2025 年年報季，三家 K12 上市公司的業(yè)績形成鮮明對比。卓越教育凈利潤 3.02 億元，思考樂虧損 7770 萬元，豆神教育表面盈利 7029 萬元但扣非后虧損 1.59 億元。

「雙減」實施四年后，政策沖擊的影響已基本消化。年報真正需要回答的問題是：這些企業(yè)的轉(zhuǎn)型，是否符合行業(yè)預(yù)期？三份年報顯示，當素質(zhì)教育業(yè)務(wù)占比趨于穩(wěn)定，成本結(jié)構(gòu)與技術(shù)應(yīng)用，正在成為影響盈利能力的關(guān)鍵變量。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，三家公司的素質(zhì)教育轉(zhuǎn)型已基本完成。卓越綜合素養(yǎng)業(yè)務(wù)營收 11.96 億元，占比 79%，同比增長 7.2%。思考樂非學(xué)業(yè)素質(zhì)課程營收 6.837 億元，占比 87%。豆神強調(diào)「符合國家政策的《豆神美育》系列產(chǎn)品」。但三者盈利能力出現(xiàn)顯著分化：卓越毛利率 45.4%，凈利率 21.4%；思考樂毛利率 19.6%，凈虧損率 9.9%；豆神毛利率 54.25%，扣非凈利率負 14.1%。

卓越的盈利能力來自品牌溢價和成本控制。年報顯示，其素質(zhì)教育課程客單價高于行業(yè)平均水平，這建立在大灣區(qū)市場長期積累的品牌認知基礎(chǔ)上。2025 年卓越營收 14.11 億元，同比增長 9.3%，毛利 6.4 億元。成本結(jié)構(gòu)合理：員工成本 4.65 億元，租金及相關(guān)成本 1.39 億元，教材成本 1.13 億元。從營收增長和穩(wěn)定的教學(xué)點數(shù)量可以推斷，現(xiàn)有學(xué)員的留存和口碑傳播是增長的主要驅(qū)動力，而非依賴大規(guī)模市場投放。

思考樂面臨低價獲客和區(qū)域擴張的雙重壓力。年報披露，公司在新城市投入大量低價體驗課。但素質(zhì)教育需求缺乏剛性，體驗課到正價課的轉(zhuǎn)化率低于學(xué)科培訓(xùn)。數(shù)據(jù)顯示，2025 年思考樂營收 7.853 億元，同比下降 7.8%，但銷售成本同比增加 21.7%，銷售及分銷開支增加 23%，行政開支增加 23%。營收下降而成本上升，直接壓縮了利潤空間。

值得注意的是，思考樂輔導(dǎo)課程營收 1.018 億元，同比增長 19.1%。「雙減」三年后，學(xué)科輔導(dǎo)業(yè)務(wù)不降反升，說明素質(zhì)教育轉(zhuǎn)型成效不足，公司仍依賴學(xué)科培訓(xùn)維持營收。年報中「非學(xué)業(yè)素質(zhì)課程占比 87%」的數(shù)據(jù)，結(jié)合學(xué)科輔導(dǎo)業(yè)務(wù)的增長趨勢，反映出業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性。

豆神的高毛利率主要來自「教育產(chǎn)品及管理解決方案」業(yè)務(wù)，包括內(nèi)容授權(quán)、系統(tǒng)集成等，這類業(yè)務(wù)邊際成本低，毛利率天然較高。但豆神被審計機構(gòu)出具了保留意見和內(nèi)控否定意見，財務(wù)數(shù)據(jù)可靠性存疑。2025 年營收 11.28 億元，同比增長 1.43%，扣非凈利潤負 1.59 億元，Q4 單季度扣非虧損 2.03 億元，未分配利潤負 41 億元。經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出 1.88 億元，貨幣資金僅 5.9 億元，短期借款 4.15 億元，一年內(nèi)到期的非流動負債 2.34 億元。

盈利能力的分化反映了三個維度的差異：品牌力能否支撐高客單價，業(yè)務(wù)是否真正完成轉(zhuǎn)型，財務(wù)質(zhì)量即利潤的含金量。卓越在三個維度都表現(xiàn)穩(wěn)健，思考樂在品牌力和業(yè)務(wù)純度上面臨挑戰(zhàn)，豆神的財務(wù)質(zhì)量存在較大風(fēng)險。

思考樂的虧損，在一定程度上反映出素質(zhì)教育擴張過程中存在的經(jīng)營壓力。

2025 年思考樂新進入多個城市，每個新城市都需要建教學(xué)點、招教師、做推廣，但素質(zhì)教育的區(qū)域?qū)傩詮姡瑯藴驶n程體系難以有效復(fù)制。不同城市的家長對素質(zhì)教育的認知、支付能力、需求偏好差異顯著。深圳家長可能重視編程和科創(chuàng)，廣州家長可能更看重藝術(shù)素養(yǎng)，長沙家長可能偏好傳統(tǒng)文化。每進入一個新城市，都需要重新進行市場調(diào)研、課程調(diào)整、師資培訓(xùn)，復(fù)制成本遠高于學(xué)科培訓(xùn)時代。

素質(zhì)教育需求分散，單個教學(xué)點招生規(guī)模難以達到盈虧平衡點。同一小區(qū)可能 50%的孩子需要學(xué)科培訓(xùn)，但只有 10%需要某種特定的素質(zhì)教育課程。思考樂的數(shù)據(jù)驗證了這一點：新城市教學(xué)點大多處于虧損狀態(tài)，拉低了整體毛利率。低價體驗課策略培養(yǎng)出的用戶心智是價格敏感型，這些家長更傾向于尋找更便宜的替代品，而非認可品牌價值，形成了惡性循環(huán)。

卓越的策略是聚焦大灣區(qū)，不盲目跨區(qū)域擴張。2025 年在廣州、深圳、佛山等地深耕現(xiàn)有市場，教學(xué)點數(shù)量保持穩(wěn)定。通過數(shù)字化手段提升運營效率，年報提到「鯨準教」等工具用于教研優(yōu)化和精準營銷，直接降低獲客成本和管理成本。這種聚焦策略的核心是：在市場容量有限的情況下，通過提升單店盈利能力實現(xiàn)整體盈利，而非靠規(guī)模擴張攤薄成本。卓越 2025 年營收增長 9.3%，成本增速明顯低于收入增速，毛利率保持 45.4%，說明通過運營效率提升實現(xiàn)了有質(zhì)量的增長。

豆神同時運營教育培訓(xùn)、內(nèi)容授權(quán)、智慧教育、直播電商等多個業(yè)務(wù)板塊，管理半徑過大，各業(yè)務(wù)板塊缺乏協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出 1.88 億元，說明在多個方向都投入資金但都未形成正向現(xiàn)金流。在資金壓力明顯的情況下，豆神的戰(zhàn)略規(guī)劃包括：建設(shè)全國性 AI+教育平臺，拓展直播電商業(yè)務(wù)，開發(fā)智慧教育系統(tǒng)。但貨幣資金僅 5.9 億元，短期債務(wù)超過 6 億元，多元化戰(zhàn)略面臨資金困境。

素質(zhì)教育市場容量遠小于學(xué)科培訓(xùn)，規(guī)模擴張邏輯已發(fā)生根本性改變。學(xué)科培訓(xùn)時代的邏輯是：先做大規(guī)模，再通過規(guī)模效應(yīng)提升效率，最終實現(xiàn)盈利。素質(zhì)教育時代的邏輯是：先在局部市場實現(xiàn)效率和盈利，驗證商業(yè)模式可行后再考慮復(fù)制擴張。

三家公司在 2025 年都強調(diào) AI 布局，但路徑差異顯著。

豆神的 AI 戰(zhàn)略最為激進，年報描述了自研大模型、AI 雙師課堂、AI 學(xué)伴機器人、AI 算力中心等產(chǎn)品矩陣，強調(diào)與華為、百度、騰訊建立合作。但財務(wù)數(shù)據(jù)顯示扣非凈利潤負 1.59 億元，Q4 單季度扣非虧損 2.03 億元。年報提到 AI 學(xué)伴機器人進入預(yù)售階段，但未披露實際銷量和收入數(shù)據(jù)。AI 算力中心的投入規(guī)模和回報周期不確定，年報明確提示「存在無法實現(xiàn)或不達預(yù)期的風(fēng)險」。

K12 教育領(lǐng)域的 AI 應(yīng)用場景受到較大限制。學(xué)科培訓(xùn)被嚴格監(jiān)管，AI 輔導(dǎo)作業(yè)、AI 答疑等剛需場景無法商業(yè)化。素質(zhì)教育強調(diào)人的陪伴和情感互動，AI 難以完全替代真人教師。家長是否愿意為 AI 功能支付額外費用尚無明確答案。豆神的財務(wù)狀況也不支持大規(guī)模 AI 投入——貨幣資金僅5.9億元，短期債務(wù)超過6億元，在這種情況下投入AI算力中心，風(fēng)險較大。

卓越的 AI 策略相對務(wù)實，將 AI 應(yīng)用于教研優(yōu)化、精準營銷、智能客服等環(huán)節(jié)，開發(fā)「鯨準教」等輔助工具，不依賴 AI 創(chuàng)造新收入來源。這種定位使投入產(chǎn)出比清晰、風(fēng)險可控，通過 AI 降低運營成本、提升服務(wù)效率，直接反映在毛利率和凈利率的改善上。雖然短期內(nèi)看不到 AI 帶來的直接收入增長，但對現(xiàn)有業(yè)務(wù)競爭力的提升較為明顯。

思考樂選擇財務(wù)投資方式，2025 年以 1.155 億元獲得 AI 合資公司 30%股權(quán)。這種方式避免了自研的巨額投入，也不用承擔(dān)技術(shù)路線失敗的直接風(fēng)險，但意味著對核心技術(shù)沒有控制權(quán)，更接近財務(wù)布局而非戰(zhàn)略布局。從目前結(jié)果看，這筆投資尚未產(chǎn)生明顯回報。聯(lián)營公司按權(quán)益法核算，只有當被投資公司盈利時，思考樂才能確認投資收益，而 AI 公司普遍處于高投入、低產(chǎn)出階段。

從財務(wù)表現(xiàn)看，務(wù)實派暫時領(lǐng)先。卓越的盈利能力穩(wěn)定，說明 AI 作為工具的價值已在財務(wù)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)。豆神的巨額虧損說明 AI 作為新業(yè)務(wù)的商業(yè)化路徑仍不清晰。試圖用 AI 重構(gòu)教育產(chǎn)品的公司，面臨技術(shù)成本高、市場接受度低、商業(yè)化路徑不清晰的挑戰(zhàn)，而將 AI 作為提效工具的公司，能實際改善財務(wù)表現(xiàn)。

三份年報呈現(xiàn)出不同的經(jīng)營結(jié)果，也對應(yīng)著不同的實現(xiàn)路徑，但這種差異已不再停留于策略層面，而是直接體現(xiàn)在利潤與現(xiàn)金流的表現(xiàn)之中，成為更具約束性的經(jīng)營結(jié)果。

隨著政策驅(qū)動的轉(zhuǎn)型階段基本結(jié)束、素質(zhì)教育占比趨于穩(wěn)定，企業(yè)之間的分化開始由方向轉(zhuǎn)向能力：品牌力影響收入結(jié)構(gòu)與費用承受能力，成本控制決定利潤空間，技術(shù)應(yīng)用則關(guān)系投入與回報的匹配效率。從財報看，這些能力差異正在被持續(xù)放大并轉(zhuǎn)化為結(jié)果。

在增長空間收窄的背景下，粗放擴張難以為繼，經(jīng)營質(zhì)量的重要性進一步上升，盈利能力與現(xiàn)金流穩(wěn)定性正逐步成為區(qū)分企業(yè)的關(guān)鍵邊界。

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