由于當?shù)卣兄Z的補貼款項遲遲不到位，某家外地企業(yè)投資的高達數(shù)十億元的重大項目進入無限期停工狀態(tài)。公司內(nèi)部相關(guān)人士透露，這個項目未來即使不取消，也會大幅度的縮減規(guī)模。

看到這個熟悉的題面，我猜你能迅速腦補出一大堆當事主角。比如被困在招商引資指標里的科技企業(yè)，比如跟風嘗試出海的創(chuàng)業(yè)公司。除此而外，你應該很難想象，這個題面里的“某公司”會是一家市值萬億的美股上市公司。尤其難想像的是，這家“某公司”的地位遠不僅僅只有“市值萬億”“美股上市”而已——蘋果將它看做一生之敵，OpenAI因為他的托舉變身巨龍。

可事情就是這樣發(fā)生了，題面里的某公司就是“微軟”，上述題面非常真實地發(fā)生在了微軟身上：5月10日，據(jù)多家媒體爆料，微軟在肯尼亞投資10億美元的數(shù)據(jù)中心建設項目目前正處于“無限期推遲狀態(tài)”中，原因是微軟希望當?shù)卣袚徊糠值慕ㄔO成本，包括采買一定數(shù)量的業(yè)務進行擔保，而肯尼亞政府認為他們無力承擔微軟想要的補貼。據(jù)消息人士爆料，即使這個項目繼續(xù)推進，項目也會被削減預算，減小規(guī)模。

不過這還不是最違背預期的地方。微軟肯尼亞項目停工的新聞之所以引起整個硅谷，乃至整個資本市場的關(guān)注，一個重要的原因在于5月初，華爾街的分析師們發(fā)布了這樣一系列數(shù)據(jù)：亞馬遜、Alphabet、Meta、微軟、甲骨文這些科技巨頭們在2026年的支出可能將高達8050億美元，2027年則有可能上漲到1.1萬億美元，其中大部分都被用于人工智能業(yè)務的運營和建設當中——作為對應，在人工智能業(yè)務支出大幅度提升的過程中，亞馬遜、Alphabet、微軟、Meta四家公司的自由現(xiàn)金流合計在第三季度可能降至約40億美元，創(chuàng)造了2014年以來的最低值。

這是一個什么概念？前不久試圖收購eBay反被嫌棄窮酸、業(yè)績不被看好到成為“華爾街做空首選”的GameStop，根據(jù)其在官方公布的收購方案顯示，他們能夠直接拿出的現(xiàn)金大概為90億美元左右。

于是在很多人看來，華爾街的分析師們并沒有危言聳聽，微軟肯尼亞項目的停工大概率就是鬼故事的開頭：人工智能可能不是泡沫，AGI可能真能實現(xiàn)，但在這一切兌現(xiàn)之前，人工智能已經(jīng)快把整個科技行業(yè)給熬干了?；蛘咴贀Q句話說，英偉達把微軟、谷歌、亞馬遜給榨干了。

科技巨頭真“燒干”了

上述這一系列驚悚的數(shù)據(jù)主要來自于三份報告。第一份報告是摩根大通對于摩根大通關(guān)于AI數(shù)據(jù)中心行業(yè)的預測。報告的核心觀點是，美國四大云服務商（亞馬遜、Alphabet、Meta、微軟）在數(shù)據(jù)中心建設上的資本開支逐漸暴漲，漲幅遠超他們想象，曲線如下。

所以，原本摩根大通預計2026年這四大巨頭在數(shù)據(jù)中心業(yè)務的總支出規(guī)模將增長52%，但基于當下市場熱情以及真實需求量的不斷暴增，他們認為上調(diào)至63%才更符合現(xiàn)實。也就是說，相比于2025年，2026年這四大巨頭的資本支出至少要增加超過2000億美元——這個漲幅創(chuàng)造了有史以來的新紀錄。如果再算上甲骨文，這個數(shù)字大概率將超過8050億美元。

這個數(shù)字夸張到什么程度？超過了標普500所有非科技公司的全年支出總和。

在此基礎上，摩根大通繼續(xù)預測，這一趨勢將繼續(xù)延伸到2027年，四大云服務商在數(shù)據(jù)中心資本支出仍然將以至少40%的速度增長，整體投資規(guī)模還將繼續(xù)增加2000多萬美元。

第二份報告是高盛的股票研究報告。高盛的分析師們認為，長久以來投資者們都非常樂見科技巨頭們增加開支，因為這些支出不久之后就會變成利潤，擁有更多利潤的科技公司們還會積極地股票回購來支撐股價。但到了2026年，高盛指出科技巨頭們的第一季度的股票回購額同比下降了64%，原因就在于企業(yè)將更多資金投入數(shù)據(jù)中心、芯片及相關(guān)基礎設施，而這些支出已經(jīng)占據(jù)了這些公司今年預期現(xiàn)金流的90%以上。

圖/FactSet，高盛全球投資研究

高盛在這篇報告里總結(jié)說：“人工智能的繁榮是一把雙刃劍。雖然它能夠提振股價，但另一面是它壓縮了市場其他領域內(nèi)的估值空間。這種情況不僅存在于面臨顛覆性變革的行業(yè)，甚至也存在于那些處于人工智能建設核心的巨型科技公司?！?/p>

關(guān)于現(xiàn)金流的部分，則來自于標普旗下的Visible Alpha。相比于高盛和摩根大通，Visible Alpha的名字相對陌生不少，需要簡單介紹一下。這家機構(gòu)成立于2015年，主要提供的產(chǎn)品是共識預測估值、關(guān)鍵績效指標以及基于深度賣方分析師模型的分析。2024年5月被標普收購之后，Visible Alpha被定義成了標普旗下的專業(yè)版數(shù)據(jù)服務產(chǎn)品，號稱他們的模型“包含其他地方無法獲得的深入的公司財務和運營指標”，擁有“涵蓋170多個行業(yè)的超過2億個數(shù)據(jù)點”。

5月初，這家機構(gòu)發(fā)表一份報告稱，根據(jù)他們的估算，亞馬遜、Alphabet、微軟、Meta四家公司的自由現(xiàn)金流合計在第三季度可能降至約40億美元，全年的自由現(xiàn)金流將萎縮到2014年以來的最低水平。其中亞馬遜今年的現(xiàn)金支出預計將超過其收入，Visible Alpha的預估模型顯示亞馬遜在2026年的凈現(xiàn)金消耗量約為100億美元。Alphabet的狀況會稍微好一些，全年自由現(xiàn)金流仍將為正，但同樣將處于十多年來的最低水平。

根據(jù)定義，自由現(xiàn)金流指的就是公司經(jīng)營賺到的、在扣除維持業(yè)務發(fā)展必需的資本支出后，真正能“自由”支配的現(xiàn)金。這部分現(xiàn)金的主要應用場景就是分紅、還債、回購股票或進行新投資。因此Visible Alpha的這份報告也高度呼應了高盛，指出Meta在過去6個月的時間里暫停了股票回購計劃，這是他們自2017年之后最長的一段“停滯期”。同樣，Alphabet也是自2015年啟動股票回購計劃起，首次在一個完整的季度里沒有進行股票回購。

除此而外，還有很多新聞也可以佐證分析師們的判斷。比如在今年2月的財報電話會上，當亞馬遜表示2026年承諾的資本支出將為2000億美元的時候，曾經(jīng)有投資者向亞馬遜董事會提問“該公司能否快速產(chǎn)生回報，以證明其歷史上最大的基礎設施投資是合理的”，亞馬遜首席執(zhí)行官安迪·賈西 (Andy Jassy) 做出的解釋是“大幅度上調(diào)資本支出”是對激增需求的響應，而非投機性布局，并且承諾“我們正在以最快的速度將新增產(chǎn)能變現(xiàn)”。

再比如4月30日，Meta的股價出現(xiàn)了單日超過10%的暴跌，起因就是Meta的首席財務官蘇珊·李（Susan Li）在2026年一季度財報電話會議上公開表示，公司“低估了自己所需的算力需求”，同時建設數(shù)據(jù)中心所需要的各種組件以及材料又出現(xiàn)了“預期之外的上漲”，因此Meta不得不將預期的全年資本支出提高到1250-1450億美元之間，比原本預期要出100億美元。

“窮則思變”？

那么巨頭們的自由現(xiàn)金流下滑到了十年以來的歷史最低水平，接下來會發(fā)生什么？

最直接的答案，就是加劇了人們對于“人工智能產(chǎn)業(yè)是否泡沫化”的焦慮。高盛全球股票研究主管詹姆斯·科韋洛（James Covello）在5月11日的一篇專欄里指出，當下的人工智能產(chǎn)業(yè)進入了一種非常奇怪的狀態(tài)，因為理想的狀況是“芯片公司們應該跟隨著客戶們的繁榮發(fā)展而繁榮發(fā)展”，可事實上，“大多數(shù)企業(yè)尚未從人工智能投入中獲得任何回報……開發(fā)模型的公司和構(gòu)建人工智能基礎設施的超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心都在大量消耗資金”。最終人工智能產(chǎn)業(yè)進入了“只有芯片公司賺錢，并且賺錢是以犧牲產(chǎn)業(yè)鏈上層公司的利益為代價”的狀態(tài)。

詹姆斯·科韋洛由此得出的結(jié)論是，雖然整個人工智能行業(yè)里，還有半導體公司們這樣可以創(chuàng)造創(chuàng)紀錄收入和利潤的群體，但整體動態(tài)是“前所未有的，也是不可持續(xù)的”。

更鬼故事的是，即使目前巨頭們已經(jīng)苦不堪言，即使巨頭們的自由現(xiàn)金流已經(jīng)低到了如此水平，但理論上現(xiàn)在的資本支出規(guī)模仍然遠遠不夠。在高盛的另一篇專欄文章《為什么人工智能公司的整體支出到2026年可能投資超過5000億美元》里，高盛研究團隊敏銳地指出，如果我們認定“人工智能”是下一個時代的“技術(shù)主題”，那么人工智能領域的的整體資本支出水平其實偏低。在過去150年里，扮演“技術(shù)主題”的產(chǎn)業(yè)其資本支出通常能夠占到全球GDP的1.5%或以上，而目前人工智能僅僅只占了0.8%。

想象一下，如今0.8%的狀態(tài)就被指認為“過度吸走了市場的流動性”，造成了“資本集中度過高”，那真到了1.5%會是一個什么樣的場面？

焦慮之后最有可能發(fā)生的事，就是“債務問題”的放大。這個邏輯非常簡單：人工智能想要成為真正的生產(chǎn)力，就還需要繼續(xù)燒算力訓練模型，也就意味著應用的開發(fā)者、模型的開發(fā)者、數(shù)據(jù)中心的建設者都需要在長期見不到真正回報的情況下，維持高投入的狀態(tài)——大量投資者都會厭惡這一點。Visible Alpha的那篇報告也明確提到：“在人工智能蓬勃發(fā)展的最初幾年里，這些科技巨頭主要依靠自身收入進行投資，但現(xiàn)在他們面臨著資本密集型企業(yè)的典型取舍，需要通過裁員、減少股東回報或借貸來為擴張?zhí)峁┵Y金?！?/p>

當然，這已經(jīng)是正在發(fā)生的事了。5月的第一周，Alphabet就先后完成了兩筆債券的發(fā)行，分別成功募資90億歐元（約合106億美元、720億元人民幣）和85億加元（約合62億美元、421億元人民幣）。5月11日，公布了其首次發(fā)行日元債券的計劃，整體規(guī)模將達到數(shù)千億日元。同樣在5月11日，亞馬遜也傳出了準備首次發(fā)行瑞士法郎債券的消息。亞馬遜發(fā)言人表示，這次通過債券發(fā)行籌集的資金將用于業(yè)務投資和未來的資本支出。

這些數(shù)據(jù)讓我想起去年11月的甲骨文。去年11月，甲骨文的股票相較于9月的最高點一路暴跌了50%，原因就在于人工智能業(yè)務增長遠低于預期，與此同時債務卻不斷放大。當時甲骨文的財報顯示，甲骨文凈債務超過了1000億美元，還有相當一部分潛在債務融資目前正與多家美國銀行洽談，計劃屆時的總?cè)谫Y規(guī)模將達到380億美元。摩根士丹利預測，到2028年甲骨文的負債將飆升至約2900億美元。

如果再將統(tǒng)計口徑放大到甲骨文之外，統(tǒng)計為了跟進人工智能風口進行的債務融資，那么亞馬遜、谷歌、Meta、微軟、甲骨文這五家科技巨頭在截至2025年底累計發(fā)行的新債達到了1210億美元（約合人民幣8555億元），而此前他們每年平均發(fā)行的新債約為280億美元，直接翻了5倍。

這個數(shù)字會在2026年繼續(xù)刷新嗎？目前看起來可能性巨大。

當然這里必須要說明的是，“債務問題”不一定會演變成“債務危機”。我們也很難通過“自由現(xiàn)金流不斷萎縮”來推斷更多的未來。至少從財務數(shù)據(jù)來看，這幾家巨頭公司還算健康。比如按正常企業(yè)標準來看，Alphabet的杠桿率仍然非常低，根據(jù)標普的數(shù)據(jù)顯示，Alphabet的調(diào)整后杠桿率在2026年底約為0.2倍，2027年僅上升至0.3倍。剛剛經(jīng)歷了“爛尾出海項目”馮博的微軟，也保持著標普和穆迪授予的AAA/Aaa企業(yè)信用評級。

不過，真正的問題從不在于“這些巨頭們無力償還債務”，而在于人工智能不斷內(nèi)卷，把他們從凈現(xiàn)金流充裕、自給自足的復利型企業(yè)卷成資本密集型借款人——這顯然不符合我們對“良性競爭”的定義了。