導(dǎo)語(yǔ)：同城業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng),供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)的扭虧為盈，成為順豐近期表現(xiàn)的兩大亮點(diǎn)。

李平/作者 礪石商業(yè)評(píng)論/出品

1

營(yíng)收首次突破3000億元

前不久，順豐控股披露2025年度財(cái)報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，順豐控股實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3082.3億元，同比增長(zhǎng)8.4%，這也是順豐營(yíng)收規(guī)模首次突破3000億元大關(guān)；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)111.2億元，同比增長(zhǎng)9.3%；扣非凈利潤(rùn)為92.64億元，同比微增1.29%。其中，2025年第四季度，順豐控股實(shí)現(xiàn)營(yíng)收829.7億元，同比增長(zhǎng)7.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)28.1億元，同比增長(zhǎng)10.0%。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，順豐各業(yè)務(wù)條線成功實(shí)現(xiàn)協(xié)同增長(zhǎng)。其中，順豐控股時(shí)效快遞業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入1310.5億元，同比增長(zhǎng)7.2%，經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入320.5億元，同比增長(zhǎng)17.6%，快運(yùn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入421.3億元，同比增長(zhǎng)11.9%，冷運(yùn)及醫(yī)藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入106.1億元，同比增長(zhǎng)8.1%，同城配送業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入127.2億元，同比增長(zhǎng)43.4%，供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入729.4億元，同比增長(zhǎng)3.5%。

從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流來(lái)看，順豐控股2025年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流約276億元，扣除約96億元資產(chǎn)類(lèi)投入后，自由現(xiàn)金流達(dá)近179億元，現(xiàn)金流生成能力表現(xiàn)強(qiáng)勁。

此外，從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，順豐控股負(fù)債狀況有了明顯好轉(zhuǎn)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變得更加穩(wěn)健。截至2025年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為49.03%，連續(xù)三年下降。其中，公司短期借款余額同比減少近80億元，長(zhǎng)期借款余額同比減少超10億元，償債能力有了明顯提升。

基于公司穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)以及充沛的現(xiàn)金流表現(xiàn)，順豐控股加大了對(duì)股東的回報(bào)力度。根據(jù)公司分紅預(yù)案，順豐控股向全體股東每10股派發(fā)末期現(xiàn)金紅利4.3元（含稅），末期共計(jì)現(xiàn)金分紅21.4億元，連同已派發(fā)約23.2億元的2025年中期現(xiàn)金分紅，2025年度現(xiàn)金分紅總額為44.6億元。

若疊加公司2025年度股份回購(gòu)總額16.4億元測(cè)算，順豐2025年合計(jì)以真金白銀回饋股東61億元，股東回報(bào)規(guī)模占當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)比例達(dá)55%。

與此同時(shí)，順豐控股公司董事會(huì)同意將2025年第1期A股回購(gòu)股份方案的回購(gòu)資金總額由“不低于15億元且不超過(guò)30億元”調(diào)整為“不低于30億元且不超過(guò)60億元”，將回購(gòu)股份用途從“用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)”變更為“用于注銷(xiāo)并減少注冊(cè)資本”，并同時(shí)啟動(dòng)5億港元的H股回購(gòu)計(jì)劃。

3月31日，也就是財(cái)報(bào)公布次日，順豐控股股價(jià)上漲3.48%，總市值一日內(nèi)增長(zhǎng)超60億元。此后，順豐控股股價(jià)再次陷入震蕩之中。截至最近一個(gè)交易日收盤(pán)，順豐控股最新市值約為1897.85億元。那么，面對(duì)順豐控股業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)以及股東回報(bào)的提升，二級(jí)市場(chǎng)投資者為何選擇“視而不見(jiàn)”？

2

“以?xún)r(jià)換量”毛利率走低

國(guó)家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年全年快遞業(yè)務(wù)量達(dá)1989.5億件，同比增長(zhǎng)13.6%；快遞業(yè)務(wù)收入達(dá)1.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.5%，票均單價(jià)仍處于下滑趨勢(shì)之中。 不過(guò)，2025年下半年以來(lái)，在“反內(nèi)卷”政策的推動(dòng)下，多地（如浙江義烏、廣東）陸續(xù)上調(diào)快遞底價(jià)，?單票價(jià)格降幅有所收窄?，部分區(qū)域甚至出現(xiàn)?環(huán)比微漲。

據(jù)年報(bào)披露，2025年全年，??順豐速運(yùn)物流業(yè)務(wù)完成業(yè)務(wù)量166.3億票，同比增長(zhǎng)25.4%，業(yè)務(wù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)大幅提升；與此同時(shí)，順豐票均收入降至13.7元，同比下滑11.4%，仍然維持著此前“量增價(jià)減”的格局。對(duì)此，順豐控股在年報(bào)中表示，票均收入下滑主要由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致。自2025年9月份起，公司月度票均收入的同比降幅已呈現(xiàn)持續(xù)收窄趨勢(shì)。

但從毛利率來(lái)看，順豐控股并沒(méi)有擺脫“以?xún)r(jià)換量”的增長(zhǎng)模式，這也是部分投資者的擔(dān)憂所在。數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，順豐控股毛利率為13.07%，同比下滑0.61個(gè)百分點(diǎn)。其中，2025年第三季度，順豐實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售毛利率約為12.49%，同比下滑1.65個(gè)百分點(diǎn)。受毛利率下滑影響，三季度順豐共實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為25.71億元，同比減少8.53%。

2025年第四季度，順豐控股實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售毛利率14.28%，環(huán)比提升1.79個(gè)百分點(diǎn)，同比提升0.4個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此，順豐控股在業(yè)績(jī)交流會(huì)中表示，公司2025年全年毛利率的下滑主要由于公司積極主動(dòng)的市場(chǎng)拓展策略與必要的長(zhǎng)期戰(zhàn)略投入所導(dǎo)致。尤其是公司在二三季度進(jìn)行的一系列戰(zhàn)略投入對(duì)毛利有短期影響，但很快調(diào)優(yōu)到位，使得四季度毛利率水平為全年最高。

不過(guò)，考慮到日益增長(zhǎng)的人工成本壓力，順豐控股毛利率的未來(lái)走勢(shì)仍不明朗。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，順豐總營(yíng)業(yè)成本達(dá)2671.8億元，同比增長(zhǎng)9.14%。

其中，人工成本支出高達(dá)1297.8億元，同比增長(zhǎng)15.75%，人工成本所占總營(yíng)業(yè)成本比重達(dá)到48.57%，較上年同期（45.80%）提升了2.77個(gè)百分點(diǎn)，增速遠(yuǎn)高于營(yíng)收和總成本增速，成為拖累公司利潤(rùn)的一個(gè)重要因素。

值得一提的是，順豐控股非物流業(yè)務(wù)成本有了明顯改善。年報(bào)顯示，2025年全年，順豐非物流業(yè)務(wù)成本同比大幅下降22.97%，占比進(jìn)一步壓縮至1.97%，顯示出公司戰(zhàn)略聚焦的進(jìn)一步清晰和資源配置效率的顯著提升。

此外，由于期間費(fèi)用率的下行，順豐控股在毛利率下滑的情形下仍保持了銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率的穩(wěn)定。具體來(lái)看，得益于公司精益經(jīng)營(yíng)策略和科技賦能，以及管理效率和研發(fā)效率的提升，2025年順豐管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率均同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，平均借款余額下降帶動(dòng)利息費(fèi)用下降，牽引順豐財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；銷(xiāo)售費(fèi)用方面，因公司加強(qiáng)銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)建設(shè)，加快行業(yè)化和國(guó)際化戰(zhàn)略推進(jìn)，順豐銷(xiāo)售費(fèi)用率同比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

受益于管理、研發(fā)以及財(cái)務(wù)等三大費(fèi)用率的下行，順豐控股2025年期間費(fèi)用率最終錄得8.9%，同比下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)，基本對(duì)沖了毛利率下滑對(duì)公司銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率的影響。數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，順豐控股銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率為3.79%，較上年同期提升了0.2個(gè)百分點(diǎn)，這也是順豐四季度利潤(rùn)端企穩(wěn)回升的一個(gè)關(guān)鍵。

3

國(guó)際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)扭虧為盈

2023年開(kāi)始，順豐控股提出“多網(wǎng)融通”戰(zhàn)略，為了提高運(yùn)營(yíng)效率和協(xié)同效應(yīng)，將原有的速運(yùn)分部與大件分部進(jìn)行了合并，從而形成了“速運(yùn)及大件”板塊。此后，順豐將公司主營(yíng)業(yè)務(wù)劃分為速運(yùn)及大件、供應(yīng)鏈及國(guó)際以及同城即時(shí)配送等三大板塊。這其中，速運(yùn)及大件分部屬于順豐的基本盤(pán)，供應(yīng)鏈及國(guó)際板塊屬于順豐的營(yíng)收增長(zhǎng)引擎，同城即時(shí)配送業(yè)務(wù)則是順豐在即時(shí)零售領(lǐng)域的重要落子，屬于公司的新興業(yè)務(wù)。

財(cái)報(bào)顯示，2025年全年，順豐速運(yùn)及大件分部實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2175.5億元?，同比增長(zhǎng)8.69%?，營(yíng)收占比為70.38%。其中，經(jīng)濟(jì)快遞和快運(yùn)業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)了同比雙位數(shù)的增長(zhǎng)。凈利潤(rùn)方面，順豐速運(yùn)及大件分部實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約為106.0億元，同比下降3.46%，主要受市場(chǎng)拓展費(fèi)用投入增加以及長(zhǎng)期戰(zhàn)略性投入所影響。

受益于阿里、京東等電商巨頭挑起的“外賣(mài)大戰(zhàn)”，?同城即時(shí)配送業(yè)務(wù)成為順豐2025年財(cái)報(bào)中的一個(gè)亮點(diǎn)。2025年全年，順豐同城即時(shí)配送分部實(shí)現(xiàn)營(yíng)收128.7億元，同比增長(zhǎng)42.83%，營(yíng)收增速較上年同期（22.24%）明顯提升。同期，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約為2.8億元，同比增長(zhǎng)109.66%。

在外賣(mài)大戰(zhàn)的“神助攻”之下，2025年，順豐同城的同城配送服務(wù)訂單量同比增長(zhǎng)超55%，主要得益于快餐、茶飲等餐飲品類(lèi)，及商超等非餐核心品類(lèi)配送收入快速增長(zhǎng)，以及縣域收入規(guī)模同比雙位數(shù)增長(zhǎng)。其中，順豐同城面向商家的同城配送服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入約107.01億元，同比增長(zhǎng)60%，新增合作門(mén)店超7900家。

從營(yíng)收占比來(lái)看，2025年同城即時(shí)配送分部業(yè)務(wù)所占順豐總營(yíng)收中的比重約為4.18%，較2023年同期（2.8%）有了明顯提升，但整體占比仍不足5%。因此，相比規(guī)模較小的同城配送業(yè)務(wù)，順豐供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)更為外界所看重，該業(yè)務(wù)也廣泛被視為順豐控股的第二成長(zhǎng)曲線。

據(jù)悉，順豐控股供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)主要包括國(guó)際物流服務(wù)、供應(yīng)鏈解決方案、保稅倉(cāng)儲(chǔ)、海外倉(cāng)儲(chǔ)等條線，主要面向國(guó)內(nèi)及海外制造企業(yè)、貿(mào)易企業(yè)、跨境電商以及消費(fèi)者，提供國(guó)際快遞、海外本土快遞、跨境電商包裹及海外倉(cāng)服務(wù)。

2021年，順豐控股斥資175.55億元收購(gòu)了嘉里物流，邁出國(guó)際化布局的重要一步。對(duì)此，順豐創(chuàng)始人王衛(wèi)曾多次表示，國(guó)際化屬于順豐控股戰(zhàn)略布局的核心方向。這既是國(guó)內(nèi)快遞市場(chǎng)“價(jià)格戰(zhàn)”膠著下的被動(dòng)選擇，亦是公司從區(qū)域物流商向全球供應(yīng)鏈服務(wù)商升級(jí)的必然路徑。

數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，順豐供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為878.7億元、599.8億元以及704.9億元，對(duì)應(yīng)同比增速分別為124.1%、-31.7%、17.5%，營(yíng)收波動(dòng)較為劇烈。

此外，受全球空海運(yùn)需求回落、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素影響，順豐供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)的盈利能力并不理想。數(shù)據(jù)顯示，2024年，順豐供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)毛利率僅為6.6%，全年凈虧損金額高達(dá)13.2億元，主要因KEX架構(gòu)重組及海外擴(kuò)張初期成本高企。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，順豐供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收729.4億元，同比增長(zhǎng)3.5%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約為1.9億元，同比增加9.5億元，成功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。若不考慮KEX因素，供應(yīng)鏈及國(guó)際分部2025年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超五成。

不難看出，盡管順豐供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)在2025年成功扭虧，但其營(yíng)收增速較上年同期（17.53%）明顯放緩。對(duì)此，順豐控股在業(yè)績(jī)交流會(huì)中表示，受海運(yùn)價(jià)格回落影響，順豐控股子公司KLN國(guó)際貨代業(yè)務(wù)增速承壓，但如果剔除KLN業(yè)績(jī)，順豐控股核心跨境供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)32.3%。

整體來(lái)看，經(jīng)過(guò)多年深耕布局，2025年順豐控股三大分部均實(shí)現(xiàn)盈利，盈利結(jié)構(gòu)更加健康。這其中，同城即時(shí)配送業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)以及供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)的扭虧為盈，可視為順豐本次財(cái)報(bào)中的兩大亮點(diǎn)。

但需要看到的是，在快速行業(yè)持續(xù)內(nèi)卷的大背景下，順豐速運(yùn)及大件分部這一基本盤(pán)凈利潤(rùn)仍然出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，隨著監(jiān)管部門(mén)多次叫停“外賣(mài)大戰(zhàn)”，順豐同城業(yè)務(wù)目前的高增長(zhǎng)恐怕很難持續(xù)。不過(guò)，考慮到快遞行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”已有偃旗息鼓的跡象，順豐速運(yùn)及大件分部這一核心業(yè)務(wù)的盈利能力有望得到修復(fù)，而這才是順豐控股在二級(jí)市場(chǎng)上真正的機(jī)會(huì)所在。