“零食大王”萬辰集團近日宣布，其募投項目之一“品牌營銷網絡建設項目”正式宣告終止。

該項目原本計劃在全國多個省份開設100家零食直營門店，截至2026年5月12日，這個被寄予厚望的項目累計投入6598.5萬元，投資進度定格在56.32%。

萬辰集團在此次公告中直言，現階段不再適宜繼續投資建設直營門店，繼續實施該募投項目不符合成本效益原則。

“不符合成本效益原則”的背后，是直營模式與加盟模式在資金投入與風險承擔上的差別。

萬辰集團指出，公司現階段采取加盟模式為主、直營模式為輔的經營策略，加盟模式下由加盟商負責門店運營，獨立承擔收益和風險，與廣泛的加盟商合作有利于公司快速進入區域市場并迅速提升市場份額。同時隨著門店銷售網絡及采購規模的擴大，有利于降低采購成本并攤薄經營費用，具有明顯的規模效應。直營模式下由公司負責門店的租賃、裝修、設備購置及人員招聘等，門店運營成本投入較高。

叫停直營零食門店一個月前，萬辰集團在廣東試水硬折扣超市“惠省嘉”。

惠省嘉小程序顯示，目前已在深圳、東莞兩地開出10家直營門店，營業時間統一為早7點到晚10點半，均選址成熟住宅社區周邊，聚焦社區居民“一日三餐”高頻剛需，定位“家門口的省錢超市”。

這并不是萬辰首次涉足硬折扣領域，2024年12月，其旗下來優品便宣布推出“來優品省錢超市”，首家門店于2025年年初在安徽合肥開業。

無獨有偶，5月16日，良品鋪子·鮮生活全國首店在武漢漢口城市廣場正式開業，同樣是試水社區生鮮超市。

當“零食大王”們開始賣糧油米面、家清日化、酒飲水飲，從輕資產擴張轉向重資產運營，能否從傳統菜市場、連鎖超市、社區團購、折扣生鮮店、前置倉多方盤踞的社區零售紅海中劃出一份空間？

擴品后凈利率或被成本“吃掉”

跳出傳統休閑零食范疇，覆蓋果蔬、肉蛋、熟食烘焙、零食等全品類，瞄準社區居民一日三餐剛需消費，這個故事看似美好，背后卻藏著“零食大王”們的生存焦慮。

據中國食品產業分析師朱丹蓬介紹，目前零食行業已迎來 “雙天花板”—— 既有行業層面的，也有企業自身的，在這樣的節點下，零食企業進行多品類布局是必然選擇。

這也體現在萬辰集團的年報里。據年報顯示，2025年期門店擴張步伐明顯減速，報告期內，新增門店4720家，較2024年的9776家大幅回落，閉店數量也增至602家；同時，2025年的營收增速同比也2023年的1592%、2024年的248%，降至59%。

“零食量販估值，主要賭的是門店擴張速度、行業集中度提升和供應鏈效率。”據匯生國際資本總裁黃立沖介紹，零食量販整體毛利、凈利率偏低，但行業增速快、萬店擴張迅速，依靠規模攤薄費用。

但當“零食量販”開始轉型社區商超，成本就出現了可見的上升。

“以往零食業務是輕資產模式，商品保質期長、損耗極低、庫存壓力小、運營簡單。”新零售專家鮑躍忠介紹，而大部分零食店僅需貨架，增加冷柜等設備，電費人員成本都在上升；同時，生鮮行業高損耗、高周轉、高倉儲要求，對供應鏈冷鏈、門店管理、庫存把控、日清損耗的要求極高，整套運營體系需要徹底重構。

一位零售行業業內人士向《鳳凰WEEKLY財經》透露，目前連鎖零食店的毛利率7–10%，硬折扣超市的毛利在10%至15%，便利店的毛利率在25–40%；而在零售業態中，烘焙毛利率最高，后面依次是熱食、冷凍、日化、生鮮。零食店增加品類，希望通過銷售更高毛利的產品，增加營收和利潤，但每增加一大品類也意味著成本再累計上升。

公開資料顯示，如果只增加日化，成本幾乎不會增長；增加冷凍，就涉及設備采買和電費上漲，補貨頻次也略增，成本隨之上漲；增加烘焙，需要有兼職或專人負責烘焙上架，電費也再度上漲；增加熱食，就需要分時段用工，設備能耗更高；增加生鮮，就涉及損耗、分揀、高頻補貨，同時冷鏈配送成本大幅上升。

“零食連鎖擴品后，凈利率大概率先被新增成本、損耗吃掉。”在黃立沖看來，零食行業本身凈利率也極薄，一旦損耗、人工小幅增加，利潤極易被吞噬。資本市場最擔憂的風險，是擴品只帶來品類、營收增加，門店效率、加盟商利潤下滑，總部靠補貼維持擴張，這可會導致最終估值反而下行。

估值可能上升，但觸發條件嚴苛

今年3月的最后一天，萬辰集團發布公告稱，公司已于2026年3月30日向香港聯交所重新遞交了發行境外上市股份（H股）并在香港聯交所主板掛牌上市的申請，在距離首份招股書失效8天后。

彼時，外界普遍認為其存在門店增速下滑明顯、資產負債率高企、食品安全問題頻發、公司治理爭議等問題，增長模式可持續性存疑。

公開資料顯示，目前，港股零食連鎖店的PE在10-15倍，便利店的估值在20-25倍。

此次終止新開利潤更低的直營零食門店，轉向經營毛利率更高的硬折扣超市，如果模式跑通，能否令萬辰集團估值提升？

“有估值抬升的可能性，但條件十分嚴苛。也不能只看PE，資本市場不會（將量販零食）直接對標便利店估值。”黃立沖表示，核心看兩大指標：一是單店日毛利額，即鮮食、烘焙能否帶來高效周轉；二是門店經營利潤率，扣除人工、損耗、冷鏈等成本后門店實際盈利水平。兩項指標同時兌現，估值才有望進入 20–25 倍區間，反之僅增收不增利，估值不會提升。

據黃立沖介紹，資本市場給便利店估值，買的是穩定現金流、即時消費需求與優質商品結構，便利店毛利率、消費頻次更高，鮮食與即時消費占比突出，但增長速度偏慢，人工、租金、鮮食損耗成本壓力大。

“（零食店如果轉型成功）長期更接近硬折扣超市，疊加部分便利店能力，很難轉型為高毛利便利店。”黃立沖表示，便利店商業模式核心是時間、距離、服務便利，對門店運營、鮮食自研能力要求極高，而零食量販基因是低價、規模、加盟擴張，適配硬折扣賽道。即便跑通鮮食標準化，估值會高于普通硬折扣，但低于成熟便利店，屬于折中定價。最終估值高低，取決于行業增長、競爭格局出清、擴品后單店利潤增厚程度。

黃立沖稱，當前零食店的估值溢價，更多是成長紅利，而非效率壁壘；只有未來門店增速放緩后，同店仍保持增長、加盟商盈利穩定、凈利率穩住，才算真正建立效率壁壘。