出品 | 創業最前線

作者 | 星空

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

當一輛18米長的鉸接公交車在擁堵的城市道路上靈活轉彎時，人們或許不會想到，這個讓車身“關節”自如屈伸的精密裝置，背后藏著一家年入2億的IPO公司。

4月23日，伊卡路斯（蘇州）科技股份有限公司（以下簡稱：伊卡路斯）向港交所遞交招股書，中泰國際獨家保薦。這家全球車輛鉸接系統市場的“第二名”，終于從幕后走到臺前。

然而，當聚光燈亮起，一系列信號卻難言樂觀：伊卡路斯處于天花板較低的小眾賽道，超8成收入依賴前五大客戶、創始人郝慶軍遞表前轉讓股份套現6000萬元。除此之外，2025年公司還進行了一次高比例分紅。

這家從蘇州走出來的公司，經營底色到底如何？

1、眾賽道里的行業第二，IPO前創始人套現6000萬

伊卡路斯的創始人是現年60歲的郝慶軍。他擁有超過36年的汽車行業履歷，早年曾任職于遼寧黃海汽車、曙光汽車等商用車企業，具備整車及零部件研發制造的豐富經驗。

2008年，郝慶軍在蘇州創立伊卡路斯，從車輛鉸接系統業務起步，開啟創業歷程。

伊卡路斯在2011年被認定為高新技術企業，2015年通過國際知名商用汽車制造商的供應商審查，2019年其ART連接系統應用于世界首條商業運營ART線路。2025年，公司戰略性進入新能源熱管理系統領域。

不過，截至2025年末，伊卡路斯超91%的營收還是來自車輛鉸接系統，這一系統包括車輛鉸接系統產品和風擋系統。

在股權方面，2019年12月，郝慶軍曾將伊卡路斯的全部股權以5580萬元轉讓給凱博易控，伊卡路斯因此成為凱博易控全資子公司。

2025年，為優化組織架構，伊卡路斯又從凱博易控集團分拆重組，凱博易控將其所持股權分別轉讓給郝慶軍、蘇州凱人、郝慶軍之女郝韻及十二名投資者。

2025年12月，郝慶軍又通過多次股份轉讓引入蘇州干融園豐二期、農贏甬才、力遠健瀟及洪佳豪等新投資者，他也因此套現共計6000萬元。

IPO前，郝慶軍直接持有公司71.06%股權，蘇州凱人持股2.43%。據招股書資料，蘇州凱人分別由郝慶軍及其女兒郝韻持股99%、1%。因此，郝慶軍可控制公司73.49%的投票權，是公司的控股股東。

（圖 / 招股書）

招股書披露，在IPO前夕的2025年6月，伊卡路斯宣派股息6460萬元，占當年凈利潤6691.4萬元的96.5%，幾乎將全年盈利全部用于分紅。

若僅按IPO前郝慶軍及蘇州凱人合計持有的73.49%股權計算，郝慶軍父女二人獲分紅約4747萬元。疊加同年股權轉讓套現的6000萬元，郝慶軍在2025年合計回籠資金超1億元。

一邊大手筆分紅，一邊尋求上市募資，市場難免質疑伊卡路斯資本動作的合理性，以及對公司長期投入的決心。

對此，「創業最前線」也向伊卡路斯發去采訪函，截至發稿前仍未獲得回復。

在公司沖刺IPO之際，伊卡路斯的市場前景究竟有多大，卻始終是一個繞不開的根本問題。

據弗若斯特沙利文報告，全球車輛鉸接系統行業的市場規模，在2025年僅有17.58億元。

這是什么概念？對比更直觀——理想汽車2025年一季度的營收是259億元，平均每天營收為2.88億元，17.58億元只相當于理想汽車不到一周的營收規模。

即使到2030年，車輛鉸接系統行業的預計市場規模也沒有突破50億元大關，只有約47.18億元。

（圖 / 招股書）

不僅如此，這個市場的集中度頗高。2025年，全球車輛鉸接系統市場的前三大玩家幾乎瓜分了全部份額，德國A公司獨占86%的市場份額，伊卡路斯以10.8%的市場份額位居第二，第三名意大利B公司僅占0.3%，三家企業就占據了高達97.1%的市場份額。

（圖 / 招股書）

也就是說，這不是一片藍海，而是一個近乎固化的小眾市場。

盡管伊卡路斯在這個賽道穩居全球第二，但狹窄市場容量、極高的市場集中度，以及頭部企業86%的壟斷份額，構成了難以逾越的成長天花板。

賽道的天花板高度，決定了一家公司在二級市場的成長敘事空間，而伊卡路斯所處的行業環境，無疑給其估值想象帶來了不小的挑戰。

2、約8成收入來自前五大客戶，業績增長穩定性存疑

賽道天花板是伊卡路斯面臨的“先天不足”，而客戶集中度過高則是這家公司存在的“后天隱患”。

目前，伊卡路斯的客戶主要包括在中國及海外運營的汽車及汽車零部件制造商。

招股書披露，2023年至2025年，伊卡路斯來自前五大客戶的收入分別占總收入的74.9%、75.1%及80.6%，呈逐年上升趨勢。

其中，來自第一大客戶的收入分別占公司總收入的25.6%、41.6%及48.2%。這意味著，到2025年時，伊卡路斯近一半的營收系于單一客戶之手。

這種極高的客戶集中度，直接放大了公司經營的不穩定性。

從行業屬性來看，伊卡路斯的核心產品鉸接系統，主要面向城市公交、BRT、ART等商用車場景，下游客戶多為大型商用車制造商及地方公交運營企業，行業本身就帶有明顯的政策驅動和周期性特征。地方財政預算、公交采購計劃調整、新能源替代節奏變化，都會直接影響下游客戶的訂單節奏。

當一家公司近半數收入綁定單一客戶時，一旦該客戶因自身經營調整、戰略轉向或供應商優化而削減訂單，將對伊卡路斯的營收造成沖擊。

從伊卡路斯的歷史數據，也能看到大客戶對其業績的影響：2024年，公司收入同比增長僅7%；而2025年的收入同比增速就躍升至57%。公司解釋，主要原因是2025年由于中國本土客車制造商持續擴大海外出貨量，進而帶動了上游對公司車輛鉸接系統產品的需求。

具體到風擋系統來看，2023年該產品收入為821.7萬元，2024年猛增到5355.6萬元，同比增長551.8%，而在2025年又回落到1469.4萬元，同比下降72.6%。

（圖 / 招股書）

這種大起大落的業績波動，直觀反映出公司收入高度依賴大客戶訂單節奏，業績穩定性不足。

這不禁讓人追問：2025年伊卡路斯營收同比大增約57%、凈利潤同比飆升139.3%的亮眼業績，究竟是源于自身核心競爭力的持續提升，還是恰好踩中了大客戶集中采購的階段性周期？未來業績增長的動力，是否具備可持續的硬支撐？

招股書顯示，2023年至2025年，伊卡路斯的貿易應收賬款及應收銀行票據賬面凈值分別為2613.5萬元、1093.3萬元、1847.3萬元。其中，來自第一大客戶的應收賬款占比分別高達44.70%、59.12%、47.00%，來自前五大客戶的應收賬款占比更是達到98.41%、96.93%、90.13%。

（圖 / 招股書）

盡管伊卡路斯的貿易應收賬款及應收票據周轉天數從40.6天縮短至24.1天，但回款節奏仍高度依賴少數核心客戶的付款安排，且未設置任何抵押或擔保措施，相關欠款亦為免息狀態，信用風險高度集中。

面對高度集中的客戶結構與周期性波動風險，伊卡路斯唯有加快新客戶開拓、優化客戶結構、降低單一客戶依賴，才能真正夯實長期穩健增長的基礎。

3、切入新能源熱管理領域，向低毛利賽道要增量？

面對主業賽道天花板漸顯、客戶依賴風險高企的雙重壓力，伊卡路斯選擇跨界突圍。2025年，公司戰略性地拓展到了新能源熱管理系統賽道。

按收入計，中國新能源商用車熱管理系統行業的市場規模在2025年達到72億元，2021年至2025年的復合年增長率為60%，預計2030年市場規模將達到219億元，2025年至2030年的復合年增長率為24.9%。

不僅在市場規模上遠超車輛鉸接系統行業，且有更高的增速。也就是說，伊卡路斯在2025年選擇切入了一條市場前景更廣闊的賽道。

伊卡路斯表示，在中國新能源商用車熱管理系統行業，公司是中國少數幾家掌握三元熱管理系統技術的公司之一。

但理想很豐滿，現實卻骨感。伊卡路斯的這場跨界，至少從目前來看，不僅難以突破主業增長瓶頸，還有可能將公司拖入低毛利、強競爭的紅海泥潭。

招股書披露，2025年伊卡路斯的新能源熱管理系統業務已產生收入，具體為371.7萬元，占公司總營收的比例僅為1.7%，尚處于起步階段。

（圖 / 招股書）

而中國新能源商用車熱管理系統市場早已巨頭云集，競爭白熱化。

在全球范圍內，電裝、法雷奧、馬勒、翰昂四大國際巨頭占據半壁江山；在國內市場，三花智控、銀輪股份、拓普集團等頭部企業也深耕多年。

伊卡路斯也在招股書中坦言，截至2025年12月31日，中國新能源商用車熱管理系統行業約有100名市場參與者，按2025年的收入計，前五大新能源商用車熱管理系統制造商約占50%的市場份額，而伊卡路斯的市場份額僅有0.1%。

在一個玩家眾多、頭部集中的紅海市場里，伊卡路斯想要突圍，難度自然很高。

值得注意的是，新能源熱管理系統業務的毛利率水平，遠低于伊卡路斯的主業。招股書顯示，2025年，公司的整體毛利率為54.2%，而其新能源熱管理系統的毛利率僅有17.8%，明顯低于車輛鉸接系統產品、風擋系統以及其他業務的毛利率。

（圖 / 招股書）

這意味著，跨界不僅沒能提升伊卡路斯的盈利能力，反而還拉低了整體毛利率，稀釋了主業利潤。

并且，鉸接系統考驗的是高精度機械制造能力，而新能源熱管理需要的是高集成度的電化學溫控解決方案，兩者在核心技術和客戶資源上重疊率很小。伊卡路斯也需要警惕跨界帶來的資源分散，是否會讓公司陷入“主業不穩、新業不興”的兩難境地。

來到港交所門前，但伊卡路斯需要回答的問題遠不止上市與否，還需要回答：如何降低客戶依賴，擺脫“大客戶綁定”的枷鎖？如何突破主業天花板，找到可持續的增長曲線？如何在跨界賽道中建立核心競爭力，避免陷入紅海泥潭？

這些問題不僅關乎伊卡路斯能否贏得資本市場的青睞，更決定了公司的未來走向。當主業天花板近在眼前，跨界轉型又道阻且長，留給伊卡路斯破局的時間窗口，還能打開多久？

*注：文中題圖來自界面圖庫。