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撰文|桿姐&編輯|愛麗絲

草案終于披露！

2026年5月18日晚，中國國際金融股份有限公司（下稱“中金公司”）披露換股吸收合并東興證券、信達證券的核心方案。

三家“匯金系”券商的整合在業內并非意外。自2025年11月中金停牌起，市場便已預期一樁大體量并購正在成型。

如今草案披露，交易結構、定價邏輯、股東利益安排逐一公開，可供推敲的細節也隨之增多。

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先看交易結構，杠桿游戲看到，上述文件里說是換股吸收，一拖二。

合并方為中金公司，被合并方為東興證券、信達證券，方式為換股吸收合并：中金向東興、信達全體A股股東發行A股，按約定比例換取其所持股份。合并后兩家公司終止上市并注銷法人資格，中金承繼全部資產、負債、業務、人員及資質。

這一結構本身不復雜，但涉及三家上市公司同時推進，協調成本與合規要求較高。中金為此需新發行約31.04億股A股，發行后總股本將從48.27億股大幅擴張。

換股價格是交易的核心。方案采用定價基準日前20個交易日均價作為基礎。中金36.68元/股；東興16.05元/股（較基準價溢價26%）；信達19.11元/股（無溢價）。

換股比例是1股東興換0.4376股中金；1股信達換0.5210股中金。

這里的問題是：東興獲得26%溢價，信達平價，理由是什么？文件中說是“綜合考慮資產質量、盈利能力、業務協同價值”。

對于反對合并的股東，方案也設置了退出機制。

中金異議股東可行使“收購請求權”，A股價格為34.57元/股。注意，該價格低于中金的換股價36.68元，也低于定價基準日前一交易日的收盤價（經除息調整后）。

這意味著反對合并的中金股東若要退出，需接受約6%的折價。

東興、信達的異議股東行使“現金選擇權”，價格分別為13.04元/股和17.75元/股。這兩個價格同樣低于各自的換股理論對價。

此外，方案設有動態調價機制：在股東會通過至證監會注冊期間，若大盤或行業指數較停牌前下跌超過15%，且個股跌幅同樣超過15%，董事會可下調收購/現金選擇權價格。

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此次合并并非一蹴而就。杠桿游戲梳理了下，整個過程大致可以分為三個階段。

第一階段：匯金收編AMC（2025年2月—9月）。

2025年2月14日，中國信達、中國東方資產和中國長城資產同時發布公告，財政部擬通過無償劃轉方式，將所持三家AMC股權全部劃轉至中央匯金，其中，中國東方是東興證券的控股股東。

接著2025年5月6日，國家金融監督管理總局正式批準中國東方的股權變更；

6月6日，中國證監會核準匯金公司成為東興證券實際控制人；

7月1日，中國東方完成股東名冊變更，東興證券實控人變更程序全部走完。

信達證券的節奏稍慢，2025年9月完成股權結構變更及相關手續。

第二階段：停牌與預案披露（2025年11月—12月）。

實控人統一之后，下一步就是正式啟動合并程序。2025年11月20日，中金公司發布停牌公告，A股股票停牌，正式啟動重大資產重組。此后連續發布了多份停牌進展公告。

2025年12月17日，中金公司召開第三屆董事會第十三次會議，審議通過換股吸收合并預案及其摘要。

同日，中金與東興證券、信達證券簽訂附條件生效的換股吸收合并協議。

第三階段：草案出爐與股東會召開（2026年5月—6月）。

2026年5月18日，中金公司召開第三屆董事會第十八次會議，審議通過相關草案。

2026年6月，中金公司將召開2026年第一次臨時股東會，同時召開A股和H股類別股東會，審議這一交易。目前交易尚需取得股東會及各類監管審批后方可實施。

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雖然三家券商同屬中央匯金實控體系，但在杠桿游戲看來，它們風格卻完全不同。

中金屬于投行貴族，在跨境業務、機構服務、高端財富管理、IPO承銷領域長期領跑。2025年營收284.81億元、歸母凈利潤97.91億元。

但中金公司的短板也顯著：零售網點僅247家、區域滲透弱、凈資本僅481億元，行業第12。

東興證券則是東南龍頭。深耕福建20余年，有16家證券分公司、75家證券營業部，其中2家分公司和34家證券營業部分布在福建省內，其余分布在北京、江蘇、廣東、山東等地。

東興證券經紀業務客戶數量約248萬，托管客戶資產規模約16,749億元。2025年營收47.11億元、歸母凈利潤21.02 億元，屬于區域券的典型代表。

信達證券也是區域王者，只不過在北方：遼寧省的絕對龍頭。其100+營業網點布局東北、其中遼寧省內占了1家分公司、33家營業部。

信達證券的證券經紀業務客戶數量約為299.70萬戶，托管客戶資產規模約為3,600億元。其背靠中國信達（AMC），在破產重整、不良資產處置、特殊機遇投資領域市占率領先。

2025年，信達證券營收40.44 億元、歸母凈利潤18.94億元。

基于此，這場備受矚目的合并也并非沒有風險。

首先是文化融合。中金公司是典型的“精英投行”文化，而東興和信達則更貼近本土大眾市場。如何進行有效整合，對管理層來說是個考驗。

其次是協同效應的兌現周期。AMC與投行業務的深度融合，需要突破法律法規、監管框架、內部利益分配等多重障礙，需要時間和耐心。

最后杠桿游戲注意到，東興證券和信達證券均存在尚未了結的重大訴訟案件。東興證券涉及美尚生態證券虛假陳述責任糾紛案，原告投資者超過3.3萬名；信達證券涉及華珠鞋業證券虛假陳述責任糾紛案。

此外，中金公司曾在2024年因思爾芯IPO項目保薦業務存在虛假記載；東興證券及其子公司近三年內多次被采取出具警示函、責令改正等監管措施，涉及公司債券受托管理履職不到位、融資融券業務違規、期貨交易系統監控不足、基金公司治理不規范等問題；

信達證券及其子公司同樣存在資產管理業務內控不完善、賬戶實名制管理不到位、資產支持專項計劃信息披露不完整等。可見合并后如何統一合規標準、強化風控體系，是一項艱巨任務。

不管怎樣，一艘萬億級投行航母正在啟航，我國證券行業寡頭競爭時代逐漸來臨……

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