北京
文/債市邦
這輪債市，突然又有了24年那種熟悉的樣子。
白天盤面一拉，交易員群里最常見的一句話不是“要不要追”，而是：“券又被搶沒了！”
國債期貨全線上漲，30年國債期貨實現7連紅。10年期國債活躍券跌破1.8%的重要心理關口，下到1.7%可能也是時間問題了。
地方債招標也是熱得發燙，云南30年地方債，全場倍數直接沖到了32倍，發行利差顯著壓縮。
市場給人的感覺：錢還很多，市場又開始往長端挪了。
01 邏輯變化：從“短端躺贏”到“長端補漲”
這波上漲，和之前那種“短端躺贏”的邏輯不太一樣。
之前大家賺的是資金寬松的錢，拼命買有確定性的短端。
3年期AA+企業債和1年期股份行存單利率，2月到現在下行超過10個BP。
最近現在開始有點變味了。
短端已經被買得比較滿，2年、3年、5年這些地方，估值壓得極低。擁擠感越來越明顯，收益率下到這個位置，賠率已經不舒服了。
真正還有賠率的，反而是前段時間一直被通脹預期壓著的長端和超長端。
說白了，市場開始從“錢多買短”，切到了“錢多買長”。這是近期最重要的變化。
02 “地量”操作：央媽在修壩，市場在淤積
最近央媽的逆回購操作很克制，到了“地量”的程度。
表面看，好像是在收著手。
但市場并沒有因此緊起來，反而資金價格還在低位晃著。
DR007 還在 1.37% 附近，Shibor 短端也處在低位。
今天央行主管媒體《金融時報》專門出來解釋：連續地量操作，不是轉向，是供需變化。
不是媽不疼了，而是市場真的不缺錢啊。
看看一季度金融數據就知道，3.4個百分點的 M2-M1 剪刀差，揭示了“寬貨幣、弱信用”的現實。
信貸需求沒起來，銀行的錢流不到實體，只能回流銀行間。
總量沒有明顯加碼，但體感上就是松。
這種寬松，本質上是“被動式寬松”。
03 30年的狂熱：全市場都在做“平坦化”
今天最有代表性的說法是：“全市場都在搶30年期國債”。 這真的一點都不夸張。
盤口上，賣盤一出來很快就被吃掉。
大資金正在成批量地從中短端切去超長端，做的就是利差修復。
市場達成了統一認識：當前是長端補漲和曲線壓平的黃金窗口。
大家敢搶，是因為擔憂在松動。
3月 PPI 雖然轉正，但核心 CPI 只有 1.1%，這種“帶刺的通脹”是輸入型的。
只要內需還沒爆發，央行就不會猛踩剎車。
甚至因為油價擠壓內需，市場反而更博弈降準降息。
04 盯著這三個“硬變量”
這波行情，更像修復，不完全是反轉。
真正懸在頭上的，其實是接下來這三個變量：
資金面的“溫和糾偏”。短期顯著收緊概率不大，但如果 DR001 長期偏離政策利率太多，央媽還是會做點糾偏。
現在的市場預期是：央媽想把 DR001 往 1.3% 的中樞引一引。力度未必大，但會殺傷情緒。
特別國債的“供給靴子”。現在長端敢漲，是因為供給壓力還沒砸到盤面上。等發行計劃落地，尤其是 30 年期限怎么分布，市場會重新算賬。
如果30年供給超預期，這波漲出來的，隨時可能跌回去。
基本面的“邊際改善”。眼下是典型的寬貨幣、窄信用，環境利多。
但二季度建筑業、投資數據如果真的邊際修復，通脹預期重新抬頭，長端下行的空間就會被壓縮。
05 寫在最后
對下一步市場，阿邦的判斷是：
短期內，長端和超長端的補漲邏輯還沒走完。
在資金沒有明顯轉向、供給靴子沒落地前，長債依然有交易價值。
但中期看，這更像是一段波段。越往后走，市場越要從“錢多”重新回到“供給、基本面和央媽態度”上。
屆時，這幾天漲得最狠的地方，往往也是波動最大的地方。
操作上，別無腦追，要看信號：一是資金價格有沒有抬升，二是特別國債發行結構。
信號不壞，修復邏輯就在；信號一轉，趕緊收網。
現在最強的邏輯，依然是“錢多但信用不強”。
下一步決勝負的，是看這種“錢多”的狀態，什么時候開始變化。
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