作者丨青風

編輯丨六子

5月13日，港股市場上演了一場AI資本盛宴。智譜股價單日暴漲36.9%，收盤報1150港元，是上市發行價116.2港元的近10倍，市值首次突破5000億港元大關，達到5127億港元。

這一天，智譜的市值增量超過了老牌AI企業科大訊飛的總市值——后者當日市值約1187億元人民幣。

雖然隨后兩天智譜股價有所回落，5月15日收報1040港元，其市值仍達4637億港元。這不僅是科大訊飛市值的四倍，還超過很多傳統互聯網大廠。而令人驚嘆的是，這家公司成立才不到7年，2025年全年營收不足8億元，且仍處于凈虧損狀態。

*圖源富途

市場的瘋狂或許并非毫無來由。就在一個月前，瑞銀發布了一份近40頁的深度研報，首次覆蓋智譜并給出"買入"評級，目標價1160港元。報告中有一個引人注目的論斷是：智譜的模型研發與商業化路徑，與全球AI頭部公司Anthropic高度相似——因此，分析師將其定位為"中國版Anthropic"。

在大洋彼岸，Anthropic的估值正以令人眩暈的速度逼近萬億美元，年化收入沖向440億美元。智譜接下這個名號，既是一種自我定位的選擇，也是市場用真金白銀給出的期待。

但為什么是智譜？5000億的估值，是價值的提前兌現，還是泡沫的又一次盛裝？

01
「從“中國版OpenAI”到“中國版Anthropic”」

一年前，智譜還在自稱“中國的OpenAI”。3月底，發完上市后首份財報后，口風一轉，CEO張鵬在財報電話會上反復提及Anthropic，強調公司的商業化路徑與它高度一致。改口，從來不只是話術的切換。

OpenAI走的是C端路線。ChatGPT擁有超9億周活躍用戶，2025年營收約240億美元，但73%來自個人訂閱——這意味著它本質上是流量生意。Anthropic走的是B端路線：超過1000家企業賬戶每年在Claude上的花費超過100萬美元，80%以上的收入通過API實現。

兩者的估值敘事截然不同：前者講的是“用戶數×付費率”的消費互聯網故事，后者講的是“智能上界×Token消耗規模”的企業生產力故事。

智譜選擇了后者。這個選擇有其結構性必然性。

一方面，中國大模型市場的競爭格局，決定了“Anthropic路線”比“OpenAI路線”更易成功。在C端市場，字節跳動、阿里、騰訊、百度等互聯網巨頭擁有絕對的流量優勢。如果智譜選擇與這些巨頭正面競爭C端用戶，幾乎沒有勝算。

現實情況也是如此。據QuestMobile數據，2026年第一季度，豆包月活躍用戶規模達到3.45億，在AI原生App中位居第一，千問1.66億、DeepSeek 1.27億、元寶5735萬緊隨其后，Kimi以834萬位居第九，而智譜清言連前20都沒有進入。

另一方面，中國企業數字化浪潮正在產生大量“Token饑渴”——前十大互聯網公司中有九家每天深度調用GLM模型，這種需求是結構性的，不會被補貼戰輕易動搖。

于是我們看到，智譜在2025年完成了一場關鍵性的收入結構轉型：本地化部署占比從之前的絕對主力下降到73.7%，云端部署從15.5%提升到26.3%。MaaS（模型即服務）平臺的ARR（年度經常性收入）達到17億元，同比提升60倍。

*圖源智譜2025年年報

張鵬甚至在業績會上拋出一句足夠自信的判斷：“當模型足夠強，API本身就是最好的商業模式”。

從“中國的OpenAI”到“中國的Anthropic”，智譜換的不只是一個標簽，而是一整套商業操作系統。這套操作系統能否跑通，取決于一個更根本的問題：它憑什么擁有定價權？

02
「開源、漲價、不跑客戶」

2026年第一季度，在價格戰仍是大模型行業主旋律的背景下，智譜干了一件反常識的事：漲價。而且不是一次——2月Coding Plan套餐整體漲幅30%起，3月GLM-5-Turbo API價格再上調20%。結果呢？API漲價83%后，調用量不降反升，增長400%。

*圖源智譜2025年年報

漲價后客戶不跑，這在商業世界中當然罕見。它通常意味著某種不可替代性——或者是渠道壟斷，或者是品牌溢價，或者是技術護城河。智譜手里的牌，是第三張。

要理解這張牌的含金量，需要先厘清一個關鍵概念：什么是“開源第一”？智譜選擇的GLM路線，從一開始就以開源為核心戰略。

開源，是一個看似矛盾的戰略。既然技術都公開了，憑什么還能漲價？答案在于智譜踩準了開源與商業化的微妙平衡點：開源降低開發者使用門檻、做大生態基數，商業化通過API提供更高性能、更低延遲、企業級SLA保障的服務來變現。

更重要的是，智譜與Anthropic不約而同地聚焦在一個核心能力上——都將編程和Agent能力作為戰略突破口。瑞銀在研報中指出，兩家公司都選擇編程能力作為突破口，原因在于編程任務結果可驗證、價值可量化，是AI從“輔助”走向“執行”的最短路徑。

2025年，智譜推出GLM-4.5/4.6系列模型，首次實現在一個模型中原生融合推理、編碼和智能體能力；今年2月12日，上線并開源GLM-5，在Coding與Agent能力上，取得開源SOTA表現，在真實編程場景的使用體感逼近Claude Opus 4.5；4月發布的軟件工程旗艦模型GLM-5.1，編程能力再次得到強化。

5月12日，Artificial Analysis發布全新Coding Agent基準，用于衡量智能體編排與模型的組合在SWE-Bench-Pro-Hard-AA、Terminal-Benchv2和SWE-Atlas-QnA主流基準上的表現。其中，智譜GLM-5.1在Claude Code運行取得開源第一。

*圖源Artificial Analysis

為什么是Coding？因為這個垂直賽道的用戶——開發者——是感知模型能力最敏銳的群體，也是未來AI應用生態的“供應側核心”。誰抓住了開發者，誰就抓住了下一波應用浪潮的水龍頭。GLM Coding Plan付費開發者規模已突破24.2萬，Token調用量六個月漲15倍。

定價權的獲取，讓智譜從“賣項目”走到了“賣Token”的階段。從商業模式的視角來看，這是一個根本性的躍升：項目的天花板是人力規模，Token的天花板是算力和智能上界。但這個故事是否值5000億港元，還需要追問另一個問題——市場到底在為什么買單？

03
「5000億買的是現在還是未來？」

讓我們回到那個令人不安的數字：5000億港元。以智譜2025年7.24億元的收入計算，市銷率（P/S）高達600倍。這意味著，如果智譜不增長，投資者需要等600年才能靠收入“回本”。

但市場顯然不是在按這個邏輯定價。

要拆解這層迷思，不妨看看海外發生了什么。Anthropic在2025年3月以615億美元估值融資，2025年9月漲到1830億美元，2026年2月再漲到3800億美元——最新的融資談判中，這個數字已經飆到9500億美元。一年內估值翻了15倍。

更驚人的是收入增速：年化收入從2024年底的10億美元沖到2026年5月的440億美元。Anthropic CEO達里奧·阿莫代伊自己都說：“我希望80倍的增長不會持續下去，因為那太瘋狂了，也太難應對了”。

*圖源互聯網

這種估值狂歡的背后，是全球資本在為“定義權”和“預期”買單。一位AI領域投資人概括道：美國市場給AI公司定價，在高速增長階段愿意接受97-145倍的市銷率，本質上是在賭這家公司能否成為行業基礎設施的“定義者”；當商業模式穩定后，估值才會切換到27-44倍市盈率的“現金流定價”。按這套邏輯來看，Anthropic值萬億美元，不是因為今天賺了多少錢，而是因為市場相信它正在重寫企業軟件行業的游戲規則。

智譜接住“中國Anthropic”這個故事，本質上是在爭取一個“認知錨”。當全球投資者已經把Anthropic定價到萬億美元級別時，“中國版Anthropic”的5000億港元（約合650億美元），看起來反而像是一個折扣價。更何況，智譜的MaaS平臺ARR已經沖到17億元，同比60倍的增速雖然基數小，但方向與Anthropic的軌跡高度吻合。

但這里也有一個無法回避的拷問：即便增長勢頭成立，智譜的估值也未必能一直高枕無憂。5月14日-15日，智譜股價就出現沖高回落，市值一度回落至約4637億港元。上市不到五個月股價漲了十倍，波動是必然的。

目光放大到整個行業，DeepSeek正在一級市場以500億美元估值談判融資，據天眼查，月之暗面以200億美元估值完成新一輪融資。當“六小虎”全部拿到千億級別估值后，這條賽道的競爭就不是比誰更貴，而是比誰能更快把估值變成真金白銀的收入和利潤。

04
「寫在最后」

從清華實驗室到港交所，從“中國的OpenAI”到“中國的Anthropic”，智譜六年走完了許多科技公司十年都走不完的路。

但資本市場的熱情是一把雙刃劍。它能讓你五個月漲十倍，也能讓你一個月腰斬。對于智譜而言，“中國版Anthropic”這四個字是光環，也是枷鎖——光環在于它讓資本市場有了一個可參照的理解框架；枷鎖在于，終有一天智譜必須用自己的業績，而非Anthropic的影子來證明自己值這個價。