哈，你居然對股東回報有不切實際的期待？

年報原文是這么說的：

PDD Holdings Inc. has not declared or paid any cash dividends, nor does it have any present plan to pay any cash dividends on our ordinary shares in the foreseeable future. The primary use of our capital continues to be to invest for the long-term growth of our business.

Because we do not expect to pay dividends in the foreseeable future, you must rely on a price appreciation of our ADSs for return on your investment. Accordingly, the return on your investment in our ADSs will likely depend entirely upon any future price appreciation of our ADSs. There is no guarantee that our ADSs will appreciate in value or even maintain the price at which you purchased the ADSs. You may not realize a return on your investment in our ADSs and you may even lose your entire investment in our ADSs.

翻譯一下：

在可預見的未來暫無任何支付股息的計劃，公司資本的主要用途仍為投入業務長期增長。 所以，投資者的回報必須依賴股價上漲，但公司不保證股價會上漲，投資者可能無法獲得任何投資回報，甚至可能損失全部投資本金。

我不敢期待拼多多安排股東回報，只希望他們閉嘴。

這下你死心了吧？

言歸正傳，下面我們從年報里看幾個關鍵數據：2025年Temu虧損約220-240億；商家數量1680萬、增加100萬，說明電商生態健康；員工新增2千人，主要崗位是產品開發；隨著Temu前期拓客結束，廣告費用增速大幅放緩，預計將帶來銷售費用率的走低。

1、256億利息和投資收益

推算Temu經營利潤，要先看利息和投資收益。

從年報細項看，256億的利息和投資收益來源：定存和短債79億、股票投資120-130億、其他50億左右。 截止25年底，存款類的現金3852億，其中2140億在境內，1712億在境外。美元利率高，按全年3.5%的利潤算，定存和短債大約有50億來自境外。 另外，拼多多的股票持倉是660億，成本472億，賺了188億，收益率40%。這應該包括了2024年買入的部分，至今未賣出的股票大概兩年收益率40%。中間應該也有賣出，整體收益率可能更高。

有這收益率，你覺得黃崢還會把現金分紅給股東去瞎投資嗎？

黃崢早年給段永平做過投資，還見了巴菲特，投資實力是沒話說的，難道他在試驗自己做個伯克希爾？

2、TEMU經營利潤大概虧220-240億

推算過程：

2025年集團稅前利潤1196億，境內1257億、境外虧61億。集團經營利潤946億，這中間差的是利息收入、匯兌損益和少量其他收益。

首先看境外，稅前虧61億，匯兌損益虧19.7億，利息和投資收入總共255億，來自海外的我估計180-200億（美股的股權投資收益120億左右；定存和短債收益50億左右；還有些其他雜項）。倒算下來TEMU虧損220-240億（-61-（180-200）+19.7）。

再看境內，經營利潤整體946億，TEMU虧220-240億，國內就是賺1166-1186億，扣掉15%的稅剩下991-1008億。這就是國內電商業務的凈利潤，給10倍PE剛好1萬億市值，對應股價約100美元，這基本是個底了。

3、1680萬活躍商家

活躍商家數量，從2017年的100萬，增長到2025年的1680萬，8年17倍。增長最快的階段在2022年前，現在基數大了，去年只新增100萬。

段永平之前說，可能有一些商家吐槽拼多多平臺，但考慮到整體1680萬商家，這很正常。而且每年都在增加的商家數也說明了問題，該罵罵、該做做，身體還是很誠實的。

用財報里的交易傭金收入，除以平均商家數，得到單個商戶貢獻的傭金額，從2017-2018年的約700元增長到2024年的1.3萬元，2025年在反饋生態的措施下，幾乎持平。數字不會說謊，拼多多真金白銀確實花出去了。

4、2.54萬員工

其中銷售和履約11389人，占45%，產品開發10351人，占40%，平臺運營1493人，占6%，管理2241人，占9%。

2023年員工數是1.74萬人，2024年增加6千人，4千多人是TEMU相關的銷售和履約，托管模式需要平臺參與更多。

2025年增加2千人，其中1371人是產品開發，我理解這屬于電商的供應鏈和前端的產品部門，對應拼多多在產業鏈上的參與度正在進一步上移。

員工結構的變化，也佐證了拼多多的業務策略變化。考慮Temu過了快速擴張期，國內業務的加碼在2025年已經開始，我們可以預期的是，未來員工數量不會大幅增長了，大概率低于去年，所以員工相關的成本費用也會得到控制。

5、310億薪酬，128萬人均工資

2025年的總薪酬大約是310億，包括股權激勵、研發、銷售、管理費用(剔除非工資性支出)，相比24年增長約40億，增幅14%。

人均薪酬128萬，相比22年頂峰的166萬，持續降低，主要是基層員工總數大幅增長。人均創造凈利潤下降到406萬。但這兩個數，依然是互聯網行業Top級別的存在。

從去年以來，拼多多對內對外都在松綁降壓，員工不僅待遇提升，聽說假期都增加了，好事。

6、銷售費用結構改善，預計未來費用率降低

2024年銷售費用1295億，其中廣告61%，補貼激勵32%，剩下一些是股權激勵和人工成本。

公司從2022年開始拆分廣告、補貼激勵的具體數據，分開看增速，會更有意思：2023-2025這三年，銷售費用的增速依次是51%、35%、12.6%，廣告增速200%、21%、9.4%，補貼激勵增速-35%、79%、18%。

這說明幾個問題：1）廣告費用增速大幅放緩，和Temu前期獲客高度相關，23年是重點開拓期，當年廣告翻了2倍到564億，過去兩年增速已經正常了；2）補貼激勵應該和兩方面相關，Temu用戶補貼、國內國補的影響，大幅增長是在24和25年；3）對應到整體銷售費用，增速大幅放緩，今年的銷售費用率，應該也會降低。

理論上隨著TEMU業務的成熟、國補的消退，整體銷售費用率還會降低，參考2017-2022年只有國內，銷售費用率從100%多降到了41%，利潤快速釋放。

7、13億固定資產

這一項拼多多是所有公司中最奇葩的，21-24年固定資產越來越少，只剩下8.79億，去年反哺生態、加強供應鏈建設，才增加到13億，這么低占比的幾乎找不到第二家。

主打一個節省，辦公室全是租的。

8、拼多多是什么

最后，重溫下這個沒什么變化的描述。

2018-2021年，關鍵詞是非傳統意義的公司、拼團、價格、樂趣、互動性、農業。

2022-2024年，關鍵詞新增了跨國商業集團、數字經濟、TEMU。這三年的公司介紹基本復制粘貼，只更新了TEMU的進展。

拼多多是一家跨國商業集團，持有并運營多項業務資產。我們致力于吸納更多企業與大眾融入數字經濟，讓地方社區及中小微企業依托生產效率提升，收獲全新發展機遇。

拼多多平臺為消費者提供品類豐富、高性價比的商品，同時打造趣味十足、互動性強的購物體驗。龐大的用戶群體持續吸引商家入駐平臺，而平臺巨大的交易規模，推動商家推出更具競爭力的定價，定制專屬商品與服務，由此形成良性商業循環。

截至 2025 年底，Temu 業務已覆蓋美國、日本、德國、英國、法國、加拿大、意大利等全球主要經濟體，服務各地消費者。盡管仍處于發展初期，Temu 立志打造全球化線上購物平臺，堅持以親民價格為消費者提供優質商品。

兩大平臺的覆蓋區域雖各有差異，但核心價值理念與運營模式保持一致。現階段，兩大平臺均主要服務中國商家，助力國貨觸達全球消費者、擴大銷售規模。

舊文重讀：

如果你關心的不只是誰漲誰跌，

而是財報的真相、增長的代價、組織的基因、平臺的戰爭、變革的暗線，以及這對你有何意義。

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