《港灣商業(yè)觀察》施子夫

3月31日，傲拓科技股份有限公司（以下簡稱，傲拓科技）更新了招股書，繼續(xù)推進(jìn)其上市進(jìn)程。

2023年12月，傲拓科技啟動IPO輔導(dǎo)。2025年3月，公司科創(chuàng)板IPO獲受理，華泰聯(lián)合證券為保薦機(jī)構(gòu)，6月，公司提交問詢回復(fù)，9月，傲拓科技的IPO審核狀態(tài)變更為“中止”，理由是上市申請文件中記載的財(cái)務(wù)資料已過有效期，需要補(bǔ)充提交。

2025年12月，公司更新提交相關(guān)財(cái)務(wù)資料，IPO審核狀態(tài)變更為“已問詢”。截至目前，公司仍處于“已問詢”階段。

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毛利率遠(yuǎn)高于同行

天眼查顯示，傲拓科技成立于2008年，公司是一家專注于可編程邏輯控制器（PLC）研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的國家級專精特新“小巨人”企業(yè)。成立至今近二十年，傲拓科技一直從事PLC的國產(chǎn)化研究工作，目前已開發(fā)形成NA通用系列和NJ自主可控系列兩大產(chǎn)品系列，實(shí)現(xiàn)軟硬件自主可控。目前，公司的產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于水利水電、石油石化、船舶、軌道交通、國防、市政、冶金等領(lǐng)域。

作為核心產(chǎn)品，從2023-2025年（以下簡稱，報告期內(nèi)），公司來自中大型PLC業(yè)務(wù)的收入分別為1.39億元、1.86億元和2.69億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)的70.59%、76.37%和84.67%，實(shí)現(xiàn)較快增長。

同一時期，小型PLC、其他業(yè)務(wù)約占主營業(yè)務(wù)收入的比例在10%上下，銷售規(guī)模相對較小。其中，小型PLC銷售收入分別為2292.89萬元、2089.44萬元和2689.35萬元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)的11.64%、8.57%和8.47%；其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入分別為2326.03萬元、2619.68萬元和1327.28萬元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)的11.81%、10.75%和4.18%。

最近三年，傲拓科技的業(yè)績基本面保持穩(wěn)定增長，受行業(yè)特性公司毛利率也維持在較高水平。

報告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為1.97億元、2.44億元、3.18億元，凈利潤分別為5328.19萬元、8910.49萬元和1.18億元，扣非后歸母凈利潤分別為6867.5萬元、7806.69萬元和1.14億元，主營業(yè)務(wù)毛利率分別為74.23%、72.52%和75.64%。

不僅如此，傲拓科技的毛利率要明顯高于可比公司毛利率均值水平30個百分點(diǎn)以上。期內(nèi)，同行可比公司毛利率均值分別為37.55%、36.25%和30.98%。

巨大的差異性也引起了監(jiān)管層的關(guān)注，在此前的審核問詢函中，上交所要求傲拓科技分析公司產(chǎn)品維持高毛利率的驅(qū)動因素主要為定價或成本管理，毛利率與同行業(yè)比較情況并就公司產(chǎn)品高毛利率是否可持續(xù)予以分析等。

對此，傲拓科技回復(fù)表示：從維持高利率的驅(qū)動因素來看主要是定價端維持了較高的技術(shù)溢價水平。公司毛利率與可比公司相比較高，主要是因業(yè)務(wù)領(lǐng)域和產(chǎn)品形態(tài)存在差異。公司的高毛利率主要是憑借技術(shù)優(yōu)勢、產(chǎn)品優(yōu)勢而取得，在相關(guān)政策的積極引導(dǎo)下自主可控工控產(chǎn)品受到下游客戶的認(rèn)可，公司將持續(xù)發(fā)揮相關(guān)優(yōu)勢，有信心維持較高的毛利率水平。

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應(yīng)收賬款大增，現(xiàn)金流與利潤背離

闖關(guān)科創(chuàng)板，傲拓科技的研發(fā)成色自然備受關(guān)注。

報告期各期，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為2117.29萬元、2799.48萬元和3313.27萬元，研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例分別為10.75%、11.49%和10.43%。

而相較于10%左右的研發(fā)費(fèi)用率，期內(nèi)公司的管理費(fèi)用分別為4404.92萬元、2335.6萬元和2357.26萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的22.37%、9.58%和7.42%。2023年，公司管理費(fèi)用金額較高，主要是該年度計(jì)提股份支付費(fèi)用2848.77萬元。剔除股份支付費(fèi)用后管理費(fèi)用金額為1556.15萬元，剔除股份支付費(fèi)用后管理費(fèi)用率為7.90%，與報告期內(nèi)整體水平較為接近。

雖然傲拓科技的收入規(guī)模保持穩(wěn)定增長，但其應(yīng)收賬款增速卻更為迅猛。

報告期各期末，公司應(yīng)收賬款余額分別為7588.59萬元、1.46億元和2.14億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的38.53%、59.84%和67.3%；應(yīng)收賬款賬面價值分別為7111.4萬元、1.37億元和1.97億元；應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備分別為477.19萬元、953.31萬元和1662.53萬元。截止2025年末，傲拓科技的應(yīng)收賬款占當(dāng)期收入已超60%，占比較高。

同時，報告期各期，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.01次、2.19次和1.76次，最近兩年周轉(zhuǎn)率明顯放緩，周轉(zhuǎn)能力下滑。

應(yīng)收賬款堆積帶來的嚴(yán)重后果是，公司現(xiàn)金流與凈利潤出現(xiàn)嚴(yán)重背離。

報告期各期末，傲拓科技的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為6466.09萬元、6090.56萬元和5389.16萬元，與同期凈利潤的差額分別為1137.90萬元、-2819.93萬元和-6390.75萬元，凈現(xiàn)比分別為1.21、0.68和0.5。

公司方面表示：公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額與凈利潤之間的差異主要受信用減值損失、固定資產(chǎn)折舊、使用權(quán)資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷、長期待攤費(fèi)用攤銷、遞延所得稅資產(chǎn)、存貨、經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目、經(jīng)營性應(yīng)付項(xiàng)目、股份支付等主要因素的影響。

中關(guān)村物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟副秘書長袁帥表示，傲拓科技出現(xiàn)營收增長但經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流下滑、現(xiàn)金流與利潤背離的情況，是企業(yè)發(fā)展階段中營收擴(kuò)張與資金周轉(zhuǎn)不同步的典型表現(xiàn)，需要結(jié)合企業(yè)所處的行業(yè)特性、業(yè)務(wù)模式、賬款周期去拆解背后的原因，不能直接等同于企業(yè)盈利質(zhì)量差。

首先很多處于快速擴(kuò)張期的科技制造類企業(yè)，為了搶占市場份額，往往會給下游客戶提供更為寬松的信用政策，延長賬期、提高賒銷比例，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上就是營收和應(yīng)收賬款同步增長，利潤已經(jīng)在賬面上得到確認(rèn)，但實(shí)際的資金還沒有收回，同時為了保障后續(xù)訂單的交付，企業(yè)往往會提前采購原材料、備貨，這部分支出會直接計(jì)入經(jīng)營活動現(xiàn)金流流出，但是對應(yīng)的營收還沒有確認(rèn)，也會導(dǎo)致現(xiàn)金流的流出速度遠(yuǎn)快于流入速度，尤其是在行業(yè)上行周期，企業(yè)為了抓住發(fā)展機(jī)遇，往往會主動犧牲短期的現(xiàn)金流來換取市場份額的增長，這種階段性的背離其實(shí)是企業(yè)擴(kuò)張期的正常表現(xiàn)。

袁帥認(rèn)為：如果這種背離長期持續(xù)，且現(xiàn)金流缺口持續(xù)擴(kuò)大，就需要警惕企業(yè)的盈利質(zhì)量存在水分，比如企業(yè)的營收增長依賴大量的賒銷，而下游客戶的資質(zhì)較差，應(yīng)收賬款的壞賬率持續(xù)走高，看似增長的利潤實(shí)際上沒有實(shí)際的資金支撐，本質(zhì)上是紙面富貴，同時也說明企業(yè)在供應(yīng)鏈中的話語權(quán)較弱，對下游客戶沒有足夠的議價能力，無法縮短回款周期，對上游供應(yīng)商也不能爭取到更長的賬期，兩頭承壓下很容易出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險，尤其是在IPO的節(jié)點(diǎn)，這種現(xiàn)金流的持續(xù)惡化會直接影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力，需要關(guān)注企業(yè)是否有調(diào)整信用政策、加強(qiáng)應(yīng)收賬款催收、優(yōu)化庫存管理的具體措施，判斷這種背離是階段性的擴(kuò)張策略，還是企業(yè)經(jīng)營模式存在根本性的缺陷，畢竟穩(wěn)定的現(xiàn)金流才是企業(yè)長期發(fā)展的基石，短期的營收增長如果沒有健康的現(xiàn)金流作為支撐，很難具備可持續(xù)性。

具體來看，報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為6374.09萬元、4480.98萬元和5194.37萬元，存貨賬面余額分別為6862.32萬元、4995.33萬元和5788.63萬元；存貨跌價準(zhǔn)備分別為488.24萬元、514.35萬元和594.26萬元。

同一時期，應(yīng)收票據(jù)分別為1053.21萬元、1269.98萬元和2727.23萬元，占當(dāng)期流動資產(chǎn)的2.75%、2.78%和4.86%。

另一邊，公司的流動負(fù)債合計(jì)分別為8443.14萬元、8449.89萬元和1.14億元。

賬面資金情況，報告期各期末，傲拓科技的貨幣資金分別為2.23億元、2.42億元和1.8億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額分別為2.22億元、2.42億元和1.8億元。

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左手分紅，右手補(bǔ)流

此次IPO，傲拓科技計(jì)劃擬使用募集資金7.79億元，其中5.25億元用于傲拓科技產(chǎn)研一體化中心項(xiàng)目，9441.09萬元用于本地化技術(shù)服務(wù)中心建設(shè)項(xiàng)目，1.6億元用于補(bǔ)充流動資金。

就產(chǎn)能消化而言，報告期各期末，傲拓科技產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為123.09%、92.23%和185.73%，已出現(xiàn)超產(chǎn)。2025年下半年公司生產(chǎn)訂單有所增長，通過增加了夜班頻次、提高機(jī)器運(yùn)轉(zhuǎn)時長等方式提升了實(shí)際產(chǎn)出。

外界更為關(guān)心的無疑是在傲拓科技此次補(bǔ)流的背后，公司期內(nèi)還曾多次進(jìn)行現(xiàn)金分紅，此舉令市場質(zhì)疑公司補(bǔ)流的必要性與合理性。

2022年9月、2023年5月及2024年6月，傲拓科技分別完成現(xiàn)金分紅1027.25萬元、2094.5萬元和1132.75萬元，合計(jì)分配4254.5萬元。

截至招股說明書簽署日，傲拓泰控直接持有公司28.11%的股份，為控股股東。陳思寧直接持有公司1.25%的股份，通過傲拓泰控、傲拓錦鑫、傲拓錦泰分別控制公司28.11%、5.36%、2.74%的股份。基于表決權(quán)委托及成都德鼎宜信、北京國鼎同受周建控制的事實(shí)，陳思寧與北京國鼎、成都德鼎宜信構(gòu)成一致行動。

此外，楊團(tuán)玉為曾經(jīng)代饒暉持有傲拓科技8.65%股權(quán)的股東。2023年7月12日，經(jīng)饒暉授意，楊團(tuán)玉與陳思寧簽署了《表決權(quán)委托協(xié)議》，約定楊團(tuán)玉將持有的全部表決權(quán)委托給陳思寧行使。2023年11月，楊團(tuán)玉通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓給饒暉的方式解除代持，同時該表決權(quán)委托終止。因此，陳思寧合計(jì)控制公司43.26%的表決權(quán)，并擔(dān)任公司董事長、總經(jīng)理，為實(shí)際控制人。

內(nèi)控方面，掛牌期間，公司實(shí)際控制人陳思寧收到于2018年9月13日生效的《關(guān)于對“陳思寧”采取要求提交書面承諾自律監(jiān)管措施的決定》，陳思寧“在交易全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票‘傲拓科技’（證券代碼：834876）的過程中存在以明顯偏離該證券行情揭示的最近成交價申報并成交的行為，違反了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》第一百零九條第（三）項(xiàng)的規(guī)定”。

詳細(xì)來看，在掛牌期間，為提高交易活躍度，陳思寧2018年2月以8.5元/股的價格受讓饒暉所持發(fā)行人0.1萬股，與2017年及2018年股權(quán)交易價格存在較大差異，2018年8月以2.8元/股、4.5元/股、8.1元/股的價格通過多次交易受讓楊團(tuán)玉所持發(fā)行人0.3萬股，每次交易價格波動較大；2018年9月，股轉(zhuǎn)公司就交易掛牌股票“傲拓科技”的過程中存在以明顯偏離該證券行情揭示的最近成交價申報并成交的行為，對陳思寧采取了要求提交書面承諾的自律監(jiān)管措施。陳思寧已于2018年9月17日提交了《合規(guī)交易承諾書》。

傲拓科技表示：上述自律監(jiān)管措施不屬于行政處罰；陳思寧收到自律監(jiān)管措施決定后，已承諾依法合規(guī)參與證券交易，杜絕違規(guī)交易行為再次發(fā)生。相關(guān)違規(guī)情形已有效整改，該等事項(xiàng)不構(gòu)成本次發(fā)行障礙。

天眼查顯示，2024年1月，中電長城網(wǎng)際系統(tǒng)應(yīng)用有限公司持有的傲拓科技的股權(quán)被北京市第一中級人民法院依據(jù)（2023）京01財(cái)保530號裁定書凍結(jié)，凍結(jié)數(shù)額為570萬元，凍結(jié)期限自2024年1月25日起至2027年1月24日止。（港灣財(cái)經(jīng)出品）