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誰救了百度？

吳楠

導讀：過去一年，百度港股與美股股價均錄得超50%的漲幅，強勢領跑熱門中概股。其中最核心的催化劑來自旗下AI芯片公司昆侖芯的分拆上市。這顆從內部“省錢”項目中長出的昆侖芯，究竟如何撬動百度的估值重估？AI云業(yè)務又能否撐起百度從廣告公司向科技成長企業(yè)的敘事切換？

兩年前，百度還是資本市場上的“棄兒”。美股一度破凈，投行機構集體唱空，核心原因在于其廣告業(yè)務持續(xù)式微，且“AI含量”嚴重不足。

但近一年來，一場估值修復行情悄然上演：2025年5月16日至2026年5月15日，百度港股與美股股價均錄得超50%的漲幅，強勢領跑熱門中概股。

這一輪行情的核心催化劑，是其旗下AI芯片公司昆侖芯啟動獨立上市進程。2026年1月，百度公告昆侖芯已向港交所提交上市申請；隨后于5月7日，其科創(chuàng)板上市輔導正式備案。不少主流投行隨即對昆侖芯給出高額估值，并將其價值反饋至百度母公司。

與此同時，百度內部業(yè)務也在發(fā)生結構性質變。過去一年，百度AI業(yè)務實現(xiàn)了從戰(zhàn)略投入期到規(guī)模化盈利期的關鍵跨越，收入占比快速提升。根據(jù)公司2025年財報，其全年AI驅動業(yè)務收入達到400億元，同比增長48%，其中，第四季度AI業(yè)務收入已占百度核心業(yè)務收入的43%，逼近“半壁江山”。

那么，這顆從內部“省錢”項目中長出的昆侖芯，究竟如何撬動百度的估值重估？AI云業(yè)務又能否撐起百度從廣告公司向科技成長企業(yè)的敘事切換？

從“省錢”副業(yè)到百億估值獨角獸

昆侖芯的故事，始于2011年——彼時，人工智能行業(yè)尚處于萌芽階段，而“ChatGPT”這個名字還要等十年才會出現(xiàn)。

這一項目最原始的驅動力，僅僅只是為了“省錢”。當時，百度搜索引擎每日需處理海量數(shù)據(jù)，通用芯片的高昂成本逐漸成為企業(yè)發(fā)展的沉重負擔。李彥宏后來在2023年亞布力論壇上回憶：“當時做搜索時，買別人芯片太貴，1萬美元一片，我們自己做，2萬元人民幣就做下來了，所以逼著自己做出了芯片。”于是，百度悄悄集結了一支工程師隊伍，成立智能芯片及架構部，啟動了名為FPGA AI加速器的項目，這便是昆侖芯的前身。

在百度內部“秘而不宣”的蟄伏期，這支團隊默默打磨著底層算力架構。2015年至2017年間，F(xiàn)PGA部署量從5000片突破至1.2萬片；同年，團隊在Hot Chips大會上發(fā)布自研XPU架構，初露技術鋒芒。

然而，隨著百度算法與算力需求呈指數(shù)級增長，F(xiàn)PGA已難以滿足性能要求。團隊果斷決定從FPGA路線轉向研發(fā)性能更強、能效比更高的ASIC專用AI芯片。2018年，昆侖芯項目正式啟動，并發(fā)布了首款云端全功能AI芯片“百度昆侖”。

依托前期深厚的技術積淀，昆侖芯的產品迭代節(jié)奏異常高效：第一代昆侖芯于2018年發(fā)布，采用14nm工藝，主要用于內部驗證；第二代于2021年量產，算力提升2-3倍，通用性增強，開始走向外部市場；第三代P800芯片于2024年量產，采用自研XPU-P架構，F(xiàn)P16算力達345TFLOPS，在顯存帶寬等關鍵指標上較同類主流產品提升20%-50%。

根據(jù)百度的規(guī)劃，未來五年昆侖芯將保持每年一代的持續(xù)迭代節(jié)奏。其中，面向大規(guī)模推理場景的昆侖芯M100將于2026年上市，面向超大規(guī)模多模態(tài)模型訓練與推理的昆侖芯M300預計于2027年推出。

產品迭代的同時，昆侖芯的商業(yè)化布局與資本運作也同步推進。2021年4月，百度將智能芯片及架構部分拆為獨立的昆侖芯科技有限公司，并完成首輪融資，估值達130億元。

獨立后的昆侖芯商業(yè)化步伐明顯加快：2022年，昆侖芯2代系列正式向互聯(lián)網、金融、能源等行業(yè)客戶批量交付，開始產生外部收入；據(jù)市場信息及投行機構研判，2024年昆侖芯實現(xiàn)營收約20億元；2025年更是斬獲了里程碑式的訂單——在中國移動2025年至2026年人工智能通用計算設備集采中，昆侖芯以絕對優(yōu)勢拿下十億級大單，并在招商銀行等頭部金融機構實現(xiàn)規(guī)模化落地。

資本市場的嗅覺同樣敏銳。2022-2025年，昆侖芯先后完成5輪融資，其中最新一輪D輪融資于2025年7月完成，投后估值躍升至210億元，股東名單中出現(xiàn)了比亞迪、中移和創(chuàng)（中國移動旗下基金）等重量級產業(yè)資本。最新數(shù)據(jù)顯示，目前昆侖芯的外部股東持股比例已超過4成，百度持股比例則降至59.4505%。

到了2026年，昆侖芯的資本棋局進一步展開：1月，它以保密形式向港交所遞交上市申請；5月，又正式啟動科創(chuàng)板上市輔導，正式開啟了“A+H”雙線沖刺的IPO征程。

對于昆侖芯的商業(yè)前景，機構普遍給出了樂觀的預判。摩根大通預測昆侖芯收入將從2025年約13億元飆升至2026年的83億元，增幅約6倍；高盛則預計昆侖芯2025年的銷售額約為35億元，2026年有望增長至65億元。

對標估值方面，在國產AI芯片同行普遍享受極高資本市場溢價的情況下，摩根大通給予昆侖芯230億美元的估值，并表示若采用與營收規(guī)模更相似的地平線機器人作為參考，估值亦可達170億美元。摩根士丹利則基于2026年預期市銷率20-33倍（較寒武紀有0-40%折扣）），預期其估值達到200億至610億美元。

更值得關注的是，昆侖芯的分拆上市計劃，不僅關乎其自身的資本化進程，更成為驅動百度集團整體估值重估的關鍵催化劑。美國銀行將“昆侖芯片分拆上市”列為百度近期的“明顯催化劑”之一，認為其在中國本土AI芯片企業(yè)中處于第一梯隊，有望為百度帶來潛在估值提升，并在SOTP估值中給予該業(yè)務每股38美元的估值。海通國際亦表示“昆侖芯IPO的價值釋放有望推升百度估值”，預計其FY25收入規(guī)模有望與寒武紀相當。寒武紀過去30天市值平均在約835億美元。若當前市場情緒延續(xù)，昆侖芯在IPO時有望達到相近的估值水平。

AI云的臨界點

投行們的樂觀預期，并不僅僅源于昆侖芯這顆獨立的芯片，更源于其背后百度AI云生態(tài)的爆發(fā)式增長，以及百度整體業(yè)務向AI驅動的結構性轉型。

百度在2025年的財報中，將“AI新業(yè)務”作為核心板塊單獨列出，這本身就是一個強烈的戰(zhàn)略信號：AI已不再是成本中心或邊緣創(chuàng)新，而是驅動增長的主引擎。數(shù)據(jù)顯示，2025年全年百度AI新業(yè)務收入達到400億元，同比增長48%。其中四季度單季AI收入達113億元，占百度核心業(yè)務收入的43%，且該占比連續(xù)數(shù)個季度提升，標志著AI業(yè)務已正式成為百度整體營收增長的核心驅動力。

在整體云業(yè)務內部，增長動力也發(fā)生了明顯的結構性變化。2025年，百度智能云（含基礎設施和應用業(yè)務）營收達300億元，其中AI云基礎設施收入營收達198億元，同比增長34%，占云業(yè)務總收入的66%左右，是云業(yè)務的壓艙石。而在AI云基礎設施板塊中，AI加速基礎設施的訂閱制收入在第四季度同比激增143%，較第三季度的128%進一步加速。這表明云收入的增長主要來自高附加值的AI部分，而非傳統(tǒng)云服務。

訂閱制模式相比傳統(tǒng)的項目制，能提供更可預測、更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并隨著客戶AI工作負載的持續(xù)增加而深化價值，這代表了向更高質量、更可持續(xù)收入結構的根本性轉變。管理層預計，2026年百度智能云業(yè)務將繼續(xù)跑贏行業(yè)增速，人工智能加速器基礎設施作為核心驅動力，將推動整體云業(yè)務向更可持續(xù)、更高質量的方向發(fā)展。

百度AI驅動的結構性質變，還體現(xiàn)在業(yè)務外延的擴展與協(xié)同效應的增強上。在AI應用方面，公司通過組建個人超級智能事業(yè)群（PSIG），整合百度文庫與百度網盤，進一步聚焦高潛力AI應用。2025年第四季度，AI應用收入達到27億元，全年突破100億元。AI原生營銷服務收入全年同比增長301%，其中四季度單季收入同比增長110%至27億元，占百度核心在線營銷收入的比例已提升至18%。這表明，在傳統(tǒng)廣告收入承壓的背景下，AI正在創(chuàng)造全新的廣告產品與服務類別，成為廣告業(yè)務內部的結構性增長點。

正如李彥宏在業(yè)績會上所言：“在可預見的未來，核心人工智能業(yè)務營收將成為百度主營業(yè)務的半壁江山。”不少機構投行對此也有同樣的預期。花旗銀行在2026年5月的最新預測中指出，2026年一季度，百度核心業(yè)務中AI驅動收入占比將略超50%，其中AI云基礎設施預計同比增長45%至69.6億元，占當季AI驅動收入的56%。里昂證券同樣預計，AI驅動業(yè)務營收一季度將同比增長39%至124億元，占百度核心營收的50%，其中AI云基礎設施同比增幅預計超過40%。

穿越50%的臨界點，意義遠超數(shù)字本身。它對百度的估值邏輯究竟意味著什么？

資本市場以前看百度，看的是搜索廣告這塊“現(xiàn)金牛”，PE（市盈率）邏輯天然帶有周期性。但當AI業(yè)務貢獻過半時，市場的視角將徹底轉向云計算、AI應用、智能駕駛等高成長賽道，其估值體系將更適用P/S（市銷率）或EV/Sales（企業(yè)價值倍數(shù)）。這是從“存量公司”到“成長公司”的估值范式轉移。

美國銀行的分析提供了一個例證：其在2025年11月對百度云業(yè)務（AI云基礎設施+AI應用）給予6倍市銷率的目標倍數(shù)。該倍數(shù)的設定邏輯是，較海外云同行（目標P/S 10-12倍）有所折讓（因增速預期低于海外同行），但較中國云同行（目標P/S 3-5倍）給予溢價，理由是百度的增長速度快于騰訊云及金山云，且具備全棧AI能力。這一估值基準的切換，清晰地表明市場開始用云和AI公司的標準來衡量百度的大部分價值。

百度的全棧生態(tài)：護城河與暗礁并存

當AI收入貢獻越過50%的臨界點，市場開始用全新的標尺丈量百度。但這場估值重估的敘事能否持續(xù)兌現(xiàn)，取決于百度能否將其全棧自研的技術勢能，轉化為可規(guī)模化、可持續(xù)的商業(yè)增長。

在群雄逐鹿的國產AI賽道上，百度最核心的護城河，在于其稀缺的“全棧布局”——從底層昆侖芯芯片，到飛槳深度學習框架，再到文心大模型，最終落地于智能云、自動駕駛、AI原生應用。這種端到端的自主可控，在國產AI陣營中并不多見。

全棧自研的獨特優(yōu)勢，首先體現(xiàn)在算力成本的有效控制。比如，百度可通過昆侖芯、飛槳與文心大模型的深度軟硬協(xié)同，實現(xiàn)全鏈路量身定制，在大幅提升算力效率的同時，規(guī)避通用硬件二次適配的性能折損，從源頭壓降算力設施采購及全周期運行成本。

其次，全棧閉環(huán)加速了技術迭代與商業(yè)變現(xiàn)。面對智能體、物理AI等新興技術趨勢，百度芯片、云、大模型、應用各環(huán)節(jié)可同步聯(lián)動、閉環(huán)優(yōu)化，快速實現(xiàn)技術產品化與商業(yè)化。如文心大模型為內部AI業(yè)務提供底層支撐，蘿卜快跑海量路測數(shù)據(jù)又持續(xù)反哺自動駕駛大模型迭代升級。

另一個被市場低估的優(yōu)勢，是百度在B端與G端客戶中建立的信任壁壘。在AI公有云市場，百度智能云已連續(xù)六年份額第一，憑借穩(wěn)定的技術輸出與全棧服務能力，積累了大量優(yōu)質政企客戶；此外，2025年中國移動的十億級訂單，以及招商銀行等金融機構的規(guī)模化落地，表明昆侖芯已進入國家級算力基礎設施的采購名單。這類客戶的遷移成本很高，一旦完成適配，往往形成長期、排他性的合作關系，可為百度帶來持續(xù)的商業(yè)收益。

然而，光鮮的全棧敘事之下，挑戰(zhàn)同樣不容忽視。

首當其沖的是競爭格局的白熱化。在AI芯片側，昆侖芯雖憑先發(fā)優(yōu)勢占據(jù)一席之地，但華為昇騰憑借龐大政企渠道與自研生態(tài)，已確立絕對主導地位；寒武紀、燧原等創(chuàng)業(yè)公司亦在推理、訓練等細分賽道加速追趕。在公有云與AI服務側，阿里云、騰訊云憑借其綜合生態(tài)和龐大客戶基礎持續(xù)發(fā)力，而字節(jié)跳動的火山引擎正以激進的定價策略切入市場，共同爭奪企業(yè)AI預算。百度雖有全棧優(yōu)勢，但每一層都面臨強大的獨立對手，想要實現(xiàn)產業(yè)鏈“通吃”并不容易。

在AI應用層，百度的商業(yè)化落地更是遭遇明顯瓶頸，尤其是C端市場的用戶心智構建遲遲未能突破。為了推動AI用戶增長，百度通過將文心助手深度嵌入月活超7億的百度App，并配合春節(jié)紅包等強運營手段，一度實現(xiàn)了3.6億全入口月活。但這種“寄生式”增長并未轉化為獨立產品的用戶粘性——根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，文心一言獨立APP月活已跌至約480萬，被豆包（3.45億）、千問（1.66億）、DeepSeek（1.27億）等原生APP遠遠甩開。這表明，大部分用戶僅在搜索場景下“順帶”使用AI，尚未形成主動打開百度AI獨立應用的習慣。

更關鍵的是，盡管AI業(yè)務營收勢頭強勁，但其正處于一個需要持續(xù)、巨額資本投入的擴張周期。據(jù)百度CFO何海建透露,自2023年文心一言發(fā)布以來,百度在AI領域的累計投資已超過1000億元,且未來將繼續(xù)保持這一投資力度。與此同時，傳統(tǒng)廣告業(yè)務卻增長乏力、收入承壓，疊加部分前沿業(yè)務仍處于“燒錢換增長”階段——例如自動駕駛領域的蘿卜快跑，雖運營數(shù)據(jù)全球領先（累計訂單破2000萬單），但營收規(guī)模尚小，且需持續(xù)巨額投入，短期內難以貢獻顯著利潤。這意味著，百度短期仍面臨整體盈利承壓的可能性。美國銀行便預測，百度2026 年一季度調整后營業(yè)利潤將同比下滑24%。

昆侖芯的IPO號角已經吹響，但關于百度的AI敘事，或許才剛剛開始。