《港灣商業(yè)觀察》張然淇

5月11日，國儀量子技術(shù)（合肥）股份有限公司（以下簡稱，國儀量子）將迎來上交所上市審核委員會2026年的第21次審議會議，保薦機構(gòu)為華泰聯(lián)合證券。

作為國產(chǎn)高端科學儀器與量子傳感賽道的核心企業(yè)，公司此番上會，在營收快速增長的同時，也將直面持續(xù)虧損、毛利率低于同行、對賭協(xié)議未徹底清除等核心考驗。

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持續(xù)虧損未彌補，毛利率低于行業(yè)均值

據(jù)招股書及天眼查顯示，國儀量子成立于2016年，公司深耕高端科學儀器研發(fā)，聚焦量子科技、材料科學、生物醫(yī)藥、先進制造等領(lǐng)域，為全球高校科研院所及企業(yè)提供高端科學儀器、量子傳感核心器件與解決方案。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，國儀量子的主要產(chǎn)品包括量子信息技術(shù)與自旋共振、電子顯微鏡、隨鉆測量等科學儀器系列。

2023年至2025年（以下簡稱，報告期內(nèi)），公司量子信息技術(shù)與自旋共振系列產(chǎn)品分別實現(xiàn)營收1.42億元、1.54億元和2.18億元，占主營業(yè)務(wù)的比例分別為36.47%、31.79%和32.95%。

與此同時，公司第二曲線迅速成型，電子顯微鏡系列產(chǎn)品進入放量期。報告期內(nèi)分別實現(xiàn)營收1.18億元、2.46億元和3.73億元，分別占主營業(yè)務(wù)比例的30.20%、50.80%和56.29%。營收規(guī)模及收入占比持續(xù)攀升，反超量子信息技術(shù)與自旋共振系列，成為公司第一大收入來源。

兩大核心產(chǎn)品各期合計貢獻收入分別占主營業(yè)務(wù)的66.67%、82.59%和89.24%，已成為支撐公司營收增長的絕對主力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)集中度持續(xù)提升。

不過，公司隨鉆測量系列業(yè)務(wù)呈下降趨勢。報告期內(nèi)分別實現(xiàn)收入5875.28萬元、3728.63萬元和3108.86萬元，分別占主營業(yè)務(wù)比例的15.08%、7.71%和4.69%。

在多項產(chǎn)品協(xié)同發(fā)力下，國儀量子營收規(guī)模穩(wěn)步擴張。報告期各期，公司營業(yè)收入分別為4.00億元、5.01億元和6.66億元；2024年同比增長25.25%，2025年同比增長32.93%。

需要指出的是，公司客戶以高校、科研院所和事業(yè)單位等為主，受行業(yè)項目驗收、訂單交付及結(jié)算周期影響，公司收入多集中于年末第四季度確認，存在較強的季節(jié)性波動特征。報告期內(nèi)，公司當年第四季度收入占當年主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為51.23%、52.07%和60.71%，收入占比逐年攀升。

毛利率方面，報告期內(nèi)公司綜合毛利率呈持續(xù)上升，分別為33.35%、40.42%和46.98%，盈利能力有所改善。但從行業(yè)比對來看，同期同行業(yè)可比上市公司綜合毛利率均值分別為44.69%、46.03%和48.81%，國儀量子低于行業(yè)平均水平，與同行仍存在一定差異。

國儀量子營收快速增長的背后，凈利潤仍處于承壓狀態(tài)，報告期內(nèi)，公司扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東凈利潤分別為-1.69億元、-1.04億元和-1887.80萬元，凈利率分別為-42.25%、-20.76%和-2.83%，尚未實現(xiàn)盈利。截至2025年12月31日，公司合并報表未分配利潤為-3.60億元，仍存在未彌補虧損。

盤古智庫高級研究員江瀚認為，首先，從IPO審核的實質(zhì)性影響來看，持續(xù)虧損和未彌補虧損，是國儀量子必須跨過的第一道硬門檻。科創(chuàng)板雖然允許未盈利企業(yè)上市，但審核的核心邏輯是“持續(xù)經(jīng)營能力”。國儀量子目前的狀態(tài)，本質(zhì)上是在用電子顯微鏡這個“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)的利潤，去反哺量子計算等前沿領(lǐng)域的巨大投入。這種“以戰(zhàn)養(yǎng)戰(zhàn)”的模式能否持續(xù)，取決于電鏡業(yè)務(wù)的護城河是否足夠深。

其次，從未來持續(xù)經(jīng)營的角度看，虧損狀態(tài)放大了公司的財務(wù)脆弱性。招股書顯示，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流直到2025年才轉(zhuǎn)正，反映出公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力相對較弱。為了維持運營，公司必須持續(xù)依賴外部融資。更關(guān)鍵的是，長期虧損會侵蝕團隊的士氣和人才吸引力，尤其是對于量子計算這種需要“十年磨一劍”的領(lǐng)域。

2026年1—6月，公司預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)收入較上年同期增長40.18%至63.54%。預(yù)計歸屬于母公司所有者的凈利潤較上年同期變動-3.34%至18.71%，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤較上年同期變動-6.84%至14.80%。

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銷售費用走高，研發(fā)投入驟降

對于持續(xù)虧損的原因，國儀量子坦言：公司尚處于新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的落地兌現(xiàn)期以及產(chǎn)品線擴容及銷售放量、實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的初期。作為被外資品牌壟斷市場中的后起之秀，報告期內(nèi)，公司持續(xù)以高性價比產(chǎn)品和優(yōu)異的服務(wù)打造本土品牌影響力，并在細分市場戰(zhàn)略卡位，導(dǎo)致研發(fā)和銷售投入規(guī)模較大，因此尚未能實現(xiàn)盈利，仍存在一定虧損缺口。

公司表示，基于對未來主要產(chǎn)品銷量、售價、營業(yè)成本、期間費用水平等因素的合理預(yù)期，預(yù)計由虧轉(zhuǎn)盈的最早時點為2026年度。

除此之外，報告期各期末，公司應(yīng)收賬款余額分別為1.43億元、1.98億元和2.08億元，占同期營業(yè)收入比重分別為35.79%、39.55%和31.26%；應(yīng)收賬款壞賬準備分別為792.70萬元、1195.04萬元和1455.63萬元；應(yīng)收賬款凈額分別為1.35億元、1.86億元和1.94億元。相應(yīng)地，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.65次、2.94次和3.28次。

同一時期，公司存貨賬面價值分別為1.46億元、1.48億元和1.97億元，占流動資產(chǎn)比例分別為23.09%、16.50%和23.69%；存貨跌價準備計提金額分別為1399.05萬元、2082.15萬元和2168.53萬元，相應(yīng)地，存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.86、1.82和1.82。

成本支出方面，報告期內(nèi)，公司銷售費用分別為7535.37萬元、8515.45萬元和1.20億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為18.86%、16.98%和18.01%；公司管理費用分別為9116.76萬元、9599.51萬元和1.17億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為22.81%、19.14%和17.61%；公司研發(fā)費用分別為1.31億元、1.16億元和1.11億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為32.72%、23.13%、16.64%。

同時，《港灣商業(yè)觀察》還注意到，2022年國儀量子的研發(fā)費用率為75.34%，從超高的研發(fā)投入率回落到如今的16.64%，研發(fā)投入強度下滑趨勢較為明顯，引發(fā)投資者對其長期技術(shù)壁壘的關(guān)注。

對于公司研發(fā)投入占比持續(xù)下降，公司解釋稱，2025年度公司研發(fā)材料金額下降較多，受項目進度影響，部分研發(fā)項目當年度進入階段性的調(diào)試運行工作，材料使用需求減少。不過，研發(fā)投入占比連續(xù)走低，或?qū)鹃L期核心競爭力形成一定制約。

江瀚指出，首先，對于高端科學儀器行業(yè)，研發(fā)投入不僅是“成本”，更是構(gòu)建未來競爭壁壘的“資本”。國儀量子研發(fā)費用率下降，雖然公司解釋是營收規(guī)模擴大導(dǎo)致的“被動稀釋”，但研發(fā)費用的絕對金額的下降這說明公司在研發(fā)上的實際投入是在收縮的。

其次，這種趨勢會直接放大公司的經(jīng)營風險。高端科學儀器的核心競爭力在于“人無我有，人有我優(yōu)”的技術(shù)參數(shù)和穩(wěn)定性。研發(fā)投入的減少，意味著公司可能無法及時跟進下一代技術(shù)路線，一旦產(chǎn)品技術(shù)代差形成，公司就只能陷入與國內(nèi)同行的價格戰(zhàn)泥潭，毛利率的提升將難以為繼。

第三，從長期技術(shù)競爭力來看，這種“節(jié)流”策略無異于飲鴆止渴。國儀量子脫胎于中科大，但高校的技術(shù)轉(zhuǎn)化有其生命周期，企業(yè)必須建立自己的獨立研發(fā)體系。研發(fā)費用的持續(xù)下降，可能會導(dǎo)致公司在核心專利布局上出現(xiàn)短板。

在公司虧損的同時，經(jīng)營性現(xiàn)金流卻逆勢增長。報告期內(nèi)，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.34億元、-5023.76萬元和1.18億元；公司凈利潤與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量差額分別為1200.00萬元、3596.05萬元和1.24億元，對應(yīng)凈現(xiàn)比分別為0.92、0.58和-20.18，現(xiàn)金流與利潤產(chǎn)生背離，盈利質(zhì)量偏弱。

償債能力來看，報告期各期末，公司合并資產(chǎn)負債率分別為34.10%、42.73%和45.61%，顯著高于同行業(yè)可比上市公司平均值的31.72%、29.06%和21.25%；同期流動比率分別為1.75、2.34和1.75，低于同行業(yè)可比上市公司均值的4.16、5.91和6.86；速動比率分別為1.34、1.96和1.34，同樣低于同行業(yè)可比上市公司均值的3.40、5.04和5.76，短期償債能力較弱。

具體來看，報告期各期末，公司短期借款余額分別為1.12億元、8508.72萬元和1.00億元，占流動負債的比例分別為30.83%、22.24%和21.05%；公司應(yīng)付賬款分別為1.19億元、1.13億元和1.25億元。同期，公司長期借款余額分別為4372.40萬元、1.57億元和1.47億元，占非流動負債的比例為55.53%、76.49%和70.87%。

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對賭協(xié)議未徹底清除，仍有恢復(fù)威脅

國儀量子本次IPO擬募資11.69億元，資金全部投向主業(yè)相關(guān)項目。其中4.55億元用于高端科學儀器產(chǎn)業(yè)化項目，4.49億元用于量子技術(shù)發(fā)展研究院建設(shè)項目，2.65億元用于應(yīng)用中心網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，國儀量子的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散。截至本招股說明書簽署之日，公司的實際控制人為賀羽、榮星，二人自2017年7月開始簽署《一致行動協(xié)議》。公司實際控制人賀羽、榮星通過合肥司坤持有公司27.20%股份，并通過控制合肥微擾、合肥自旋、合肥粒子間接控制公司合計7.67%股份，以上述直接和間接方式合計持有公司34.87%的表決權(quán)。本次發(fā)行后，二人可支配的表決權(quán)比例將下降至31.38%。

2022年至2025年，公司確認的股份支付費用分別為2456.84萬元、4349.71萬元、3187.92萬元和3453.93萬元，上述員工持股平臺合計持有公司2759.44萬股激勵股份，占公司目前總股本的7.67%。

需要留意的是，國儀量子還存在著對賭協(xié)議未徹底清除的風險。公司部分投資者曾與公司、控股股東、實際控制人等簽署了12份包含特殊權(quán)利條款的投資協(xié)議。

2018年12月27日，公司與科大訊飛、科大國創(chuàng)、科訊信息、杜江峰、合肥司坤、科大控股、樹華科技簽署《增資協(xié)議》（A輪增資協(xié)議）及《股權(quán)投資補充協(xié)議》（A輪補充協(xié)議），協(xié)議約定優(yōu)先認購權(quán)、優(yōu)先受讓權(quán)、反稀釋權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)等特殊權(quán)利條款，目前已被B輪增資協(xié)議及補充協(xié)議終止。

2019年4月26日，公司與公司實控人賀羽、杜江峰、科大國創(chuàng)、樹華科技簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，協(xié)議約定優(yōu)先認購權(quán)、優(yōu)先受讓權(quán)、共同出售權(quán)、知情權(quán)等特殊條款，目前已被B輪增資協(xié)議終止。

2020年10月16日，公司與高瓴著恒、同創(chuàng)誠泰、領(lǐng)瑞基石、張文軍、博資同澤、科大訊飛、科訊信息、科大國創(chuàng)、樹華科技、宣城火花創(chuàng)投、朱永林、杜江峰、合肥司坤、合肥微擾、合肥自旋、賀羽、榮星、科大控股簽署《增資協(xié)議》（B輪增資協(xié)議）及《股權(quán)投資補充協(xié)議》（B輪補充協(xié)議），約定優(yōu)先認購權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先受讓權(quán)、共同出售權(quán)、高瓴著恒委派董事權(quán)、反稀釋權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、回購權(quán)（公司回購）等特殊權(quán)利條款，目前已被C-1輪增資協(xié)議終止。

2021年10月11日，公司與博資三號、前海投資、中釗創(chuàng)投、松禾智訊、聯(lián)動創(chuàng)新、溪云管理、翼龍創(chuàng)投、深投控賽格、同創(chuàng)誠泰、同創(chuàng)中小、高瓴著恒、高瓴裕潤、訊飛海河、科訊連山、領(lǐng)瑞基石、博資同澤、科大訊飛、科訊信息、科大國創(chuàng)、樹華科技、宣城火花創(chuàng)投、杜江峰、合肥司坤、合肥微擾、合肥自旋、賀羽、榮星、科大控股、朱永林、張文軍簽署《增資協(xié)議》（C-1輪增資協(xié)議）及《增資協(xié)議補充協(xié)議》（C-1輪補充協(xié)議），約定優(yōu)先認購權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先受讓權(quán)、共同出售權(quán)、高瓴著恒及高瓴裕潤委派董事權(quán)、翼龍創(chuàng)投委派董事會觀察員權(quán)、反稀釋權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、回購權(quán)（公司回購）、最優(yōu)惠條款、權(quán)利恢復(fù)條款等特殊權(quán)利條款，目前已被C-2輪補充協(xié)議終止。

2021年10月26日，公司與博資三號、前海投資、中釗創(chuàng)投、松禾智訊、聯(lián)動創(chuàng)新、溪云管理、翼龍創(chuàng)投、深投控賽格、同創(chuàng)誠泰、同創(chuàng)中小、高瓴著恒、高瓴裕潤、訊飛海河、科訊連山、領(lǐng)瑞基石、博資同澤、科大訊飛、科訊信息、科大國創(chuàng)、樹華科技、宣城火花創(chuàng)投、產(chǎn)投資本（2024年12月，大科投資因受讓產(chǎn)投資本所持公司股份享有特殊權(quán)利）、產(chǎn)投科儀、張文軍（2024年12月，以羅伊因受讓張文軍所持公司股份享有特殊權(quán)利）、朱永林、杜江峰、合肥司坤、合肥微擾、合肥自旋、賀羽、榮星、科大控股、合肥粒子（2022年4月，合肥粒子加入該協(xié)議，承擔相關(guān)義務(wù)）簽署《增資協(xié)議》（C-2輪增資協(xié)議）及《增資協(xié)議補充協(xié)議》（C-2輪補充協(xié)議），約定優(yōu)先認購權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先受讓權(quán)、共同出售權(quán)、高瓴著恒及高瓴裕潤委派董事權(quán)、翼龍創(chuàng)投委派董事會觀察員權(quán)、反稀釋條款、優(yōu)先清算權(quán)、最優(yōu)惠條款、權(quán)利恢復(fù)條款、回購權(quán)（公司回購）等特殊權(quán)利條款，目前已簽署終止協(xié)議，約定該條款終止及自始無效。

2021年12月17日，公司與合肥司坤、科大國創(chuàng)、小途投資、芥菜子投資簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定優(yōu)先認購權(quán)、優(yōu)先受讓權(quán)、共同出售權(quán)、知情權(quán)、回購權(quán)（合肥司坤回購）、最優(yōu)惠條款等特殊權(quán)利條款，目前已簽署終止協(xié)議，約定該等條款終止。

2024年12月30日，公司與賀羽、國風投基金簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定優(yōu)先認購權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先受讓權(quán)、共同出售權(quán)、知情權(quán)、回購權(quán)（賀羽回購）、最優(yōu)惠條款、反稀釋權(quán)等特殊權(quán)利條款，目前已簽署終止協(xié)議，約定該等條款終止。

2024年12月30日，公司與賀羽、新投融智簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定優(yōu)先認購權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先受讓權(quán)、共同出售權(quán)、知情權(quán)、回購權(quán)（賀羽回購）、最優(yōu)惠條款、反稀釋權(quán)等特殊權(quán)利條款，目前已簽署終止協(xié)議，約定該等條款終止。

截至目前，公司相關(guān)12份帶特殊權(quán)利條款的投資協(xié)議雖已陸續(xù)終止相關(guān)對賭及回購權(quán)利，但協(xié)議普遍附有恢復(fù)條款，若公司IPO申報被撤回、否決或上市后出現(xiàn)退市等情形，已終止的特殊權(quán)利條款將自動恢復(fù)效力，對賭隱患并未完全清除。（港灣財經(jīng)出品）