《電鰻財經》電鰻號/文

5月8日，深交所上市審核委員會2026年第21次審議會議結果公告：蘇州市貝特利高分子材料股份有限公司(簡稱“貝特利”)符合發行條件、上市條件和信息披露要求。回顧貝特利上市審核歷程，《電鰻財經》經研究發現，該公司存在主營業務對資金的虹吸效應、毛利率逐年下降、備貨策略激進無套保、大客戶合作真實性穩定性等問題。

“先支后收”的商業模式已逼近危險閾值

招股說明書(上會稿)顯示，2023年-2025年，貝特利營業收入從22.73億元飆升至36.46億元，復合增長率高達26.66%，歸母凈利潤從8,562.53萬元增至11,605.41萬元。然而，與高速增長的收入和賬面利潤形成鮮明對比的是持續惡化的經營活動現金流量凈額，分別為-3,750.65萬元、-16,444.00萬元和-40,299.06萬元，三年現金累計凈流出超6億元。

銀粉業務收入占貝特利營業總收入約70%，是公司主營業務收入的主要來源。該業務模式下，采購銀錠需現款或短期結算，而銷售銀粉給下游光伏銀漿客戶卻享有較長信用期。2023年-2025年，貝特利應收賬款賬面價值從2.37億元激增至5.84億元，占流動資產比例從38.25%升至45.40%。2025年，貝特利每賺取1元賬面利潤，就需要墊付超過3.5元。這種“墊資經營”模式在收入規模擴張時，對資金的虹吸效應值得關注。

毛利率逐年下降

受本行業技術變化、市場競爭加劇、光伏行業降本影響，貝特利銀粉業務每公斤的加工費收入呈現下降趨勢。2023年-2025年，銀粉業務毛利率分別為1.75%、1.82%和3.55%，剔除白銀漲價因素后，毛利率僅為1.58%，0.89%和0.78%。招股說明書(上會稿)披露了貝特利毛利構成情況，銀粉業務竟然貢獻了11%-25%的毛利額，如下圖所示：

來源：招股說明書(上會稿)

招股說明書(上會稿)更新了第三輪審核問詢函的回復中的部分財務數據。

來源：招股說明書(上會稿)

2023年-2025年貝特利的營業總收入為227,286.35萬元、252,140.41萬元和364,620.27萬元，剔除銀粉收入后的營業收入為69,320.64萬元、83,974.90萬元和109,518.32萬元。2023年-2025年，剔除銀粉業務后貝特利的毛利為20,601.80萬元、24,478.39萬元和27,452.80萬元，2023年-2025年，貝特利非銀粉業務的毛利率分別為：29.72%、29.15%和25.07%，毛利率也逐年下降。

備貨策略掩蓋了經營風險

貝特利銀粉產品的主要原材料為白銀，貝特利與銀粉客戶通常參考銷售訂單當日的貴金屬白銀市場價格和加工費收入進行定價，為了降低白銀價格波動對公司經營業績的影響，貝特利在客戶下達訂單需求時同步向供應商鎖定白銀相關原材料的價格和數量。2025年，貝特利銀粉收入增長51.7%，其中單價上漲35.91%，銷量增長11.61%。貝特利解釋單價上漲源于白銀市場價格大幅上漲。

為提升交貨和服務響應速度，貝特利進行適當生產備貨。為應對銀價上漲，自2025年起備貨方式增加了白銀租賃。貝特利于租賃時點按照租賃價格和租賃數量確認原材料和交易性金融負債，并于歸還或期末時點按照租賃價格與白銀市場價格的差額確認公允價值變動損益。但貝特利并未披露租賃規模上限、集中度風險(如依賴單一銀行)、以及價格單邊下跌時“保證金追繳”導致的流動性風險，也未建立真實套保關系，僅是用會計規則來掩蓋經營風險，這導致日漸下行的毛利進一步被租賃費用侵蝕。

特種硅橡膠產銷率穩步下降，W客戶合作穩定性成迷

來源：招股說明書(上會稿)

貝特利特種硅橡膠收入基本保持穩定，2023年-2025年銷售額分別為12,732.57萬元、12,417.36萬元和12,282.30萬元。仔細分析可知，這基于產品的大幅降價和產能的大力提升，2023年-2025年特種硅橡膠由67.83元/千克降至46.80元/千克，降幅達31%;產能則由2023年的2,352.28噸擴大至2025年2,845.72噸，產能增幅達20.98%。值得一提的是，伴隨著大幅提升產能，大幅降價維持收入的同時，特種硅橡膠的產銷率卻逐漸下降。

招股書多次提及“客戶W”，稱其為“某全球知名3C電子品牌”的供應商，“客戶W”的毛利占公司營業毛利的比例介于5%-20%之間，占公司有機硅材料業務的毛利比例介于10%-35%之間。審核問詢函的回復顯示：報告期內，特種硅橡膠各期前五大客戶經營業績情況如下：

來源：審核問詢函的回復報告

2024年，特種硅橡膠業務前五大客戶中，排名僅次于W的第二大客戶為東莞利豐，詳情如圖：

來源：審核問詢函的回復報告

東莞利豐包括東莞利豐商標制造有限公司、無錫利得服裝輔料制造有限公司、VIETNAMLEEBOUINTERNATIONAL.CO..LTD和ILEEBOUINTERNATIONALCO..LTD。查詢啟信寶可知，東莞利豐商標制造有限公司2024年社保人數為377人，這與第一大客戶W公司2024年參保人數19人形成巨大反差，貝特利并未解釋該差異的原因。

來源：啟信寶

貝特利在招股說明書(上會稿)中提及，某全球知名3C電子品牌作為消費電子行業的標桿企業，對供應商考核標準較高且非常重視供應鏈的穩定性，因此導致供應鏈的競爭較為激烈，但該信息不足以供外界評估公司與“客戶W”之間合作關系的真實穩固性。

未來經營及風險提示糾正了審核問詢函的答復嗎?

審核問詢函的回復中，對于“結合下游光伏行業減產、銀粉國產化替代率已較高、銀粉行業集中度較高、發行人相關產品的產能利用率及產銷率變動趨勢、在手訂單情況等因素，進一步論證發行人銀粉業務的成長性”這一問題，貝特利這樣答復：“在手訂單方面，由于銀粉單位價值高、銀價波動大，因此相關供應鏈中的企業都以短期訂單為主，在手訂單較難反映長期銷售情況，對長期業績的預測帶來一定難度。但公司作為上海銀漿的第一大供應商和帝科股份的前五大供應商，與核心客戶建立了穩定的合作關系，且主要客戶自身經營狀況良好，基于合作的業務基礎及客戶需求的持續性，公司銀粉業務具備業績支撐，短期訂單模式不會對長期發展構成重大影響，整體風險可控。”

上述答復依然沒有消除大家對銀粉業務成長性的擔心。

審核中心意見落實函的回復中貝特利再次表示，“公司銀粉主要應用于光伏領域，是報告期內公司收入的主要來源、利潤的重要構成。未來，中短期內來看，銀粉業務仍是公司收入的主要來源和利潤的重要構成;長期來看，若以銅為代表的賤金屬方案能夠順利大規模應用，由于賤金屬粉體單價較低，公司光伏粉體相關收入規模可能會有所下降，但賤金屬粉體更大的需求量和更高的加工費水平可能會使得公司未來光伏粉體對公司的利潤貢獻有所增加。”這么回答是因為，貝特利在各個技術路線全面布局賤金屬方案技術，覆蓋銀包銅粉、銅粉、銀包銅漿、銅漿等多個方向，目前新產品新客戶大多仍處于測試驗證階段。貝特利表示，公司深厚的技術基礎與優質的客戶資源為未來搶占光伏賤金屬粉體、漿料的市場份額提供了有力保障。

用測試驗證中的賤金屬技術彌補可能會遇到的銀粉需求下降而引發的光伏粉體對公司的利潤貢獻缺口，這是對審核問詢函中有關銀粉成長性答復的修正及補充嗎?

產能利用率合理性分析合理嗎?

在產能利用率波動原因及合理性分析中貝特利表示，銀粉產能2022年度利用率較低主要系公司銀粉產品處于市場導入初期，產能處于爬坡階段。2023年度利用率大幅提升至101.52%，主要得益于公司憑借銀粉產品的高品質和技術性能優勢，成功快速導入下游光伏客戶的新配方。2024年度產能利用率下降至49.47%，主要原因是公司為滿足未來市場需求進行了產能擴充，而新產品與主要客戶帝科股份的新配方匹配驗證及導入進度有所放緩，導致實際產量未能同步達到預期水平。上述波動反映了銀粉產品導入期、需求爆發期以及產能擴張與市場磨合期的典型特征，與公司市場開拓策略、產能建設節奏及客戶驗證進程緊密相關，具有商業合理性。

來源：招股說明書(上會稿)

然而，經過2024年的產能擴充，2025年的產量并沒有顯著提升。2025年度銀粉產量僅比2023年多8.14噸。值得注意的是，2025年度，銀粉銷量甚至低于2023年的水平。

賀利氏光伏于2024年、2025年連續兩年位居貝特利第三大客戶。2025年，貝特利對賀利氏光伏的銷售額比上年減少18,080.65萬元，同比下降70.57%。第二輪審核問詢函的回復報告中，貝特利表示對賀利氏光伏的銷售額在2024年實現大幅增長后，于2025年上半年出現顯著回落。根據客戶訪談，2024年的增長主要源于貝特利產品完成導入后業務的自然放量，同時也得益于賀利氏光伏基于供應鏈優化與國產化替代戰略的主動推動;2025年上半年對賀利氏光伏銷售額的變化主要因賀利氏光伏產品結構發生調整，而貝特利卻未能及時適配客戶快速增長的新產品所致。這表明，面對激烈的市場競爭，貝特利的產品競爭力和經營能力和產能利用率有很大關系。

依靠虹吸現金流的銀粉業務，貝特利收入規模不斷做大。2025年，貝特利對上海銀漿科技股份有限公司的銷售額已占營業收入的46.95%，前兩大客戶銷售額占比已達63.20%，但相關業務的毛利改善仍依賴于白銀漲價。與此同時，非銀粉業務整體毛利率也持續下降時，貝特利卻推出雄心勃勃的募資擴產計劃。貝特利的經營表現并不足以消除各界對其募投產能消化風險的疑慮，《電鰻財經》將對后續進展保持關注。