作者 | 梁秀杰 責(zé)編 | 韓瑋燁

摘要：手握27.02萬(wàn)間房源，出租率超95%，卻交出一張億元虧損單。規(guī)模之王泊寓的滑鐵盧，揭開(kāi)了長(zhǎng)租公寓包租模式的最后一塊遮羞布。

相比萬(wàn)科800多億的虧損，萬(wàn)科泊寓的虧損看起來(lái)微不足道。

作為萬(wàn)科曾經(jīng)的“第二增長(zhǎng)曲線”和國(guó)內(nèi)目前管理規(guī)模最大的長(zhǎng)租公寓企業(yè)，泊寓的滑鐵盧顯然深受母公司暴雷危機(jī)的影響。發(fā)展的動(dòng)力熄火了，運(yùn)營(yíng)的質(zhì)量和效率必然下滑，讓原本就是微利的業(yè)績(jī)一年之內(nèi)再次變綠。

虧損過(guò)億

萬(wàn)科公告 顯示，202 5年前 11個(gè)月，深圳泊寓實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.5億元，利潤(rùn)總額-1.1億元，凈虧損8881.32萬(wàn)元。據(jù)此估算，全年 虧損超億元。

萬(wàn)科住房租賃及其配套物業(yè)管理2024-2025（1-11月）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司關(guān)于擔(dān)保進(jìn)展情況的公告，睿和智庫(kù)整理

這份虧損單，誕生在泊寓近乎全行業(yè)領(lǐng)先的運(yùn)營(yíng)基本面之 上： 截至2025年底，全國(guó)累計(jì) 27 .02 萬(wàn)間 運(yùn)營(yíng)房源， 95.4% 的整體出租率， 1 3 .2萬(wàn) 間納保體量， 96.6% 全年客戶滿意度， 88% 自有渠道獲客占比 ——每一 項(xiàng)核心運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，都穩(wěn)居國(guó)內(nèi)集中式長(zhǎng)租公寓品牌第一梯隊(duì)。

但“高規(guī)模、高出租率，卻高虧損”絕非偶然的財(cái)務(wù)感冒，而是整個(gè)住房租賃行業(yè)從野蠻生長(zhǎng)切換至理性運(yùn)營(yíng)時(shí)必經(jīng)的撕裂與陣痛。而泊寓的這場(chǎng)滑鐵盧，也揭開(kāi)了傳統(tǒng)包租模式的最后一塊遮羞布。

95%出租率背后，盈利與虧損的口徑鴻溝

要讀懂泊寓的虧 損， 首先要厘清長(zhǎng)租公寓行業(yè)兩套核心財(cái)務(wù)口徑的本質(zhì)差異。

從萬(wàn)科歷年官方年報(bào)披露的租賃住宅全業(yè)務(wù)口徑數(shù)據(jù)來(lái)看， 泊寓的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)端始終保持穩(wěn)健盈利，核心運(yùn)營(yíng)能力從未出現(xiàn)滑坡。

2021-2025年，萬(wàn)科租賃住宅業(yè)務(wù)營(yíng)收連續(xù)4年保持正向增長(zhǎng)，2025年同比微降0.97%，整體基本持平；前臺(tái)GOP利潤(rùn)率常年穩(wěn)定在87%-90%的高位，平均出租率始終維持在93%以上。2023年更是在成本法下首次實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)整體盈利，EBITDA同比增長(zhǎng)32.3%。

2021-2025 年萬(wàn)科年報(bào)披露的租賃住宅業(yè)務(wù)核心數(shù)據(jù)匯總

數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)科2021-2025年年度報(bào)告，睿和智庫(kù)整理

而市場(chǎng)熱議的“億元虧損”，并非泊寓全業(yè)務(wù)線的運(yùn)營(yíng)虧損，而是深圳泊寓單一法人主體的歸母凈利潤(rùn)虧損，是扣除剛性非運(yùn)營(yíng)成本后的賬面結(jié)果。本質(zhì)上是收入與成本的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配：

一、收入端：結(jié)構(gòu)單一，抗周期能力薄弱。

泊寓的營(yíng)收結(jié)構(gòu)高度集中于租金收入，盈利高度依賴租金差價(jià)，抗周期波動(dòng)能力薄弱。2025年，全國(guó)核心城市租金下行，即便泊寓維持95%出租率，也無(wú)法對(duì)沖收入端的收縮壓力，疊加輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的收入結(jié)構(gòu)變化，最終出現(xiàn)了近5年來(lái)租賃住宅業(yè)務(wù)首次營(yíng)收同比下滑。

二、成本端：剛性支出持續(xù)侵蝕，是凈利潤(rùn)虧損的核心來(lái)源。

1. 持續(xù)性剛性固定成本： 一是歷史房源裝修投入的巨額折舊攤銷，僅“萬(wàn)村計(jì)劃”單房裝修投入就超5萬(wàn)元，在租期內(nèi)剛性計(jì)提；二是集團(tuán)有息負(fù)債的財(cái)務(wù)費(fèi)用分?jǐn)偅f(wàn)科2025年全年財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)75.8億元，泊寓需按比例分?jǐn)倢?duì)應(yīng)的資金成本。而租賃業(yè)務(wù)年化回報(bào)率遠(yuǎn)低于融資成本，形成持續(xù)的財(cái)務(wù)缺口；三是集團(tuán)總部管理費(fèi)用、營(yíng)銷費(fèi)用的分?jǐn)偅M(jìn)一步壓縮了凈利潤(rùn)空間。

2. 一次性計(jì)提損益： 2025年泊寓啟動(dòng)超3萬(wàn)間虧損房源清退，提前解約違約金、未攤銷完畢的裝修殘值，均一次性計(jì)入當(dāng)期損益，直接放大了當(dāng)年賬面虧損。

對(duì)于業(yè)績(jī)的斷崖式下跌，泊寓官方將其歸因?yàn)椤叭f(wàn)村租約進(jìn)入調(diào)漲周期，部分樓棟出現(xiàn)虧損”。輕描淡寫(xiě)解釋的背后是一場(chǎng)持續(xù)近10年的模式豪賭，更是傳統(tǒng)包租模式無(wú)法擺脫的原罪。

時(shí)間撥回2017-2018年，那是長(zhǎng)租公寓的資本盛夏。萬(wàn)科順勢(shì)啟動(dòng)聲勢(shì)浩大的 “萬(wàn)村計(jì)劃”， 以 “ 統(tǒng) 租改造+品牌運(yùn)營(yíng)”模式，高于市價(jià)從深圳城中村整租了 近2000棟農(nóng)民房，涉及房源超10萬(wàn)間， 經(jīng)改造后交由泊寓統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)。

這一當(dāng)年被視為“搶占存量市場(chǎng)”的戰(zhàn)略布局，如今卻成了拖累泊寓的最大掣肘，并在市場(chǎng)下行周期集中爆發(fā)：

第一，沉沒(méi)的裝修黑洞。據(jù)當(dāng)時(shí)的萬(wàn)村高管透露，單間村民房裝修改造成本高達(dá)2600-3000元/平方米。若以平均每間20平方米計(jì)算，單間投入便超過(guò)5萬(wàn)元。保守估算，僅“萬(wàn)村計(jì)劃”的裝修環(huán)節(jié)就沉淀了 超50億元 資金。這些巨額攤銷如同慢性失血，持續(xù)侵蝕著利潤(rùn)。

第二，租金倒掛的財(cái)務(wù)死局。泊寓與業(yè)主簽訂的租期多為12年，約定租金“每3年遞增10%”。然而，人算不如天算。深圳隨即出臺(tái)城中村租金管控政策，規(guī)定年租金漲幅不得超過(guò)5%。

更嚴(yán)峻的是，2020年之后深圳租房市場(chǎng)步入下行通道，部分城中村租金回調(diào)近20%， 一邊是必須按合同每年上漲近億元的支付成本，另一邊是隨行就市、不斷縮水的租金收入—— “租金倒掛”的財(cái)務(wù)死局就此形成。

第三，模式的原罪：剛性成本撞上彈性收入。包租模式的邏輯在市場(chǎng)上行時(shí)無(wú)比性感：租金上漲預(yù)期能覆蓋一切擴(kuò)張成本。但一旦市場(chǎng)轉(zhuǎn)向，其脆弱性便暴露無(wú)遺——成本端是剛性的（固定租金、硬性攤銷），收入端卻是彈性的（市場(chǎng)租金隨行就市）。

當(dāng)租金收益跌破盈虧平衡點(diǎn)后，就會(huì)陷入“出租率越高，虧損越嚴(yán)重”的反常螺旋： 每多租出一間房，就要多承擔(dān)一間房的租金倒掛虧損，95%的高出租率，反而成了放大虧損的加速器。

睿和智庫(kù)分析認(rèn)為， 這才是泊寓億元虧損的本質(zhì)： 不是運(yùn)營(yíng)能力不足，而是激進(jìn)包租模式從一開(kāi)始，就將盈利押注在了租金永遠(yuǎn)單邊上漲的預(yù)期之上。當(dāng)市場(chǎng)周期逆轉(zhuǎn)，曾經(jīng)的規(guī)模光環(huán)變成了盈利枷鎖。即便95%的高出租率，也填不平歷史激進(jìn)擴(kuò)張留下的成本黑洞，更扛不住市場(chǎng)周期下行的持續(xù)沖擊。

泊寓自救與現(xiàn)實(shí)局限

泊寓的困境是行業(yè)縮影，并非孤例。

2025年的住房租賃市場(chǎng)經(jīng)歷了殘酷的達(dá)爾文時(shí)刻。 需求端，核心城市住宅租金陰跌不止；供給端，保租房加速入市，以低價(jià)擠壓市場(chǎng)化房源。據(jù)睿和智庫(kù)調(diào)研， 大量依賴“中資產(chǎn)包租模式”的運(yùn)營(yíng)商規(guī)模萎縮， 魔方等多家頭部品牌在多個(gè)城市出現(xiàn)退租閉店潮。

與此同時(shí)，賽道另一側(cè)的選手卻風(fēng)景獨(dú)好。

龍湖冠寓2025年保持了 95.7%的高 出租率，且盈利穩(wěn)定；華潤(rùn)有巢REIT的凈利潤(rùn)逆勢(shì)同比增長(zhǎng)19.6%。市場(chǎng)的無(wú)聲投票已經(jīng)揭曉：包租模式的黃昏已至，資管協(xié)同與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)才是穿越周期的核心路徑。

面對(duì)模式與周期的雙重危局， 泊寓的自救堪稱凌厲，卻難以擺脫歷史包袱帶來(lái)的現(xiàn)實(shí)局限：

一、斷腕清退負(fù)資產(chǎn)。2025年下半年起，泊寓果斷清退深圳、廈門(mén)等地超3萬(wàn)間虧損房源，集中關(guān)閉10多家“萬(wàn)村計(jì)劃”遺留門(mén)店。

這一動(dòng)作直接斬?cái)嗔顺掷m(xù)的現(xiàn)金流出血點(diǎn)，從根源上遏制了虧損的持續(xù)擴(kuò)大，但也付出了慘痛的短期代價(jià)： 提前解約產(chǎn)生的違約金、未攤銷完畢的裝修殘值一次性計(jì)提損失， 全部計(jì)入2025 年當(dāng)期損 益， 進(jìn)一步放大了當(dāng)年的賬面虧損， 是典型的 “長(zhǎng)痛變短痛” 。

二、全力轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)。截至2025年底，泊寓輕資產(chǎn)委托管理房源已達(dá)10.5萬(wàn)間，占比38.6%，成為業(yè)內(nèi)首個(gè)輕資產(chǎn)規(guī)模突破10萬(wàn)間的集中式長(zhǎng)租公寓企業(yè)；通過(guò)設(shè)立住房租賃基金等方式，將存量重資產(chǎn)項(xiàng)目“由重轉(zhuǎn)輕”——轉(zhuǎn)讓股權(quán)回籠資金，保留經(jīng)營(yíng)權(quán)持續(xù)造血。

但轉(zhuǎn)型也帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)：輕資產(chǎn)管理費(fèi)收入遠(yuǎn)低于重資產(chǎn)模式的全租金收入， 規(guī)模擴(kuò)張并未帶來(lái)營(yíng)收的同步增長(zhǎng) ，這也是2025年泊寓營(yíng)收出現(xiàn)近5年首次下滑的原因之一。

三、開(kāi)源節(jié)流，借力政策與多元化增收。一方面，持續(xù)拓展企業(yè)差旅和商旅短租賽道，2025年服務(wù)企業(yè)客戶超7100家，企業(yè)客戶占比達(dá)22.6%，商旅短租入住量同比增長(zhǎng)13%；另一方面，全力推進(jìn)納保，截至2025年底，已有13.2萬(wàn)間房源納入保租房體系，占比高達(dá)48.9%，借力政策東風(fēng)降低融資與運(yùn)營(yíng)成本。

但客觀來(lái)看， 保租房的租金溢價(jià)能力更低，企業(yè)客戶的議價(jià)權(quán)更強(qiáng)， 對(duì)盈利的修復(fù)作用相對(duì)有限，無(wú)法從根本上解決歷史包袱帶來(lái)的虧損問(wèn)題。

結(jié)語(yǔ)：

對(duì)于泊寓的未來(lái)走向，雖然市場(chǎng)上關(guān)于“泊寓尋求整體出售”的傳聞從未停歇，但結(jié)合萬(wàn)科的戰(zhàn)略訴求、泊寓的資產(chǎn)屬性、行業(yè)政策導(dǎo)向與市場(chǎng)環(huán)境，睿和智庫(kù)分析認(rèn)為：

首先，泊寓整體打包出售的可行性極低。原因 有 三： 其一 ，泊寓目前是萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的重要補(bǔ)充，整體出售估值須經(jīng)深圳國(guó)資審批，而買(mǎi)家的心態(tài)是“撿便宜”，一般的買(mǎi)家不敢碰這么復(fù)雜的交易； 其二， 13.2萬(wàn)間納保房源受嚴(yán)格政策轉(zhuǎn)讓限制，很難實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化整體出售； 其三， 整體 出售將喪失品牌與運(yùn)營(yíng)權(quán)，對(duì)于正在重組轉(zhuǎn)型中的萬(wàn)科來(lái)講，內(nèi)心也是無(wú)比糾結(jié)。

其次，虧損項(xiàng)目剝離、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)股權(quán)合作、資產(chǎn)證券化盤(pán)活已是泊寓既定的核心推進(jìn)方向。這是泊寓化解歷史包袱、優(yōu)化報(bào)表的核心路徑，也是行業(yè)已驗(yàn)證的成熟路徑。

未來(lái)的泊寓，大概率將徹底告別過(guò)去激進(jìn)的重資產(chǎn)包租模式，轉(zhuǎn)型為“以輕資產(chǎn)管理為核心、以資產(chǎn)證券化為抓手、以專業(yè)化運(yùn)營(yíng)為壁壘”的住房租賃運(yùn)營(yíng)服務(wù)商。通過(guò)剝離不良資產(chǎn)、優(yōu)化存量結(jié)構(gòu)、出表重資產(chǎn)項(xiàng)目，逐步化解賬面虧損問(wèn)題，最終完成從“規(guī)模之王”到“效益之王”的驚險(xiǎn)一躍。