賺錢越來越難，股價跌不休。

魏建軍，恐怕已經著急了。

從央視新媒體直播到上市公司長城汽車的官方直播，再到旗下各品牌媒體的直播……

過去半年，他可能是僅次于雷軍和幾個新勢力掌門，拋頭露面最多的傳統車企大BOSS，沒有之一。長城汽車，也指著絕對控股的董事長魏建軍救命。

2025年9月初，長城汽車A股還站在25元上方，港股也在19港元附近徘徊。

彼時，資本市場對這家華北地區土生土長的民營車企出海和高端化轉型，抱有較高期待。然而，此后數月，其A+H股股價一路向下，鮮有像樣的反彈。

截至5月20日，長城汽車A股收于18.13元，港股收于10.85港元。這段時間，長城汽車雙股跌幅均超三成，總市值較高位蒸發數百億元人民幣。

資本市場從來都很現實，一家上市公司股價持續失血8個多月，背后恐怕不僅僅是情緒問題。

更值得玩味的是，今年4月中旬以來，長城汽車股價跌勢進一步加速。可這段時間，長城汽車的營收仍在增長，海外銷量還在創新高，然而股價卻似乎對任何利好，都失去了反應。

這不禁讓人追問，除了汽車行業整體承壓，資本市場和投資者到底還擔心什么？

01

從2025年報到2026年一季報，長城汽車向市場交出了一組充滿“矛盾”的數據。

「圖片來源：長城汽車2025年財報」

2025年全年，長城汽車營業總收入達到2228.24億元，同比增長10.2%，創下歷史新高。但歸母凈利潤為98.65億元，同比下降22.07%；扣非凈利潤為60.59億元，同比下降37.5%。

進入2026年，這種增收減利的矛盾非但沒有緩解，反而愈發明顯。

今年一季度，長城汽車營收451.09億元，同比增長12.72%；歸母凈利潤僅為9.45億元，同比暴跌46.01%；扣非凈利潤更降至4.82億元，同比驟降67.19%。

「圖片來源：長城汽車2026年一季報」

以此計算，每百元營收中，扣除非經常性損益后的凈利潤僅剩約1元。

長城汽車在一季報中將利潤下滑的主要原因歸于“去年同期匯率波動帶來匯兌收益所致”。

的確，2025年一季度財務費用為-10.28億元，而2026年一季度財務費用為0.97億元，僅這一項就形成了超過11億元的賬面差額。

但問題在于，即便剔除匯兌影響，其核心業務的盈利能力也未見實質性好轉。

02

2025年，長城汽車銷售費用同比大增43.93%，財報中，長城汽車解釋為“加速構建直連用戶的新渠道模式，以及加大新車型、新技術的上市宣傳及品牌提升所致”。

進入2026年一季度，這一高費用模式未見收斂。單季度銷售費用就高達26.11億元，同比增長13.73%。

「圖片來源：長城汽車2026年一季報」

據財報數據計算，一季度長城汽車的銷售費用率為5.8%，較上年同期有所提升。相比之下，同為民營上市車企翹楚的比亞迪和吉利汽車，同期銷售費用率分別為3.9%和5.2%，均低于長城汽車。

研發費用同樣在持續攀升。2025年全年，長城汽車研發費用為104.32億元，同比增長12.13%，增速超過同期營收增速。

今年一季度，研發費用達到22.42億元，同比增長17.6%，研發費用率升至5%，較上年同期提升0.2個百分點。不過，這對于長城汽車持續打造核心競爭力有利。

銷售費用與研發費用兩項合計，已超過季度總營收的10%。

當然，長城汽車在研發層面持續高投入，換來了如今的歸元平臺和“9系”魏牌V9X的相繼推出，為長城汽車未來的產品迭代打下了基礎，但費用端持續處于高位，也的確讓其本就不算充裕的利潤空間，進一步受到侵蝕。

也難怪，魏建軍公開抨擊營銷團隊“犯罪”。

03

當費用無法在短期內下降時，長城汽車的核心業務，也就是賣什么樣的車、賣多少輛、賣到哪里，直接決定了財務業績的含金量。

2026年第一季度，長城汽車累計銷售26.91萬輛，同比增長4.79%。增速不算亮眼，但考慮到市場大環境，也不算差。問題是，增長的成色如何？

哈弗品牌仍是銷量的絕對主力，一季度該品牌銷售15.12萬輛，同比增長4.57%，占總銷量的56.2%。

「圖片來源：長城汽車2026年3月產銷快報」

作為長城汽車的基本盤，哈弗貢獻了超過一半的銷量，但其產品主要集中于10萬-15萬元價格帶，在國內市場激烈的價格戰下，利潤空間并不寬裕。

最令人擔憂的信號來自長城汽車旗下單價最高、毛利率最高的品牌——坦克。

作為長城汽車最重要的利潤支柱，一季度坦克銷售4.29萬輛，同比僅增長2.07%，增速顯著低于長城汽車整體水平，高利潤產品線的增長動力有所不足。

到了4月末，坦克品牌的累計銷量已轉為同比負增長，而競爭對手的硬派越野和方盒子越來越多。

歐拉品牌則直接亮起紅燈，一季度歐拉銷售5849輛，同比下滑14.82%。但好在歐拉在4月表現不俗，超100%的單月增速，直接讓其累計銷量翻紅。

此外，長城皮卡一季度銷售4.78萬輛，同比下跌4.39%，這個28年蟬聯中國皮卡銷量冠軍的傳統優勢板塊，也在持續萎縮。

魏牌成為難得的亮點，一季度銷售2.12萬輛，同比增長59.39%，4月末這一增速已提升至61.03%。但魏牌的絕對體量仍然較小，僅占總銷量的7.9%，尚不足以完全對沖其他品牌的下行壓力。

04

長城汽車一季度的銷量結構，可以總結為高利潤產品線的增長動能不足，而低利潤品牌承擔了主要的增長任務。這種增長質量的下降，進一步解釋了一季報的增收不增利。

海外市場方面，2025年全年海外銷量達到50.68萬輛，同比增長11.6%，占總銷量的38.2%。進入2026年一季度，海外累計銷售13.01萬輛，占比進一步攀升至48%，延續了強勁的增長勢頭。

但海外業務的盈利能力正在承受多重壓力。

「圖片來源：長城汽車2026年一季報」

2025年全年海外業務毛利率降至16.7%，較2023年的26.01%高點兩年內回落9.31個百分點，且已連續兩年低于國內業務毛利率。

這一逆轉原因較為復雜。

俄羅斯市場因報廢稅及關稅上調導致銷量與利潤雙降，而巴西、泰國等新開拓市場仍處于產能爬坡期，前期投入成本較高；海外渠道建設及品牌推廣費用前置，也進一步擠壓了短期利潤空間，加上利率波動，也對盈利造成很大影響。

05

不過，這些壓力在短期內可能難以完全消除，但長城汽車已開始著手修復，明確將2026年海外目標上調至60萬輛，并著力強化非俄市場。

按計劃，巴西工廠投產后本地化率或將提升至35%，有望借助南方共同市場關稅優惠改善盈利水平。

此外，歸元平臺高達80%的零部件通用率，也有望在新平臺車型大規模量產后，攤薄全球研發和適配成本。

東吳證券在對其一季報點評時指出，當期“海外車型毛利率整體高于國內”，顯示出改善跡象。

綜合來看，長城汽車的海外擴張正處于高投入、低回報的爬坡階段，前期成本侵蝕利潤難以避免。但隨著巴西等市場的產能釋放、產品結構優化，以及非俄市場的占比提升，海外業務的盈利拐點有望在未來幾個季度逐步顯現。

短期陣痛與長期價值并存，這也是資本市場仍在觀察、并未完全放棄的主要原因。

06

如果說費用高企和銷量結構變化是長城汽車業績承壓的“表”，那么管理層的變動，或許才是被外界低估的“里”。

2023年1月，在長城汽車干了31年的王鳳英加入小鵬汽車做的最重要的事，就是幫助這家新勢力降本。核心零部件國產化替代，精簡供應商，將單車成本壓低了近2萬元。2025年四季度，小鵬汽車首次實現單季度盈利，王鳳英功不可沒。

在“鐵娘子”出走之前，長城汽車內部分工明確，魏建軍主抓研發和技術，王鳳英主抓營銷和成本，兩人各管一攤，撐起了長城汽車幾十年的穩健增長。

而王鳳英離開后，魏建軍不僅要盯著技術，還要親自出鏡直播、為品牌站臺，這位62歲的創始人正在用個人IP為長城汽車做信任背書。

不過，長城汽車并非沒有意識到管理層面的問題。2025年下半年以來，密集完成了一系列關鍵人事調整。

2025年6月，技術背景深厚的呂文斌出任歐拉品牌總經理，著手解決產品迭代緩慢的癥結。

2025年底，在哈弗品牌改革中成績顯著的趙永坡調任魏牌CEO，同時魏牌從獨立運營回歸長城大體系。

「哈弗歐拉品牌總經理 呂文斌」

2026年5月，呂文斌升任哈弗歐拉品牌總經理，與營銷背景的張福志形成搭檔，全面統管兩大品牌的日常運營。

至此，長城旗下五大品牌的掌門人全部由在體系內成長起來的“自己人”擔任。

07

在管理團隊從“空降”回歸“老長城人”后，資源整合效率有望改善。

但從業績層面看，管理層調整真正轉化為財務改善，通常需要至少三到四個季度的時間窗口。長城的管理層調整能否兌現為實際的經營改善，需要持續觀察。

與之對應的是，主流券商機構對長城汽車的盈利預測也在持續調低。

據統計，近六個月累計共18家機構對長城汽車發布評級，其中“買入”12家、“增持”4家、“中性”2家、“沽售”1家，對其A股預測目標均價約27.46元。

其中，中銀國際、美銀證券、里昂證券等近期分別下調了長城汽車2026至2028年的盈利預測和A股、H股目標價。

一邊是偏正面的評級，一邊是持續調低的預期。

這種評級看多、預期看空的現狀，恰恰說明在利潤承壓、人事更迭等多重變量相互交織的背景下，機構仍在等待長城汽車用財報數據回應市場的疑問。

Views of AutosKline：

連續8個多月股價下跌，長城汽車想扭轉這樣的局面，非一朝一夕之功。營收在增長，利潤卻在縮水；銷量在爬升，最能賺錢的坦克卻面對壓力；海外越賣越多，錢卻越賺越少。這些賬，資本市場算得清清楚楚。

今年接下來三個季度，長城需要用實實在在的數字告訴資本市場，它還能賺錢，而且知道怎么賺。這個穩扎穩打的中國車企依然值得相信。

文字為【汽車K線】原創，內容參考素材源自上市公司公告和行業公開信息（相關公司和機構應有義務對其真實性負責）；部分圖片來源于網絡，版權歸原作者所有。

本號文章，未經授權，不得轉載，違者必究。同時，文章內容不構成對任何人的投資建議！股市風險大，投資需謹慎！