本次創業板改革的最大看點：讓地方政府獲得了IPO項目“推薦權”

早在今年3月初吳清提出“創業板擬增設一套更加精準、更為包容的上市標準”時，坊間就已對創業板“第四套上市標準”浮想聯翩了；然而直到前些天證監會《關于深化創業板改革，更好服務新質生產力發展的意見》正式發布后，人們才意外發現：

本次創業板改革新規的最大亮點不只在于推出了“第四套上市標準”，還在于賦予了各級地方政府IPO項目“推薦權”。

為此，《意見》專門用了整整一段話論述此事——

“三、積極發揮地方政府作用，助力提高審核注冊效率。

充分發揮地方政府了解轄內企業實際情況的優勢，試點開展由地級及以上城市人民政府、省級人民政府（以下統稱地方政府）向中國證監會和深圳證券交易所推送擬在創業板發行上市企業信息，試點推送范圍為已申請發行上市輔導備案、擬按照創業板第三套或第四套上市標準申報的企業。

中國證監會和深圳證券交易所將地方政府推送的企業信息作為審核注冊的參考，依照企業發行上市規定條件和程序嚴格履行審核注冊職責。地方政府推送信息不作為企業在創業板發行上市的必備程序。”

那么，這項賦予各級地方政府創業板IPO項目“推薦權”的舉動，究竟該如何解讀呢？

許多人聽聞此事后，最先聯想到的就是曾于上世紀90年代存在的“審批制”。為了方便朋友們理解，這里野望谷先科普下歷史背景。

以上市發行審核制度作為標準，我國A股市場可以大體劃分為四個時代：

第一個時代是1993年之前的“混沌時代”。

彼時滬深兩個交易所剛剛成立，證監會的成立時間還要晚于兩個交易所，它們的職權范圍尚不清晰。地方政府、兩個交易所、中國人民銀行都有一定實質性的股票上市發行審核權力，權責約束關系相當不明確。

第二個時代是1993至2000年的“審批制時代”，“審批制時代”又可以細分為“額度管控”（1993至1997年）、“指標管控”（1998至2000年）兩個時期。

1992年夏天深圳“搶購認購證”風波過后，決策層突然發現，股市可能是拯救國有企業的理想手段。于是便有經濟學家建言獻策，說“通過股票市場融資，是搞活和增強國有企業實力的戰略選擇”，不僅如此，“搞活股票市場融資”還可以解決居民儲蓄增長過快的“籠中虎難題”。

此后，股票上市發行審核的權力便被歸集上收，先由國家計委、證券委、證監會確定上市額度，然后再將這些額度按行業系統分配到各行業主管部委，按地域分配到各省市區；各部委、各省市區拿到了上市指標后，會繼續在各自系統、轄區內部繼續向下層層分配。

那時候一家企業要想向證監會申報上市的話，必須得先獲得各省市區或各部委分配的額度或指標，取得相關省市區或主管部委的同意。最終，這些上市指標絕大部分都落到了各地國有企業的口袋中，成為了救活彼時經營狀況普遍陷入困境的地方國有企業的“最后一把米”。

其中，1997年之前屬于“額度管控”時代，也就是以上市發行融資總額度作為分配標的；

1998年之后屬于“指標管控”時代，也就是同時以上市發行融資總額度和新上市企業家數作為分配標的，目的是激勵各地方、各行業系統將上市指標優先分配給那些大型企業集團。

第三個時代是2001至2019年的“核準制時代”，“核準制時代”又可以細分為“通道制”（2001至2004年）、“保薦制”（2004至2019年）兩個時期。

核準制同審批制的最大不同，就在于IPO項目推薦權從地方政府、主管部委轉移到了以證券公司為主的專業化、商業化中介機構手中，且證監會和證券交易所擁有對證券公司等中介機構的監管權。從此，股票上市發行審核也就基本擺脫了地方政府和行業主管部委的干預。

其中，2004年之前的“通道制”屬于過渡階段，也就是證監會根據各家證券公司的信譽和質量進行積分排序，據此授予每家證券公司數量不等的若干通道（即由該證券公司上報的同一時間處于證監會審核狀態的企業家數），依次排隊，每“過會（發行）一家”才能“遞補新增一家”；

2004年之后的“保薦制”屬于持續時間最久、國人最為熟悉的階段，也就是由證券公司對所推薦上市的企業進行輔導與協助、督導與擔保。

當然了，實行券商保薦制度并不代表證監會失去了對發行額度的控制，歷史上A股曾經歷了多次IPO批量暫?；蛑貑?，這背后都是證監會根據二級市場表現來對新股發行節奏所進行的主動調控。

第四個時代是2019年之后的“注冊制時代”。

注冊制同核準制的最大不同，一是在于將以價值判斷為中心的實質性審核逐漸轉向以信息披露為中心的形式要件審核，二是在于將證監會的集中審核權限逐漸下移、前移到證券交易所手中，證監會則更加側重事中和事后監管。

過去幾年里，科創板、北交所、滬深創業板、主板、中小板陸續完成了注冊制改革。

通過回顧上述歷史就能看出，A股股票上市發行審核制度的變遷同整個經濟體制改革的變遷是基本同步的：

從審批制、到核準制、再到注冊制，恰好就順應了從計劃經濟體制不斷轉向市場經濟體制的大趨勢，行政干預和計劃管控的色彩越來越弱，市場理念和專業輔導的色彩越來越強。相應地，地方政府在這一過程中扮演的角色也是越來越弱。

畢竟在90年代的審批制時代，地方政府的過度參與曾帶來了不少弊端，比如它會使上市的公平性得不到保證，上市指標被優先分配給了各地國有企業，而大量民營企業卻只有“借殼”的份兒；

它降低了上市公司整體的質量和素質，因為地方政府決定推薦誰、不推薦誰往往是從自身政績、國企解困等訴求出發，所以越是經營困難的大型企業反而越容易獲得上市指標；

它造成了大量的虛假報表現象，因為那時許多國有企業事實上根本不具備上市條件，所以它們在拿到上市指標后不得不通過大面積的、半公開的各種“財技”來進行包裝，而隨著時間推移這些假象遲早都會被戳破；

它還會帶來權責利關系的異化，某些主管部門和地方政府因為手握上市指標大權，從而享有了巨大的尋租空間；本應屬于證監部門的發行審核權力被其他部門和地方所擠占，導致證監部門對這些弊病也無法進行專業、有效的治理；

它還忽視了投資端的訴求，把股市當成了一個單純的“融資市”，在廣大股民的利益得不到看重、得不到保證時，資本市場整體的健康度和可持續性也就無從談起了。

1998年，被中國證監會聘任為首席顧問的原香港證監會主席梁定邦大律師就曾說：

“指標配額上市的辦法，其計劃有很大的隨意性，絕大多數上市指標都是為當地解困脫貧的，捆綁上市很普遍。上市之后，企業的機制和財務問題很快就暴露出來，相當一部分公司成為空殼?！?/p>

1999年，經濟學家張維迎也曾說：

“我們現在把股票市場看作是解決國有企業困難的一種辦法，而不是當作使有限的資源流向最有效率的企業、最有能力的企業家的融資渠道。這種為了扶貧而發展股票市場的思路是不健康的……指導思想應該是保護公平交易，保護投資者的利益，而不是保護少數人的特殊利益。”

業界和民間的呼吁逐步引起了決策層的重視，加之90年代后期國企改革思路逐漸轉向了“抓大放小”、“重點扶持、其余放活”和“國退民進”、私有化改制，用股市來為地方國有企業解困的必要性也就慢慢不存在了，這才讓核準制得以取代審批制，把股票發行上市的“推薦權”從地方政府轉移到了證券公司手中。

然而，用90年代的股票上市發行審批制來看待本次創業板改革新規賦予地方政府的IPO項目“推薦權”，事實上并不妥當。因為這次發布的《意見》和證監會發言人的答記者問說得都很明白：

（1）“證監會、深交所、地方政府不設置推送企業信息任務目標，各級地方政府不強制下級政府推送企業信息，不得要求企業將政府推送信息作為發行上市必備手續”。

——這就是說，證監會并不是要求地方政府必須要推薦IPO項目，地方政府也不必把推薦IPO項目當成一項強制性的任務、建立一套強制性的程序。

（2）“地方政府推送的企業信息僅作為審核注冊的參考”，“地方政府推送信息不代替證監會和深交所審核注冊主體責任、發行人主體責任、中介機構‘看門人’責任，不代表對被推送企業的投資價值或者投資收益作出實質性判斷或者保證”。

——也就是說，地方政府的推薦權僅僅就是個推薦權而已，最終決定企業能不能上市的判斷權、審核權還是掌握在證監會和證券交易所手中；來自地方政府的推薦僅僅是一個“參考”，即便是地方政府推薦了，也不能代表它對這個項目做了“擔保背書”。

（3）“地方政府推送信息不作為企業在創業板發行上市的必備程序”，“對未經地方政府推送信息的企業，證監會和深交所仍按現有程序進行審核注冊”。

——也就是說，企業若要申請在創業板發行上市，取得地方政府的推薦并不是必須具備的前置要件；即便是沒有來自地方政府的推薦，也不影響證監會和證券交易所對其正常受理申報。

由此可見，來自地方政府的推薦既非必備程序，也非通行證，更非越俎代庖：地方政府對IPO項目行使推薦權，既不會改變證券公司等中介機構繼續履行保薦職責，更不會改變證監會和證券交易所對IPO項目的最終審核及注冊權；不管是不推薦、錯推薦、少推薦，地方政府都不會承擔任何責任。

所以，此次創業板新規賦予地方政府IPO項目“推薦權”的做法，同歷史上的的股票上市發行審批制存在根本不同。畢竟，審批制作為一個特定年代里的歷史產物，它的弊病早已為人們所熟知，眼下并不存在需要重新拾起審批制的客觀環境和現實必要。

那么既然如此，創業板此番改革的真正用意究竟何在呢？

除了證監會發言人在答記者問時所說的“如何識別出創新能力突出、成長性強的優質創新企業，一直是監管部門審核注冊工作的重點和難點”、“地方政府對轄區企業的經營、合規、口碑聲譽等方面情況較為了解，由地方政府推送企業信息作為參考，有利于審核部門更加及時全面掌握擬上市企業情況，進一步提高審核注冊質效；也有利于將有限的上市資源更加精準、高效地配置到優質創新企業”等考慮之外，究竟還有沒有其他更深層次的考量呢？

野望谷認為，本次創業板改革賦予地方政府IPO項目“推薦權”還會在以下四個方面帶來深遠影響，同時這四個方面也是一些地方政府和相關部門需要好好思忖、提早謀劃的：

第一，是順應了各地由“土地財政”時代向“股權財政”時代轉型升級的趨勢大潮，并會對地方融資平臺轉變經營模式、地方國有企業開展并購重組產生直接影響。

此前，野望谷在《談談本次政治局會議上的八個“新提法”》、《眼下的形勢，像極了2018年底……》、《連續二十多年年化收益率11.6%，這次機構資金入市真的跟你沒關系嗎？》、《一個中國資本市場底層邏輯的變化：究竟什么才是“股權財政”？》等文章中曾多次講到，近兩年來資本市場一個最重要的變化就是機構資金的參與度顯著增強。

而在機構資金中，除了領銜的“國家隊”和公募、保險、私募、銀行理財等專業性投資機構之外，地方政府的參與度也正變得日益突出。在土地財政已成昨日黃花的背景下，發展股權財政就成為了各級地方政府不約合同的選擇。

在先前的土地財政時代，地方政府都忙于搞基本建設、搞“三通一平”、搞土地開發、搞新區新城；可到了如今的股權財政時代，地方政府的精力就轉向了搞產業培育、搞引導基金、搞資本孵化、搞上市輔導。

從此，土地便不再是地方政府的錢袋子，優質企業成為了地方政府新的主要財源，各級地方政府都從過去的“賣地賺錢”思維轉向了現如今的“養公司賺錢”思維。

而“養公司”的理想變現渠道之一就是促成“被養企業”的上市，所以過去各級地方政府都忙于跑發改部門、跑住建部門、跑規劃部門，而將來各級地方政府或許就要忙于跑證監部門、跑科技部門、跑工信部門了。

今年“兩會”《報告》中有這么一句話：“高效用好國家創業投資引導基金，大力發展創業投資、天使投資，政府投資基金要帶頭做耐心資本，推動更多初創企業加快成長為科技領軍企業”。

——既然各級地方政府的產業經濟、引導基金需要“帶頭做耐心資本”、培育“科技領軍企業”，那么自然就需要在IPO項目“推薦權”方面構建起一個前后呼應的制度閉環了。

同時，從“土地財政”轉向“股權財政”也有利于化解地方政府長期以來累積的債務壓力，引導政府融資平臺摒棄舊模式、塑造新模式，這跟國家一直在強調的“提高直接融資比重”的要求也是一脈相承的。

因此從這個角度說，賦予地方政府IPO項目“推薦權”也是扭轉地方財政局面的長遠舉措之一。

另外，考慮到地方“股權財政”的一個重要抓手是地方國有企業，因此賦予地方政府IPO項目“推薦權”也就給地方國有企業并購重組打開了新思路。

按照本次發布的創業板“第四套標準”，地方國有企業將來再對新興產業企業開展投資并購時，勢必會提高在行業、資產、盈利、估值方面的包容度，被投資的新興產業企業也樂于得到背景實力雄厚的地方國企入股支持。如此一來，地方政府、地方國有企業、新興產業企業便可以共同受益，皆大歡喜。

第二，是引導地方政府擺脫“內卷式”招商引資的舊依賴，盡快構建起“服務型”招商引資的新路徑，同時也讓擬上市企業擁有了更大“比選權”。

此前，野望谷在《淺談近期一系列經濟現象背后的深層邏輯》、《看懂7月1日的中財委會議：新一輪大變局已在暗流涌動》、《意味深長的【要素市場化改革】：絕大多數人都沒看懂它背后的信號》等文章中曾多次講到，從去年開始國家提出的“反內卷”，其首要重點就是要反地方政府的“內卷”、反地方保護主義的“內卷”、反不當招商引資的“內卷”、反政績觀偏差的“內卷”。

可招商引資也不是被一棍子打死了，國家只是否定了過去那種靠拼政策讓利、拼財政補貼、拼土地供給、拼基金配資、拼稅收返還來實現的低質、重復、高耗、低效式做法，要求各級地方政府夯實稅基穩定財力、發展區域產業經濟、發展新質生產力的任務并沒有放松。

既然如此，地方政府究竟要怎么破局呢？之前國家給出的解決方案有擴大地方稅基、減少地方事權、構建統一大市場、要素市場化改革等等，而今年國家給出的新解決方案之一就是賦予地方政府以IPO項目“推薦權”。

未來，各級地方政府就需要提升對轄內企業的資本市場服務能力，包括關系接入能力、政策把握能力、基金投資能力、企業服務能力、法治規范能力、風險識別能力、項目協調能力、危機治理能力等等，學會順應政策、科學取舍；甚至是前瞻性地判斷政策趨勢動向，提前儲備和涵養一批有競爭力的企業，服務并賦能它們發展壯大，最終通過把企業送上資本市場來實現開花結果。

本次證監會發言人在闡述地方政府推送IPO項目的條件和標準時，有這么一句話：“企業應滿足在當地注冊并持續經營不少于3年”。

——言下之意就是，過去幾年常見的上市公司于上市前“突擊搬遷”、“偽搬遷”的做法已經沒有市場了，地方政府既不能想著靠臨時抱佛腳來“買上市項目”，也不必去想著靠比拼“政策洼地”、“稅收洼地”去跟其他地方“搶上市項目”，地方政府將來只能老老實實做扎根本地企業的“長期陪跑者”。

就像在近期，國內已經有一些地方政府引導基金明文取消了返投要求，這就是在向市場讓步、向政策靠攏，這也跟上一條講到的打造“耐心資本”要求是一脈相承的。相信在未來，取消返投要求的地方政府引導基金一定會越來越多。

當然了，不同地方的資源稟賦和營商環境一定會有差異，不同地方政府的資本運作能力和見識也一定會有差異，所以未來各地政府、包括地方政府旗下的引導基金都一定會出現高低分層。

因此對企業來說，提前精準判斷一個地方的營商環境和資本市場服務能力、進而至少提前3年以上進行選址布局就相當重要了，畢竟這關系到自己未來能不能進入地方政府的“IPO推送名單”。

第三，是通過IPO這跟指揮棒，把發展和培育創新創業企業的戰略導向跟地方政府的切身利益綁定在了一起。

眾所周知，A股各板塊之間是分層定位、錯位發展的，就像本次證監會發言人在答記者問時所說的：

“科創板突出“硬科技”特色，重點服務開展關鍵核心技術攻關的企業，已在集成電路、生物醫藥等領域形成了產業集群；創業板主要服務成長型創新創業企業，培育了一批新能源、高端裝備等領域標桿性企業。

這次創業板增設的第四套上市標準，側重于前沿技術的引入、轉化和應用，與科創板相關上市標準在指標設置、適用行業范圍、產業發展階段等方面形成一定區分?！?/p>

此前，野望谷在解讀四中全會時曾說過（延伸閱讀：《四中全會《公報》里蘊含的“四大邏輯主線之變”》、《淺談《公報》里暗藏的5個重要經濟趨勢信號》），“新興產業”同“未來產業”是兩個概念、兩種指向：

“新興產業”是已經進入了規?；虡I應用的現代產業，已經有較高確定性會成為支柱產業，是要被“培育壯大”的，就比如新能源、新材料、航空航天、低空經濟產業；

而“未來產業”則是尚未進入規?；虡I應用的現代產業，是“明天的新興產業”，是要被“前瞻布局”的，就比如量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能、第六代移動通信。

“新興產業”同“未來產業”的這種區別與聯系，放在“創業板”同“科創板”身上也是相似的道理：

登陸科創板的公司其“未來產業”的色彩相對更強，更加強調“硬科技”、強調“大國重器”、強調“國產替代”、強調“核心技術自主可控”、強調重資本投入、強調前瞻引領，現階段盈利能力的確會弱一些，但未來增長潛力和市值想象空間卻是更大；

而登陸創業板的公司其“新興產業”的色彩相對更強，盡管對“硬科技”、對“核心技術自主可控”的要求門檻沒那么高，未來增長潛力和市值想象空間也不一定有那么大，但對市場化應用、盈利預期卻看得更重更實。

具體到地方政府來說，能夠培育出一家登陸科創板的公司固然其潛在收益更大，但這需要的投資強度也更大、回報周期也更長、不確定性風險也更高、相應的投資和識別能力也更難；

相反，培育出一家登陸創業板的公司固然其潛在收益可能會小一些，但它的投入本錢也會小一些、投入回報產出比也更好量化、回報周期更短、不確定性風險更低、所需的判斷和篩選能力也更容易；

同時也正是因此，培育出一家創業板公司能夠給本地相關產業集群、潛力股企業們所帶來的案例示范效應和產業聯動效應，也會比培育出一家科創板公司要來得更實在、更落地、更可期，地方政府操作起來也會更加得心應手。

就在前幾天，國家下發了《關于推進服務業擴能提質的意見》，畢竟在去年底召開的中央經濟工作會議上，服務業也被納入了科技創新的范疇（延伸閱讀：《本次中央經濟工作會議釋放的11個重要新信號》）。

在這份《意見》中，有許多我們平時常見的服務業行業都被納入了要“促進發展”的范疇。相比起強調“硬科技”的科創板來說，這些被鼓勵發展的服務業跟創業板的相關性則要更強。

所以說，通過賦予地方政府IPO項目“推薦權”，也就把發展成長型創新創業企業、引領新質生產力導向的目標，跟各級地方政府的切身利益綁定在了一起。

第四，把企業上市同地方政府的利益綁定在一起，其著眼點不光在于“上市”這個角度上，還在于“退市”這個角度上。

一直以來，讓經營不善、長期虧損的“僵尸型”上市公司退市都面臨著重重阻礙，其癥結之一就在于某些地方政府的阻撓：

畢竟，對于一個偏遠地區的市縣級地方政府來說，轄內上市公司可能就那么屈指可數的寥寥幾家，一旦有哪家上市公司退市，那么對當地負責人臉面上的沖擊是立竿見影的；既然左右不了公司能否上市，那就干脆把精力放在維護既有上市公司的上市地位上好了。

然而如今賦予了地方政府IPO項目“推薦權”之后，這種局面或許就能得到改觀：

將來，這些地方政府與其費力不討好、冒著得罪所有人的風險去保護那些“僵尸型”上市公司，倒不如順應政策形勢、建設性地去扶持和推薦一批“明日之星型”上市公司；

只要新上市公司的數量能多過退市上市公司的數量，進而形成一個常態化的、有進亦有出的健康流動，那么當地負責人也就不會再有阻撓退市的動力了，甚至還有可能會樂于接受、積極配合應退市公司的及時退市。

所以說，賦予地方政府IPO項目“推薦權”，也有助于間接破解“僵尸型”上市公司“退市難”的困境，讓“應退盡退、及時出清”不再是一句空話，讓“借殼”、“保殼”的行為喪失生存空間，讓“炒小”、“炒差”的行為不再有生存土壤。

2024年4月發布的“新國九條”《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》在最后一條“推動形成促進資本市場高質量發展的合力”中，專門就有一段話講的是“深化央地、部際協調聯動”問題。

聯動聯動，那就不可能只靠單向施壓，而是要靠互惠互利。既然在退市監管、退市風險化解上需要地方政府密切配合，那么自然也就需要在上市推薦、IPO項目選拔上讓地方政府獲得一席參與之地。