù)開(kāi)展?；焚Q(mào)易。僅武漢國(guó)貿(mào)一家，期間違法所得即達(dá)147萬(wàn)元，面臨最高85萬(wàn)元罰款。

更嚴(yán)重的是監(jiān)控化學(xué)品違規(guī)。 吉和昌核心爆款產(chǎn)品1,3-丙烷磺內(nèi)酯，屬于國(guó)家嚴(yán)格管控的監(jiān)控化學(xué)品，但直到2025年1月才拿到生產(chǎn)許可證，此前已無(wú)證生產(chǎn)長(zhǎng)達(dá)三年。

此外，超產(chǎn)能生產(chǎn)屢禁不止。2022年湖北吉和昌實(shí)際產(chǎn)量超環(huán)評(píng)批復(fù)107.37%，2023年仍超11.13%；荊門(mén)吉和昌的SPS產(chǎn)品一度超標(biāo)31.23%。

安全問(wèn)題并非孤例。 就在問(wèn)詢(xún)回復(fù)前夕，武漢特化還因安全事故隱患被罰了3萬(wàn)元。而在此之前，武漢特化因多條產(chǎn)品共線(xiàn)生產(chǎn)，導(dǎo)致炔二醇醚實(shí)際產(chǎn)量持續(xù)超過(guò)環(huán)評(píng)批復(fù)產(chǎn)能。

無(wú)證經(jīng)營(yíng)、先產(chǎn)后證、超產(chǎn)違規(guī)、安全隱患，多主體、跨周期違規(guī)行為反復(fù)出現(xiàn)。這不是偶發(fā)疏漏，而是內(nèi)控體系的全線(xiàn)失守。

化工IPO以合規(guī)為底線(xiàn)，吉和昌的這份履歷，每一步都在觸碰紅線(xiàn)。

利潤(rùn)增長(zhǎng)乏力

業(yè)績(jī)層面，2023年至2025年，吉和昌營(yíng)收從4.38億元增至5.29億元，年復(fù)合增速達(dá)9.90%。但2023年、2024年歸屬凈利潤(rùn)基本停滯于5600萬(wàn)元水平，直至2025年增長(zhǎng)15.93%至6532.19萬(wàn)元，近三年復(fù)合增速為7.8%，跑輸總營(yíng)收增速，利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯乏力。

利潤(rùn)的“含金量”堪憂(yōu)。

2023年至2025年，吉和昌銷(xiāo)售收現(xiàn)比分別為0.58、0.58、0.62，長(zhǎng)期不足0.6，意味著每實(shí)現(xiàn)1元營(yíng)收，實(shí)際到賬現(xiàn)金不足0.62元，超過(guò)38%的收入沉淀為應(yīng)收賬款。報(bào)告期內(nèi)，吉和昌應(yīng)收賬款賬面余額從5303.72萬(wàn)元攀升至8142.42萬(wàn)元，增幅達(dá)53.5%，遠(yuǎn)超同期營(yíng)收增速，增長(zhǎng)依賴(lài)賒銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)。

同時(shí)，核心產(chǎn)品本身也在“失血”。公司寄予厚望的新能源電池材料板塊，電池電解液添加劑連續(xù)兩年負(fù)毛利，2023年為-3.62%，2024年為-3.03%，期間核心產(chǎn)品1,3-PS銷(xiāo)售均價(jià)從10.02萬(wàn)元/噸暴跌至5.49萬(wàn)元/噸，近乎腰斬。

吊詭的是，在核心產(chǎn)品虧損、行業(yè)普遍承壓的背景下，公司綜合毛利率卻遠(yuǎn)高于同行。

2023年至2025年，吉和昌毛利率分別為31.59%、27.28%、28.64%，而同期可比公司均值僅17.42%、9.93%、23.29%。2024年，領(lǐng)湃科技虧損3.94億元、華盛鋰電虧損1.75億元，吉和昌卻能獨(dú)善其身。這個(gè)“異常偏高”的毛利率，正是監(jiān)管追問(wèn)的核心疑點(diǎn)。

上述矛盾的根源，或許藏在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化中。

報(bào)告期內(nèi)，吉和昌自產(chǎn)收入占比從92.82%降至79.02%，外購(gòu)產(chǎn)品激增至1.08億元，且高度依賴(lài)單一外協(xié)廠。當(dāng)核心工藝產(chǎn)品減產(chǎn)、外購(gòu)業(yè)務(wù)膨脹，公司核心競(jìng)爭(zhēng)力究竟何在。

與此同時(shí)，第二大股東奧克股份近兩年累計(jì)虧損逾4.7億元，2024年9月國(guó)有股東提前減資4109.78萬(wàn)元離場(chǎng)，股權(quán)穩(wěn)定性存疑。

募資前路未卜

從業(yè)務(wù)布局看，吉和昌并非沒(méi)有亮點(diǎn)。

公司依托環(huán)氧衍生、磺內(nèi)酯衍生、乙炔衍生三大技術(shù)平臺(tái)，構(gòu)建了豐富的產(chǎn)品矩陣。光伏硅片切割液添加劑市占率約20%，電子級(jí)產(chǎn)品已切入半導(dǎo)體高端市場(chǎng)，表面工程化學(xué)品部分產(chǎn)品性能達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。

行業(yè)趨勢(shì)同樣提供支撐。

新能源汽車(chē)、儲(chǔ)能、半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化加速，帶動(dòng)精密電鍍與高端電子化學(xué)品需求擴(kuò)容，環(huán)保政策推動(dòng)行業(yè)向綠色化、高端化轉(zhuǎn)型，國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程為本土企業(yè)打開(kāi)市場(chǎng)空間。根據(jù)行業(yè)預(yù)測(cè)，2025年中國(guó)鋰電銅箔出貨量已增至94萬(wàn)噸，較2023年增長(zhǎng)76%，SPS添加劑需求隨之攀升至約3760噸。

此次IPO，吉和昌擬募資2.9億元，投向年產(chǎn)1.2萬(wàn)噸光伏材料及表面處理化學(xué)品項(xiàng)目、年產(chǎn)2000噸集成電路用電鍍化學(xué)品項(xiàng)目等，意圖借助資本力量拓展海外渠道、切入半導(dǎo)體封裝等高附加值領(lǐng)域。

只是，機(jī)遇面前的風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)層面，國(guó)際巨頭長(zhǎng)期占據(jù)高端市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。下游鋰電、光伏行業(yè)周期性波動(dòng)影響營(yíng)收穩(wěn)定性，2025年上半年光伏行業(yè)去庫(kù)存，導(dǎo)致吉和昌炔二醇醚系列產(chǎn)品收入及毛利分別下降1832萬(wàn)元和712萬(wàn)元。經(jīng)營(yíng)層面，原材料價(jià)格波動(dòng)、產(chǎn)能消化能力不足、研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期等問(wèn)題，均可能制約公司長(zhǎng)期發(fā)展。

更關(guān)鍵的是，吉和昌面臨合規(guī)瑕疵、盈利質(zhì)量偏弱、股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)等問(wèn)題，并不會(huì)因IPO而自動(dòng)消解。當(dāng)外部機(jī)遇與內(nèi)部隱患交織，吉和昌能否借此次上市真正突破產(chǎn)能與研發(fā)瓶頸，仍是未知數(shù)。

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