作者｜睿研君 編輯｜MAX

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評論

被公募基金扎堆重倉、券商研報一路唱好的匯川技術(shù)，在2026年的一季度，讓不少投資者嘗到了“白馬失蹄”的滋味。半年時間股價從91元/股跌落至4月底的60元附近。

在4月28日公布一季報后，次日股價更是暴跌6.66%，盤中創(chuàng)出近一年新低，隨后又一路上漲，截至5月12日收盤重新回到75.45元/股，上漲幅度超20%，上演了一出最具戲劇性的市場博弈案例。

一季報增收不增利，現(xiàn)金流斷崖

先來看核心的數(shù)據(jù)。2026年一季度，匯川技術(shù)實現(xiàn)營業(yè)總收入101.43億元，同比增長12.98%。這個增速放在當(dāng)前宏觀環(huán)境下，并不算差。但歸母凈利潤只有10.13億元，同比大幅下降23.39%；扣非凈利潤10.46億元，同比下降15.25%。營收漲了13%，利潤卻掉了兩成多——這是典型的“增收不增利”，而且缺口不小。

更讓投資者擔(dān)心的是現(xiàn)金流。一季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅0.94億元，而去年同期是多少？約2.6億元。再往前看，2024年全年經(jīng)營現(xiàn)金流高達(dá)72億元，2025年也有66.8億元。今年一季度連1個億都沒到，凈現(xiàn)比（經(jīng)營現(xiàn)金流/凈利潤）只有9%。

換句話說，公司賬面上賺了10個億的利潤，真正收進(jìn)來的現(xiàn)金不到一個億。錢去哪了？存貨從年初的80.8億元猛增至92.7億元，增加了近12億元；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從94天拉長到近100天。下游客戶回款慢了，上游備貨又壓了資金，兩頭一擠，現(xiàn)金就斷了。

再看盈利能力指標(biāo)。銷售凈利率從2023年的15.7%一路下滑到2025年的11.47%，今年一季度繼續(xù)跌至10.08%。毛利率倒是從2024年的28.7%微升到29.08%，但凈利率的持續(xù)走低說明費用端或者非經(jīng)常性損益在“吃”利潤。一季度投資收益為負(fù)（-0.61億元），公允價值變動也沒帶來正貢獻(xiàn)，主業(yè)賺錢，副業(yè)虧錢。

新能源汽車營收主力，利潤黑洞

為什么增收不增利？翻開業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)就一目了然。2025年年報首次將三大板塊分開列示：工業(yè)自動化與數(shù)字化收入222.45億元，毛利率40.27%；新能源汽車動力系統(tǒng)收入203.23億元，毛利率僅16.10%；新興產(chǎn)業(yè)（機(jī)器人+數(shù)字能源）收入17.95億元，毛利率28.91%。

新能源車業(yè)務(wù)已經(jīng)占了總營收的45%，是妥妥的第一大收入來源。但它的毛利率不到工業(yè)自動化的四成。而且這個毛利率還在下降——2021年新能源類業(yè)務(wù)毛利率還有21.9%，2022年降到19%，2023年18.9%，2024年17.1%，2025年16.1%，幾乎每年降1-2個百分點。一季報雖然沒單獨披露，但子公司聯(lián)合動力的數(shù)據(jù)可以佐證：聯(lián)合動力Q1歸母凈利潤僅0.49億元，同比暴跌85%，凈利率只有1.13%。賣得越多，賺得越薄，甚至逼近盈虧平衡線。

工業(yè)自動化雖然毛利高，但一季度增速也只有13%左右，并沒有出現(xiàn)爆發(fā)式增長來對沖新能源車的拖累。機(jī)器人等新興業(yè)務(wù)增速32%確實亮眼，但4.89億的收入體量，在百億級的整體營收面前，杯水車薪。

機(jī)構(gòu)預(yù)期過高，現(xiàn)實骨感

一季報出來之前，市場對匯川2026年的預(yù)期相當(dāng)樂觀。盈利預(yù)測表顯示，14家機(jī)構(gòu)一致預(yù)測2026年歸母凈利潤65.8億元，同比增長30.3%，對應(yīng)每股收益2.43元。但一季度只實現(xiàn)了10.13億元，如果后面三個季度維持這個水平，全年也就40億出頭。要完成65億的目標(biāo)，剩下三個季度平均每季要賺18.5億元，而匯川歷史上單季最高凈利潤不過13.2億元（2025Q1）。這個差距，已經(jīng)不是“努力一下”能填補(bǔ)的了。

正因為預(yù)期和現(xiàn)實的落差太大，一季報公布后，多家券商雖然維持買入評級，但普遍下調(diào)了目標(biāo)價。群益證券從80元以上直接砍到74元。東吳證券給出的88.8元目標(biāo)價，對應(yīng)的上漲空間也建立在“下半年大幅好轉(zhuǎn)”的假設(shè)上。但在新能源車價格戰(zhàn)看不到盡頭、下游整車廠持續(xù)壓價的背景下，這個好轉(zhuǎn)能如期到來嗎？

一邊買理財，一邊去港股“圈錢”

如果說業(yè)績下滑是“天災(zāi)”，那資本運作引起的不滿就是“人禍”了。

4月8日，公司公告擬使用不超過120億元的閑置自有資金購買理財產(chǎn)品。賬面現(xiàn)金充裕，買個理財無可厚非。但緊接著4月28日，公司就向港交所遞交了H股上市申請，計劃募資約137億元人民幣。賬上明明有超過150億的現(xiàn)金（含理財），為什么還要去香港再融一百多億？

投資者的質(zhì)疑很直接：這是不是“圈錢”？ 雖然公司解釋說是為了國際化布局和補(bǔ)充營運資金，但時間點實在太巧——剛說完“錢多地買理財”，轉(zhuǎn)頭就“缺錢要上市”。更何況A股股價正處于低位，H股發(fā)行價大概率要打折，對現(xiàn)有股東的權(quán)益稀釋不可避免。一季報的利潤下滑本就讓市場不滿，再疊加這波操作，4月28日當(dāng)天主力資金凈流出3.47億元，融資盤也連續(xù)兩日凈償還，情緒面一下子崩了。

股價跌跌不休，到底反映了什么？

從2025年10月的91元高點算起，到2026年4月28日的61.36元，匯川技術(shù)市值蒸發(fā)超過500億元。雖說4月29日因為機(jī)器人概念、回購公告和H股遞表等因素反彈。

股價下跌，本質(zhì)上是在消化三個層面的壞消息：第一，盈利增速從20%+驟降至負(fù)值，殺業(yè)績；第二，現(xiàn)金流斷崖，殺質(zhì)量；第三，H股融資攤薄預(yù)期，殺估值。三殺疊加，即使有機(jī)器人這樣的長期故事?lián)沃唐谝埠茈y扭轉(zhuǎn)頹勢。

短期不香，長期等拐點

如果只看短期——2026年的業(yè)績、現(xiàn)金流、資本運作，那它確實沒那么“香”了。新能源車業(yè)務(wù)占比太高，毛利率太低，短期內(nèi)看不到反轉(zhuǎn)的跡象；工業(yè)自動化受宏觀影響，增速很難回到20%以上；機(jī)器人業(yè)務(wù)的體量太小，撐不起估值。再加上H股發(fā)行的不確定性，股價大概率還要在底部反復(fù)磨。

但如果愿意看更長的時間維度，匯川在工控領(lǐng)域的技術(shù)積累、在機(jī)器人核心部件上的布局、在海外市場的拓展，依然讓它保持著國內(nèi)龍頭的競爭力。

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