《港灣商業觀察》蕭秀妮

2026年5月8日，北交所發布審核動態公告，昆山長鷹硬質材料科技股份有限公司（以下簡稱，長鷹硬科）將于5月14日迎來IPO上會大考，這是北交所2026年第49次上會審議。

從2024年6月撤回滬市主板申請，到2025年6月30日轉戰北交所遞表，不到一年時間，長鷹硬科帶著3.59億元募資計劃再度沖擊資本市場，保薦機構東吳證券、審計機構立信會計師事務所均未更換。

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營收穩步增長，利潤毛利率波動暗藏隱憂

據招股書及天眼查顯示，長鷹硬科成立于2003年。公司深耕高性能硬質合金材料、刀具及耐磨零件研發、生產與銷售多年，是國內少數具備硬質合金全產業鏈生產能力的本土廠商，技術實力與產品質量穩居行業前列。公司核心產品涵蓋硬質合金刀具、模具、耐磨零件、粉末冶金制品等，憑借高硬度、高耐磨、耐高溫等優異特性，廣泛應用于機械加工、汽車制造、航空航天、工程機械等領域，同時可為客戶提供定制化硬質合金解決方案，深度綁定三一集團等行業龍頭企業。

2023年至2025年（報告期內），長鷹硬科整體經營規模穩步擴張，但盈利表現呈現明顯過山車走勢，業績穩定性不足特征凸顯。數據顯示，公司各期營業收入分別為8.81億元、9.72億元、12.16億元，三年保持連續增長，營收增速逐年加快；而歸母凈利潤波動顯著，2023年實現7417.35萬元，2024年不增反降至6348.63萬元，同比下滑14.41%，2025年強勢反彈至1.25億元，同比近乎翻倍增長。

針對2025年業績大幅暴漲的現象，公司在回復北交所二輪問詢時解釋，當期銷售收入放量疊加毛利率回暖，帶動毛利規模大幅增長，同時規模效應凸顯拉低期間費用占比，多重因素推動凈利潤與凈資產收益率大幅攀升，業績增長具備經營層面合理性。此外，公司坦言，目前核心客戶合作穩固，下游行業需求旺盛，在手訂單儲備充足，短期業績無明顯下滑風險，能夠持續滿足上市發行條件。

盈利波動直接映射至毛利率與凈資產收益指標，期內公司綜合毛利率分別為22.07%、19.55%、23.21%，2024年毛利率大幅回落近2.52個百分點，2025年才重回前期高位區間；加權平均凈資產收益率同步起伏，依次為13.49%、10.26%、17.27%，資產盈利效率隨行業周期與成本波動變化較大，盈利穩健性短板突出。

從收入結構來看，公司營收高度依賴核心硬質合金業務，業務結構相對單一。報告期內主營業務收入分別為8.44億元、9.26億元、11.55億元，占總營收比重始終超95%；其中硬質合金產品營收分別為7.49億元、8.06億元、9.70億元，占主營業務收入比例依次達88.78%、87.05%、84.04%，雖然占比小幅下滑，但仍是公司營收核心支柱，若后續行業周期下行、市場競爭加劇，公司經營業績將直面較大沖擊。

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成本與供應鏈雙重承壓，長尾散客依賴弊端凸顯

長鷹硬科主營業務成本結構中，原材料占比居高不下，成本端極易受大宗商品價格波動沖擊。報告期內，公司主營業務成本分別為6.60億元、7.47億元、8.82億元。其中，直接材料成本分別高達5.07億元、5.68億元、7.06億元，直接材料占主營業務成本比例依次為76.77%、76.10%、80.02%，三年占比均超七成且2025年進一步攀升，原材料價格小幅波動便會直接傳導至利潤端，公司成本管控與盈利抗風險能力偏弱。

上游采購端，公司供應商集中度居高不下，供應鏈集中風險尤為凸顯。2023年至2025年，公司前五名供應商采購金額分別為3.82億元、4.97億元、6.96億元，占當期采購總額比例分別達66.63%、74.12%、60.70%，三年占比均超六成，2024年更是逼近七成。供應商高度集中的格局下，一旦核心供應商出現產能受限、價格上調、合作終止等情況，公司原材料采購穩定性將受到直接沖擊，進而影響生產經營正常運轉。

與高供應商集中度形成鮮明反差的是，長鷹硬科客戶集中度極低，呈現典型“大客缺失、散客扎堆”的畸形格局。報告期內公司前五大客戶收入占比分別僅為22.68%、22.16%、20.24%，連續三年維持兩成左右水平，行業內少見的低客戶集中特征十分突出。

進一步拆解客戶結構，據長鷹硬科及東吳證券關于第二輪問詢回復，報告期內，公司存在客戶數量較多且分散的特點。公司各期客戶數量分別為1466家、1648家、1895家和1515家，其中交易金額在100萬元以下的客戶數量占比分別為90.93%、91.69%、91.45%和88.45%，占主營業務收入的比例分別為20.73%、20.68%、21.15%和21.36%。換言之，近九成客戶僅創造兩成收入，剩余八成營收依賴少數中大型客戶支撐。

這種長尾散客依賴模式，不僅增加公司銷售管理、客戶維護成本，也導致客戶黏性整體偏弱，中小客戶易受自身經營、區域市場波動影響，訂單穩定性不足。同時分散的客戶結構難以形成規模采購優勢，公司議價能力受限，長期來看不利于毛利率穩定提升，也給后續營收增長確定性埋下隱患。

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應收賬款存貨雙高企，資產負債率飆升

報告期內，公司應收賬款規模持續攀升，逾期賬款占比偏高，壞賬風險不容忽視。各期末應收賬款余額分別為2.31億元、2.86億元、3.18億元，占當期營業收入比例分別為26.26%、29.38%、26.18%，營收近三成被應收賬款占用，資金回籠效率偏低。

更值得警惕的是，信用期外應收賬款余額分別為6482.71萬元、1.13億元、9035.12萬元，占應收賬款總額比例高達28.02%、39.72%、28.38%，2024年逾期賬款占比逼近四成，大額逾期賬款極易引發壞賬計提風險，直接侵蝕公司利潤，同時加劇資金占用壓力。

存貨端同樣存在大幅激增問題，資產流動性承壓明顯。2023年至2025年末，公司存貨賬面價值分別為2.27億元、2.48億元、5.95億元，2025年存貨規模較上年翻倍增長；存貨占流動資產比例依次為32.26%、31.80%、39.16%，年末近四成流動資產被存貨占用。存貨大幅堆積不僅擠占營運資金，若后續下游需求走弱、產品價格下行，公司或將面臨大額存貨跌價計提風險，進一步沖擊經營業績。

銷售費用層面，長鷹硬科常年高于行業平均水平，費用合理性備受關注。報告期內，公司銷售費用分別為2808.61萬元、3483.05萬元、3745.89萬元，銷售費用率依次為3.19%、3.58%、3.08%；而同行業可比公司同期平均銷售費用率僅為2.62%、2.63%、2.47%，公司各期均明顯高于行業均值。

對此公司解釋稱，銷售費用率差異源于產業鏈分工與業務結構不同，具備商業合理性，但偏高的費用率仍持續侵蝕盈利空間，費用管控能力弱于同行已是不爭事實。

資產負債端風險同樣不容忽視，報告期內公司財務杠桿驟然抬升，償債壓力快速加大。各期末公司資產總計分別為10.58億元、11.70億元、19.10億元；流動負債4.31億元、4.44億元、10.86億元，非流動負債3527.06萬元、3631.43萬元、4894.49萬元，負債合計從4.66億元、4.80億元飆升至11.35億元。對應資產負債率分別為37.08%、36.71%、61.93%，2025年資產負債率較上年驟升超25個百分點，直接突破60%警戒線，短期償債壓力陡增，財務結構穩健性大幅弱化。

放眼行業發展大勢，國內高端制造業正加速轉型升級，精密制造、航空航天、新能源等新興產業對高性能硬質合金材料的需求持續釋放，高端產品國產替代空間十分廣闊。不過，長鷹硬科現有研發實力能否跟上行業紅利浪潮，仍有待進一步驗證。報告期內，公司研發費用分別為3610.75萬元、4078.64萬元和4891.25萬元，占營業收入的比例分別為4.10%、4.20%和4.02%，而同行業可比公司的研發費用率均值則為4.56%、4.60%、4.16%。

長鷹硬科本次IPO募資規劃中，擬投入募集資金34812.03萬元，主要投向兩大核心項目：其中26885.37萬元用于年產1800噸高端硬質制品產能擴建項目，剩余7926.66萬元用于研發中心建設。公司計劃通過募資落地，持續優化生產工藝結構，提升高精度、高附加值產品的營收占比，進一步開拓航空航天、高端裝備等新興應用場景；同時完善全國營銷與技術服務網絡，鞏固細分賽道領先地位，深度契合國內高端制造產業國產化發展大勢。

從產能運營基本面來看，報告期內公司產能利用率分別達到98.31%、93.55%、99.58%，始終維持高位運行；產銷率依次為95.20%、100.75%、98.15%，供需匹配度良好，未出現明顯產品滯銷積壓問題。

針對北交所問詢中關于募投項目必要性及產能消化的質疑，公司回應稱：現有產品市場需求穩定，新增產能對應的新產品大多已鎖定意向訂單，剩余品類行業前景明朗；疊加行業市場份額逐步向頭部企業集聚的趨勢，建設周期為18個月的募投項目具備充足的落地價值與產能消化基礎。

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創始股東遞表前突擊離職，外界猜想不已

截至招股書簽署日，長鷹硬科股權呈現“高度集中、夫妻控股”特征，實控人黃啟君、陳碧夫婦合計控制68.55%的絕對控股權。其中，黃啟君直接持有33.33%股份，通過長通投資、長盈投資、長富投資三個員工持股平臺控制12.69%股份，合計控制46.02%股份；陳碧直接持有19.00%股份。第三大股東陽鐵飛持股16.63%，第四大股東戴新光持股8.00%，三個員工持股平臺分別持股4.53%、4.53%、3.63%。

針對公司高股權集中的治理現狀，資深財經評論員皮海洲分析指出，在民營IPO陣營中，68.55%的實控人持股比例雖不算行業極值，不少同類民企上市前實控人持股甚至超九成、上市后仍維持七成以上比例，但長鷹硬科疊加創始股東突擊離職、鎖定期異常縮短、附條件對賭懸頂多重特殊背景，治理隱患被進一步放大，潛在侵害中小投資者權益的風險不容忽視。

在皮海洲看來，家族式控股企業天然存在三大治理短板。其一為減持套現動機強烈，不同于國企股權受嚴格約束、無個人減持訴求，民營實控人以自身利益為核心，疊加本次股份鎖定期大幅放寬，未來解禁后減持意愿充足，極易沖擊二級市場股價，損害中小股東切身利益。其二是內控治理形同虛設，股權一家獨大疊加創始元老離場，公司經營決策、人事任免、對外投資均由實控人家族主導，獨立董事與中小股東難以形成有效制衡，經營決策風險最終由全體投資者兜底。其三則是經營容易短視化，受IPO失敗股份回購的對賭壓力倒逼，企業或刻意修飾短期業績、透支未來成長，埋下后續業績變臉、經營暴雷的隱患。

他同時建議，監管層面應針對性完善民企IPO鎖定期規則、規范不合理對賭協議，建立國企與民企差異化監管體系，強化上市后持續督導，從嚴防范實控人利益輸送與違規套利行為。

IPO申報關鍵節點，公司高層人事異動更是疑點叢生。在2025年6月北交所遞表前夕，兩大創始股東同步抽身離場：持股16.63%的陽鐵飛辭去董事職務，持股8.00%的戴新光退出監事崗位。公司僅以“治理結構優化、個人工作重心調整”籠統解釋，說辭略顯蒼白，難以打消市場疑慮。更蹊蹺的是，二人辭任同期，實控人夫婦股份鎖定期從此前申報滬市主板時的36個月，大幅縮減至12個月，政策口徑突變十分突兀。

深究背后，綁定的對賭協議更是讓人事異動的合理性徹底站不住腳。招股書及二輪問詢回復顯示，公司于2024年10月簽署《增資協議及股東協議》，后續分別在2025年6月、2026年5月6日簽訂兩份補充協議，實控人黃啟君、陳碧與陽鐵飛、戴新光共同作為對賭義務方，與工業母機基金、昆山高新創投、金利民等投資方約定特殊回購條款。協議明確，若公司未能在2028年末完成合格上市，或IPO遭遇申報撤回、終止審查、不予注冊等情形，投資方有權要求約5%比例的股份回購。同時該對賭條款自2025年6月30日北交所受理IPO之日暫時中止，一旦上市折戟將自動恢復法律效力。

也正因背負共同回購責任，陽鐵飛、戴新光在IPO前夕突擊退出董監高，疊加實控人鎖定期驟然縮短，難免引發規避對賭連帶責任、刻意放寬減持限制的市場猜想。北交所二輪問詢已直擊核心，要求說明二人未被認定為共同實控人的合理性，核查是否存在規避股份限售、規避同業競爭監管要求等情形，公司治理與資本運作的合規性仍待進一步穿透核驗。（港灣財經出品）