葉國富的急迫，不止永輝。

3月底，名創(chuàng)優(yōu)品旗下潮玩品牌TOP TOY再次向港交所遞交招股書。這是其自2025年9月首次遞表失效后的第二次嘗試。上一份申請于3月26日剛剛到期，僅隔5天，公司便迅速補(bǔ)齊材料、重新遞表。

5天能改變什么？更換核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)需要審計(jì)周期，調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)需要實(shí)際運(yùn)營，就連一套像樣的路演材料也未必來得及重新打磨。那么，為什么還要急著遞表？

因?yàn)檫@份招股書遞的對象，不是審核方，而是投資人。它傳遞的信號只有一個：上市計(jì)劃沒有中止。理解這一點(diǎn)，才能理解為什么招股書里幾乎每一個數(shù)字的呈現(xiàn)方式，都在服務(wù)于某一個特定的估值敘事。

葉國富的急迫感，首先是資本邏輯的急迫感，背后有一份對賭協(xié)議在計(jì)時。2025年7月，淡馬錫領(lǐng)投TOP TOY完成A輪融資，協(xié)議附帶了一條標(biāo)準(zhǔn)但不輕松的條款：若TOP TOY未能在2028年7月前完成合資格IPO，投資人有權(quán)按「發(fā)行價加10%年單利利息」與「公允價值」孰高者贖回股份。

截至2025年底，該項(xiàng)贖回負(fù)債已在賬面確認(rèn)5.74億元。從2026年4月算起，理論窗口還有27個月；但扣去港交所通常需要的6至12個月審核周期，真正可以騰挪的時間，可能只剩一年出頭。

當(dāng)然，對賭本身不意味著「到期即爆雷」，但它解釋了為何TOP TOY的二次遞表急迫到以天計(jì)算。資本有退出預(yù)期，公司需要盡快拿到上市門票。

外部壓力同樣存在，名創(chuàng)優(yōu)品因投資永輝超市導(dǎo)致賬面虧損，葉國富需要一個新的增長故事提振市場信心。TOP TOY本身表現(xiàn)也確實(shí)搶眼，根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，它是國內(nèi)增長最快的潮玩集合品牌，過去幾年GMV復(fù)合增長率超過50%，僅用五年時間便躍居行業(yè)第二。

但在對賭條款面前，這些都是加分項(xiàng)，而非根本動因。

沉淀的半年，數(shù)字背后的敘事工程

兩份招股書之間相隔約半年，變化是實(shí)質(zhì)性的。翻開招股書，最明顯的更新是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

2025年TOP TOY全年收入35.87億元，其中下半年收入超過22億元，環(huán)比上半年增長逾60%。凈利潤因股份支付開支和優(yōu)先股贖回負(fù)債變動兩項(xiàng)非現(xiàn)金項(xiàng)目影響，賬面僅錄得1.01億元，同比下滑65.6%；但剔除這兩項(xiàng)因素后，經(jīng)調(diào)整凈利潤達(dá)5.23億元，同比增長77.5%。

在零售行業(yè)，半年內(nèi)實(shí)現(xiàn)這種增速，要么門店網(wǎng)絡(luò)突然鋪開，要么某個單品突然爆紅，TOP TOY則是兩者都占了。

這里有一個值得注意的細(xì)節(jié)。招股書將「經(jīng)調(diào)整凈利潤」作為核心業(yè)績指標(biāo)，理由是剔除了非經(jīng)常性項(xiàng)目——而被剔除的優(yōu)先股贖回負(fù)債變動，正是對賭協(xié)議的直接財(cái)務(wù)映射。換句話說，公司在用調(diào)整后的數(shù)字向市場展示一個未計(jì)入對賭成本的財(cái)務(wù)圖景。

在這個前提下，再來看兩份招股書之間值得關(guān)注的三條曲線。

首先是IP結(jié)構(gòu)層面，舊版招股書中，自有IP收入占比僅0.5%，新版升至5.7%，半年內(nèi)翻了十倍以上。需要說明的是，這個翻倍在相當(dāng)程度上是低基數(shù)效應(yīng)，而非IP運(yùn)營能力的質(zhì)變，畢竟5.7%的絕對值放在行業(yè)參照系里依然極低，泡泡瑪特2025年藝術(shù)家IP收入占總收入比重達(dá)90.0%，自主產(chǎn)品占比更高達(dá)99.1%。

但斜率本身是個不能忽視的信號，自有IP數(shù)量增至24個，其中2025年推出的「糯米兒」全年銷售額突破2億元；自研產(chǎn)品收入占比從2023年的53.6%提升至2025年的56.7%。TOP TOY正在從一個賣別人IP的渠道商，朝著自己也有IP的產(chǎn)品公司方向移動。

這條曲線能否保持陡峭，將是上市后估值邏輯最核心的變量，因?yàn)樗鼪Q定了市場最終把這家公司定價為「IP運(yùn)營公司」還是「零售商」，而這兩種定價之間，相差的不是倍數(shù)，是量級。

品類結(jié)構(gòu)是兩份招股書之間變化最顯著的地方之一。搪膠毛絨收入從2024年的6380萬元猛增至2025年的11.02億元，占總收入的比重從3.5%飆升至31.6%。這一品類兼具「玩」與「擺」的雙重屬性，客單價高，復(fù)購意愿較強(qiáng)，TOP TOY在三麗鷗IP的搪膠毛絨上嘗到了明顯甜頭，2025年上半年，拿鐵寶寶GMV超5700萬元。

但爆發(fā)的成色，需要對照授權(quán)結(jié)構(gòu)來讀。招股書顯示，三麗鷗的授權(quán)到期時間從2026年4月到2028年9月不等，迪士尼授權(quán)則到2026年12月。這個時間節(jié)點(diǎn)與TOP TOY預(yù)期的上市窗口高度重疊。搪膠毛絨的11億元體量中，頭部授權(quán)IP的貢獻(xiàn)占比保守估計(jì)不低于一半；若主力授權(quán)無法以合理成本續(xù)約，這個品類的收入將面臨結(jié)構(gòu)性壓縮。屆時，14.6%的經(jīng)調(diào)整凈利潤率能否維持，是一個值得持懷疑態(tài)度的問題。

這不是“萬一”的風(fēng)險(xiǎn)，在IP授權(quán)行業(yè)，授權(quán)方的話語權(quán)隨著自身品牌估值的上升而增強(qiáng)，是行業(yè)慣例。三麗鷗和迪士尼都不是弱勢談判方。

此外，舊版招股書對海外業(yè)務(wù)幾乎沒有單獨(dú)展開，新版將全球化作為核心增長故事之一。海外收入從2024年的1181萬元增至2025年的2.96億元，增幅逾2400%；海外門店從個位數(shù)擴(kuò)張至39家。

但招股書對海外業(yè)務(wù)的盈利能力選擇了模糊處理，只提到「定價更高、利潤率更好」。熟悉跨境零售的人都知道，海外開店的前期投入涵蓋巨額租金、本地人力、物流合規(guī)等，每一項(xiàng)都是真金白銀。若海外門店的坪效無法在兩至三年內(nèi)快速爬升，這塊業(yè)務(wù)在短期內(nèi)很可能成為利潤的出血點(diǎn)。這個刻意的留白，恰恰是投資者應(yīng)當(dāng)持續(xù)追問的空白。

順帶一提，兩次遞表之間還有一個容易被忽略的變化：聯(lián)席保薦人序列的調(diào)整。首次遞表的聯(lián)席保薦人為摩根大通、瑞銀集團(tuán)與中信證券，二次遞表中信證券退出聯(lián)席保薦，僅保留整體協(xié)調(diào)人身份，摩根大通與瑞銀集團(tuán)繼續(xù)擔(dān)任聯(lián)席保薦人。原因是香港證監(jiān)會今年初收緊保薦人監(jiān)管，主要人員同時處理新股委聘不得超過5宗，中信相關(guān)團(tuán)隊(duì)已觸及上限。這是合規(guī)壓力所致，而非基本面信號。

但值得注意的是，瑞銀在港股消費(fèi)品IPO中擁有更豐富的國際機(jī)構(gòu)投資者資源，更擅長向海外基金講「增長故事」。這次換人，未必只是被動的合規(guī)調(diào)整，也可能是主動校準(zhǔn)面向國際資本的定價策略。

TOP TOY講了個什么故事？

TOP TOY面臨的核心估值問題，可以被壓縮成一句話：市場最終會把它定價為什么？

目前港股消費(fèi)賽道，泡泡瑪特在2025年高峰期的市盈率約在30至40倍區(qū)間，盡管此后股價有所回調(diào)，但市場仍將其定價為「IP運(yùn)營公司」，普通零售商在港股通常只能獲得10至15倍市盈率。以TOP TOY 2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤5.23億元為基數(shù)，這個差值對應(yīng)的市值差距，是數(shù)十億乃至更大港元量級的。

葉國富需要市場相信的，正是這個估值邏輯。

當(dāng)然這是一個老生常談的話題，2024至2025年，52TOYS、卡游等相繼遞表，但資本的反應(yīng)并不熱烈。卡游在2025年6月通過聆訊后并未啟動全球發(fā)售，同年申請?jiān)俣仁В痪瓦B泡泡瑪特自己，2025年全年業(yè)績亮眼，股價卻在財(cái)報(bào)發(fā)布后出現(xiàn)明顯震蕩。

潮玩的天花板究竟在哪里？單一IP的生命周期有多短？Z世代的消費(fèi)熱情能否抵御經(jīng)濟(jì)下行的侵蝕？

在這個背景下，TOP TOY試圖用一種新的敘事突圍，它反復(fù)強(qiáng)調(diào)自己是「潮玩集合品牌」，而非「IP運(yùn)營公司」。泡泡瑪特的邏輯是「我有一個好IP，所以我能賣得好」；TOP TOY的邏輯是「我有許多IP和自研產(chǎn)品，而且我賣得比誰都全」。2025年數(shù)據(jù)也為這個定位提供了支撐：授權(quán)IP貢獻(xiàn)17.78億元，自研IP貢獻(xiàn)9.88億元，兩條腿走路，風(fēng)險(xiǎn)比單純依賴Molly要分散得多。

不過，這個邏輯成立的前提，是兩條腿都是真正的腿。而TOP TOY的自研IP那條腿，目前還很細(xì)。

2025年，來自名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)的關(guān)聯(lián)收入占TOP TOY總收入的46.6%。雖然這個比例在逐年下降，但依然過高。招股書中的「獨(dú)立運(yùn)營能力」章節(jié)花了大量篇幅解釋雙方如何劃分業(yè)務(wù)、如何避免利益沖突——這種詳盡解釋本身，恰恰說明市場對這個問題存在合理疑慮。

名創(chuàng)優(yōu)品為TOP TOY提供的，不只是一塊收入，還包括選址談判優(yōu)勢、供應(yīng)鏈共享和流量導(dǎo)入，這些都是難以在獨(dú)立性聲明里被量化的隱性依賴。

但資本市場的邏輯向來清晰：它歡迎「背靠大樹好乘涼」，但絕不接受「離開大樹就活不好」。兩者之間的區(qū)別，是獨(dú)立造血能力是否真正成立，而這一點(diǎn)，招股書的篇幅并不能代替時間來證明。

此外，葉國富身兼名創(chuàng)優(yōu)品與TOP TOY雙重角色，當(dāng)控股股東同時是最大客戶，「市場化定價」本身就是一個需要被證明的命題，而非可以被聲稱的事實(shí)。這是港股獨(dú)立上市審核中的慣常追問，也將是上市后機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)關(guān)注的治理議題。

另一個值得注意的問題是IP授權(quán)到期，與自研IP的速度賽跑——它有明確的時間節(jié)點(diǎn)，且與上市窗口直接重疊。

TOP TOY的集合平臺模式對沖單一IP風(fēng)險(xiǎn)的邏輯，成立的前提是平臺上IP的輪換速度，要快于消費(fèi)者的審美疲勞速度。而這個模型有一個明顯的脆弱性：授權(quán)IP是租來的，租約到期，平臺的貨架就會出現(xiàn)空位。

三麗鷗授權(quán)到期時間集中在2026年4月至2028年9月之間，迪士尼授權(quán)到2026年12月。TOP TOY需要在極短的時間內(nèi)，要么完成續(xù)約（且續(xù)約成本不大幅攀升），要么用自研IP填補(bǔ)空缺。

「糯米兒」2億元的全年GMV是一個好的起點(diǎn)，但與三麗鷗系列動輒數(shù)億的體量相比仍有差距，遠(yuǎn)水未必能解近渴。自研IP的孵化周期通常在兩到三年，而對賭時鐘和授權(quán)到期時鐘，同時指向未來一到兩年的同一個時間區(qū)間。這個壓力的密度，在招股書的數(shù)字里看不出來。

至于海外擴(kuò)張，也是盈利能見度的盲區(qū)。

39家海外門店，2.96億元收入，2400%的增速。在增長敘事上，這一組數(shù)字足夠亮眼。但零售業(yè)有一條鐵律，海外開店的前期成本結(jié)構(gòu)，與國內(nèi)有根本性的不同：租金談判周期更長、人力成本更高、物流與合規(guī)投入更重。

招股書對海外業(yè)務(wù)盈利能力的模糊處理，意味著目前至少有三種可能：海外門店已經(jīng)盈利、正在爬坡、或者持續(xù)虧損。沒有分拆披露，投資者無法區(qū)分。對一家以「全球化」作為核心增長故事的公司而言，這個空白的代價，將在上市后的季報(bào)中逐漸顯現(xiàn)。

寫在最后

把所有的線索放在一起，TOP TOY這次上市，在結(jié)構(gòu)上是一場精心設(shè)計(jì)的時間套利：在IP授權(quán)大規(guī)模到期之前完成融資，在自有IP體系真正成熟之前完成估值錨定，在市場對潮玩賽道重新審視之前完成定價。

當(dāng)然這并不是貶義。所有成功的資本運(yùn)作都有窗口意識，而葉國富在窗口意識這件事上，歷來不缺敏銳度。

但套利窗口關(guān)閉之后，TOP TOY需要證明的就只有一件事：能否在沒有泡泡瑪特那種神話IP的情況下，用平臺邏輯持續(xù)制造增長。如果能，它就是一個新物種，理應(yīng)獲得IP公司的估值倍數(shù)。如果不能，它就是一個跑得比較快的大型潮玩賣場。

對賭時鐘正在滴答作響。留給TOP TOY證明自己的時間，也許比它想象的更短。

*題圖及文中配圖來源于網(wǎng)絡(luò)。