吳妮 | 撰文

又一 | 編輯

港股創新藥板塊的情緒持續降溫，恒生創新藥指數始終未能突破2500–3100點的震蕩區間，尤其3月份經歷的低位周期，是自去年6月以來持續時間最長的一次。加上監管部門發出了收緊紅籌架構上市的信號，許多企業的港股上市進程可能受阻。

一級市場的投融資熱度與二級市場強相關。原本去年港股醫藥板塊強勢反彈，讓一級市場也感受到了暖意，并延續到2026年Q1。根據醫藥魔方數據，Q1共發生410起融資事件，同比上漲16.5%；融資金額達到354.6億元人民幣，同比顯著增長50.5%。一級投資人不再只看不投，好像大家又能坐下來好好聊項目了。

但如今的港股讓一級市場投資人和藥企創始人在熱鬧之余，時刻保持著危機感。

范恩柯爾創始人習寧判斷：“今年下半年市場可能有一次較大的下行行情，后續不一定沒有上升，但持續多久不好說，看內外部環境。”他補充道：“我們春節前剛完成B輪，年后立刻做B+輪，就是為了盡快儲備更多資金。”

畢竟，誰也不知道明天和波動哪個先來。

另一方面，經歷過去幾年的洗牌，一級市場投資人更加專業和“挑剔”，資金的二八分化也愈發明顯。

Crimson Gateway聯合創始人彭巍認為，目前處境最尷尬的，是那些“70分”的管線。它們分子質量尚可，但要么還在早期，要么臨床療效與同類競品拉不開明顯差距，同一個靶點、同一類modality，往往有二三十家擠在相近的階段，彼此之間的差異化微乎其微，無法證明自己是best in class。

對BD方而言，除非該靶點是戰略必爭之地、非布局不可，否則這類項目的交易一拖再拖，科學盡調、競爭格局和專利分析沒完沒了。投資機構的態度也大致相同：沒有明確的差異化技術，便不敢輕易出手。于是，這些 70分的公司就這樣卡在了進退兩難的中間層，賬上的現金流在一天天消耗。

信號扭轉

江遠投資合伙人李佳安總結，創新藥一級市場過去一年的回暖，有兩個原因。

一方面，2025年下半年港股資本市場回暖，不少基金得以解套退出。而募資與資本市場高度相關，股市越好募資越容易。

另一方面，過去兩年創新藥BD的交易量和交易額爆發式增長，達成BD交易無論對股東還是對公司而言，都意味著這家公司進入了一個更健康的狀態。公司獲得了現金，資產也得以變現，同時驗證了自身的產品能力、定價能力以及管線管理能力。包括前兩年前的一些NewCo，在海外的臨床進展還不錯，一部分陸續上市或者被并購，實現商業價值。

這些無疑都是正向信號，LP更愿意配置生物醫藥板塊，增量基金隨之增加，部分存量基金也敢于出手了。

然而，今年情況跟去年又不完全一樣了。

李佳安表示，在Pre-IPO階段，目前可供選擇的退出渠道基本只剩下港股。而港股近期又受到紅籌架構上市問題的困擾，導致過去三個月投資人普遍持觀望態度。許多原本瞄準Pre-IPO輪次，期望通過快速上市實現退出的投資方開始猶豫，擔心企業的架構問題可能阻礙上市進程。因此，目前市場的表現比去年底明顯差了一大截。

而藥企這邊，已經把預期調到了更低的刻度。

習寧判斷今年下半年市場可能有一次較大波動，理由有二：一是港股自去年啟動后，許多簽了對賭的biotech公司正排隊IPO，其中大量公司可能上不了市。這會打擊一級市場投資人的信心。

二是按時間推算，去年18A的IPO到今年下半年將迎來集中解禁，很多機構持股滿一年會退出，短期內大量資金流出會沖擊二級市場。二級市場表現不佳，不僅影響一級市場融資估值，還會降低LP的出資意愿。

投資人也意識到，如果過度依賴港股上市，基金退出仍面臨一定風險。

李佳安透露，目前資產較輕、階段偏早、具備BD預期的公司中，基本都會引入與項目掛鉤的分紅機制。但對于相對成熟的公司（如C輪及以后），再加入此類條款則較為復雜，因為投資方輪次較多，前后利益難以協調，談判難度較大。

不過，條款的實際效用取決于如何使用。目前大部分項目的BD首付款中位數約為五六千萬美元，這一金額對中國市場而言已相當可觀。但多數公司可用于分配的金額并不大。因此，只有在出現重大里程碑事件時，該條款被觸發使用的概率才相對較高。現階段，該條款更多是為投資人提供一種退出可能性，但真正實操落地的案例目前仍屬少數。相比起來，項目被并購才是最理想的結局。

抓住融資窗口期

藥企能做的是，抓住這段融資窗口期。

2026年春節，范恩柯爾完成了B輪融資。

B輪不是一個容易融資的輪次。其實最早期和最后期的公司更容易融到錢，早期估值不高，投資更多是看團隊。只要表現不太差，就能以較低的估值融到一筆幾百萬到一兩千萬的資金。到了后期，比如Pre-IPO輪，投資人看到近在眼前的退出機會，也會更容易出手。像去年下半年二級市場表現不錯的情況下，很多Pre-IPO項目做完股改，半年內就能遞表上市，回報路徑非常明確。

而處于中間階段的B輪、C輪就很有難度。這時候公司的臨床數據可能還不夠豐富，也許還處在概念驗證（POC）階段。即便有些公司到了C輪，二期臨床數據出來了，但大部分數據介于理想與不理想之間，很難做到顛覆現有治療方案的程度。

投資人在這個階段需要承擔很大風險，公司估值已經很高，需要投入的資金量也很大，但確定性卻不夠高，決策自然不容易。所以無論市場整體偏暖還是偏冷，這個階段的融資都會很困難。

地方政府基金相對容易拿到，但對研發型biotech來說并不是優先選擇。

范恩柯爾創始人習寧表示，“現階段，我們自己還是希望更多以市場化基金為主。因為政府的錢基本都是用來招商的，往往對返投尤其是固定資產投入要求很高。而我們團隊希望保持輕生產、輕運營，不會做太多生產設施。這樣的話，我們的模式確實更適合市場化資金，雖然這類資金更難找一些。”

和范恩柯爾同一批的公司，很多都沒有后續融資。

范恩柯爾能順利融資，主要原因在于，在A輪和B輪之間完成了從小分子到RDC研發方向的自我革命。

“小分子最大的問題是成藥機制不確定，做fast follow也需要三到五年才能驗證靶點和分子，資金需求很大。做核藥的優勢在于，只要做一兩個患者的PET-CT影像，就能快速判斷分子的優勢或缺陷，對團隊和投資機構來說已經足夠，不用等IND和GCP，時間和費用都可控。”

但許多藥企已進入臨床階段，無法像范恩柯爾一樣靈活掉頭。對于這些藥企，融資窗口期不會等人，唯一的出路就是硬碰硬，用更快的推進、更扎實的數據，去擠進投資人的視線。

回歸核心問題

現在讓投資機構感到棘手的是，管線同質化問題依然嚴重，給盡調帶來了困難。

而這種困境幾乎難以規避。在早期階段，企業通常保持高度低調，除董事會成員外，外界幾乎無從知曉其項目細節。然而，一旦進入臨床階段，信息便難以封鎖。尤其當企業申請專利、進入臨床之后，相關信息必然會被披露，業內同行基本都已掌握。競爭在所難免，尤其是在中國市場，行業內的保密意識相對薄弱，通過一家中介機構，就可能獲取到所需信息。

彭巍認為，“能破局的藥企有兩種。第一種主動避開內卷方向，有勇氣做一些全新的東西。這類選擇的背后，通常已在早期與大藥廠有過實質性溝通，對方的反饋能幫助判斷方向的可靠性與潛在風險。”——而這種藥企是目前被搶投的香餑餑，投資方排隊等著往里擠。

第二種走工程化top3路線。在國內創新藥融資的現狀中，同質化競爭雖普遍，但真正的“best in class”依然存在，他們比同行立項更早、分子優化更出色、適應癥與靶點組合有創新性。以適應癥選擇為例，所謂的創新性，核心在于判斷新機制是否在某一重大臨床需求甚至多個疾病領域具備長期應用場景，以及如何有效利用中國在早研上的速度與成本優勢。

當然，更重要的是要在某一關鍵節點展現價值，更早被看見。有些管線的價值在臨床前階段就被識別，有些則需等到關鍵數據發布、獲得概念驗證后，才能被驗證為差異化分子。所以即使是工程化路線也要保持對外的展示和聯絡，“可以苦干，但不要埋頭”。

創新藥的投融資從來不是一條平穩的河流，港股更是以高波動為常態。面對外部的起伏，藥企唯一能把握的底牌，只剩自己的管線。

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吳妮：nora4409