來源 | 伯虎財(cái)經(jīng)（bohuFN）

作者 | 楷楷

最近的名創(chuàng)優(yōu)品，迎來了好消息。

近日，名創(chuàng)優(yōu)品發(fā)布2026年一季度正面盈利預(yù)告，預(yù)計(jì)一季度利潤同比增長約2倍，為12.28億元至12.48億元。

這筆亮眼的利潤，主要得益于投資AI公司Minimax帶來的公允價(jià)值變動(dòng)，占了七成左右，剔除這層“財(cái)務(wù)濾鏡”，經(jīng)調(diào)整凈利潤僅增長7%到10%。

不過壞消息是，旗下潮玩業(yè)務(wù)TOP TOY發(fā)展不利。

去年9月，TOP TOY第一次向港交所遞交上市申請，招股書在6個(gè)月后失效。僅5天之后，TOP TOY很快再次遞表。

不難看出，名創(chuàng)優(yōu)品對于推動(dòng)TOPTOY上市的迫切。但這兩年，消費(fèi)行業(yè)的故事并不好講，資本市場并沒有立即接住這個(gè)故事。

市場想看到的不僅僅是TOP TOY的增長，而是TOP TOY能否證明自己是一個(gè)獨(dú)立、有護(hù)城河、可持續(xù)增長的潮玩品牌——這才是能支撐其估值的“新故事”。

01 “零售效率”的勝利

如今，誰想做潮玩生意，都繞不過泡泡瑪特這個(gè)標(biāo)桿，TOP TOY也不例外。

一個(gè)有趣的細(xì)節(jié)是，2020年12月，泡泡瑪特上市幾天之后，TOP TOY的首家門店也在廣州正佳廣場開業(yè)，定位“全球潮玩集合店”。

在這之后，葉國富多次提到，泡泡瑪特是名創(chuàng)優(yōu)品的學(xué)習(xí)對象，TOP TOY的目標(biāo)是打造“潮玩界的名創(chuàng)優(yōu)品”。

但學(xué)習(xí)是一回事，TOP TOY恐怕難以成為另一個(gè)“泡泡瑪特”，因?yàn)閮烧咦龅膲焊皇峭婚T生意。

泡泡瑪特做的是IP生意，定位是連接潮玩粉絲與藝術(shù)家的全球平臺，它的核心價(jià)值是IP背后的角色認(rèn)知和情感共鳴。

而TOP TOY做的則是零售生意，是為那些已經(jīng)擁有粉絲的IP提供一個(gè)線下購物的場所，其定位是一個(gè)貨盤足夠大的潮玩超市。

兩門生意，不同定位，造就了市場對它們不同的估值。

根據(jù)TOP TOY招股書，2022-2025年的營收6.79億、14.61億、19.09億、35.87億元，經(jīng)營狀況逐年向好；

利潤分別為-3838萬、2.12億、2.94億、1.01億元，2025年同比下滑65.6%，但同期經(jīng)調(diào)整后凈利潤為5.23億元，同比增長77.5%，核心盈利能力仍在穩(wěn)步提升。

（圖：TOP TOY 招股書）

此外，2025年TOP TOY在中國內(nèi)地GMV達(dá)到42億元，位列中國潮玩行業(yè)潮玩零售商第二，并位居潮玩集合零售商榜首，市場份額4.8%。

其還在財(cái)報(bào)中提到“自研產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)超55%”，這里的“自研產(chǎn)品”指的是基于自有IP和基于第三方授權(quán)IP的自研產(chǎn)品，反映的是名創(chuàng)優(yōu)品的供應(yīng)鏈能力。根據(jù)財(cái)報(bào)，2023-2025年，公司整體毛利率從31.4%穩(wěn)步提升至32.1%。

以上正是TOP TOY能夠在潮玩市場中突圍而出的關(guān)鍵，依托名創(chuàng)優(yōu)品的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，其能夠以更低的成本快速測試市場、迭代產(chǎn)品。

另外，TOP TOY還能借用名創(chuàng)優(yōu)品的開店經(jīng)驗(yàn)和加盟商資源。截至2025年底，TOP TOY在全球經(jīng)營334家門店，擁有215家經(jīng)銷商（2025年線下經(jīng)銷收入占總收入55%以上），以及超8000家名創(chuàng)優(yōu)品協(xié)同渠道。

如果只看這些指標(biāo)，這是一份極其漂亮的成績單。然而，TOP TOY真正的挑戰(zhàn)不在利潤數(shù)字，而在于估值邏輯。

2025年7月，TOP TOY在A輪融資拿到了約102億港元的估值，但作為參考，即便是已經(jīng)經(jīng)歷估值回調(diào)的泡泡瑪特，如今的市值仍超2000億港元。

市場到底在擔(dān)心什么？零售效率固然是優(yōu)勢，但在潮玩這門生意中，還不夠吸引。

畢竟，供應(yīng)鏈和渠道網(wǎng)絡(luò)都可以通過“鈔能力”重做一遍，唯有獨(dú)創(chuàng)IP和內(nèi)容運(yùn)營，才是難以被復(fù)制的護(hù)城河。

目前，TOP TOY更多依賴授權(quán)IP和第三方IP，旗下共有24個(gè)自有IP、42個(gè)授權(quán)IP以及超過660個(gè)他牌IP。2025年，其自有IP收入占比為5.7%，授權(quán)IP占51.0%，他牌IP占43.3%。

（圖：TOP TOY 招股書）

TOP TOY生意中最核心的部分被捏在了IP授權(quán)方手中，這也意味著其賺的只是渠道的錢，而不是內(nèi)容的錢，一旦門店規(guī)模觸及天花板，又該拿什么來換增長？

02 親父子，明算賬

問題出在TOP TOY的“零售基因”上，那拆分TOP TOY獨(dú)立上市，理論上就可以完成一次“基因重組”。

根據(jù)招股書，名創(chuàng)優(yōu)品與TOP TOY已完成業(yè)務(wù)重組，TOP TOY將獨(dú)立負(fù)責(zé)潮玩產(chǎn)品的研發(fā)工作，并直接與IP方簽訂獨(dú)立的潮玩授權(quán)，而名創(chuàng)優(yōu)品則僅保留家居類授權(quán)的續(xù)簽。

名創(chuàng)優(yōu)品有意讓TOP TOY更專注于原創(chuàng)IP和產(chǎn)品的開發(fā)，希望市場不僅僅以“零售渠道”的估值來給TOP TOY定價(jià)，而是成為生命周期更長的IP運(yùn)營商。

只是，TOP TOY想要“單飛”，并不是一件輕松的事情。

名創(chuàng)優(yōu)品與TOP TOY，既是父子，又是對手，這種微妙的撕扯，已經(jīng)滲透在TOP TOY的每一個(gè)經(jīng)營環(huán)節(jié)。

首先，名創(chuàng)優(yōu)品既是TOP TOY的最大股東，也是其最大的客戶。

2023-2025年，來自名創(chuàng)優(yōu)品的收入分別占TOP TOY總收入的53.5%、48.3%及46.6%，盡管占比逐年下降，但仍占半數(shù)。

（圖：TOP TOY 招股書）

另外，兩者之間又存在微妙的競爭關(guān)系。

在廣州北京路上，名創(chuàng)優(yōu)品MINISO LAND與TOP TOY比鄰而居，其中，MINISO LAND是名創(chuàng)優(yōu)品的“樂園系”店態(tài)，定位為沉浸式IP主題樂園。

店員在接受采訪時(shí)曾表示，“TOP TOY與名創(chuàng)優(yōu)品在業(yè)務(wù)上相對獨(dú)立，TOP TOY的潮玩IP產(chǎn)品占比會更高，而名創(chuàng)優(yōu)品門店中會有更多的日用品。”

可以看出，TOP TOY和MINISO試圖通過產(chǎn)品類型，在門店定位、核心客群、產(chǎn)品價(jià)格等方面做一定區(qū)隔：TOP TOY聚焦潮玩愛好者；MINISO則面向廣泛消費(fèi)者，性價(jià)比更高。

但從名創(chuàng)優(yōu)品的新一輪調(diào)整來看，未來兩者只會長得越來越像。

一方面，名創(chuàng)優(yōu)品正在加速轉(zhuǎn)型IP生態(tài)。

今年初，葉國富在《羅永浩的十字路口》播客中透露，計(jì)劃兩年內(nèi)關(guān)閉重開80%門店，對近6000家門店進(jìn)行“騰籠換鳥”，將IP產(chǎn)品占比將從50%提升至80%以上。

未來，名創(chuàng)優(yōu)品店態(tài)將分為兩類：樂園系包括MINISO SPACE、MINISO LAND、MINISO FRIENDS及未來的SUPER MINISO；常規(guī)系則涵蓋旗艦店、小店、高鐵店和快閃店。

根據(jù)野村東方國際證券研報(bào)，在樂園系門店中，IP產(chǎn)品將成為主力收入，占比在50%以上，部分門店甚至達(dá)到70%-90%。

既然如此，MINISO和TOP TOY在熱門IP上難免會存在重疊。

在電商平臺上，TOP TOY和MINISO的 hellokitty擺件都在30元左右，價(jià)格差距不大，只是MINISO有更多低價(jià)的聯(lián)名日用品。

另一方面，MINISO這個(gè)“親兒子”明顯獲得更多支持。

比如MINISO擁有哈利波特的IP授權(quán)，能銷售聯(lián)名的盲盒和玩偶，而Top Toy則只能轉(zhuǎn)售其他品牌的哈利波特盲盒；在營銷上，名創(chuàng)優(yōu)品復(fù)刻了泡泡瑪特的明星策略，大手筆邀請Blackpink成員Jennie進(jìn)行聯(lián)名合作，開業(yè)首日業(yè)績就突破了220萬元。

名創(chuàng)優(yōu)品的“一碗水”，終究難以端平。

就像葉國富曾經(jīng)說過的，“（我）90%以上精力都在名創(chuàng)優(yōu)品，這永遠(yuǎn)是優(yōu)先級最高的工作，絕對不會因?yàn)橥顿Y而分散精力。”

03 IPO仍有懸念

在這樣的背景下，TOP TOY的上市之路，注定崎嶇。

TOP TOY也很清楚自己的短板，在第二次遞交招股書之前，其已進(jìn)一步加大自有IP孵化投入，并在2025年底陸續(xù)推出Mochi、Ninimo、Fofo等更多原創(chuàng)IP。

另外，其還在2025年上半年收購了潮玩公司HiTOY 51%的股權(quán)，獲得了“Nommi 糯米兒” “MayMei霉霉”等潛力IP。其中，“Nommi糯米兒”2025年的銷售額已突破2億元。

放在自家歷史里，這已經(jīng)算是不錯(cuò)的成績，但放在整個(gè)潮玩市場里，這個(gè)數(shù)字還比不上泡泡瑪特一個(gè)Molly系列的季度銷售額。

一個(gè)明顯的趨勢是，單個(gè)IP的爆發(fā)力開始出現(xiàn)衰減。在這背后，潮玩市場環(huán)境、消費(fèi)情緒的變化，都讓講好IP故事變得越來越難。

首先，在泡泡瑪特實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長之后，潮玩行業(yè)涌入了更多玩家，消費(fèi)者的選擇變多了，注意力自然就會被分散。

比如通過9.9元平價(jià)策略收割下沉市場的桑尼森迪，以及主打積木拼搭細(xì)分品類的布魯可，它們都押注成熟的第三方IP，但以更創(chuàng)新和靈活的產(chǎn)品策略走出了差異化路線。

還有更多借助明星效應(yīng)破圈的潮玩品牌，比如WAKUKU借助樂華的明星資源；TNT潮玩官宣歐陽娜娜、白敬亭的全球代言等。

當(dāng)下，潮玩市場百花齊放，但消費(fèi)者卻反而日漸回歸理性。

因?yàn)椤扒榫w”本就是一門很難被量化的生意，潮流興起的時(shí)候，消費(fèi)者的從眾傾向占了上風(fēng)，不惜溢價(jià)也要買到心儀的IP；可一旦潮流從“小眾愛好”變成“大眾日常”，IP不再稀缺，消費(fèi)者的情緒也可能會隨之而轉(zhuǎn)向。

其次，更多競爭對手的出現(xiàn)，讓潮玩生意的界限變得模糊。

未來，潮玩行業(yè)的勝負(fù)手，并不單純比較誰的門店更多，也不是誰能押中一個(gè)爆款。這兩樣?xùn)|西，一個(gè)可復(fù)制，一個(gè)看運(yùn)氣。

真正拉開差距的，是一種持續(xù)、耐心、甚至有點(diǎn)“笨拙”的運(yùn)營能力——如何把一個(gè)IP當(dāng)成一個(gè)有血有肉的角色來養(yǎng)，用內(nèi)容來不斷豐富它的故事，讓消費(fèi)者愿意為之付出真情實(shí)感。

這也是TOP TOY當(dāng)下的困境，背靠名創(chuàng)優(yōu)品的效率優(yōu)勢，使它能夠較其他潮玩品牌更先跑出來，但隨之而來，是更多同行，乃至同門的競爭。

如何轉(zhuǎn)型，成了TOP TOY迫切需要回答的問題。

TOP TOY需要找一個(gè)更適合自己生存的中間地帶，比如在延續(xù)供應(yīng)鏈和渠道優(yōu)勢的同時(shí)，將IP創(chuàng)新的重心錨定在幾款精選IP上，在IP內(nèi)容上與MINISO形成互補(bǔ)。

當(dāng)然，IP開發(fā)和運(yùn)營是一門長周期生意，這需要一種戰(zhàn)略定力。但對于急于上市、急于證明自己的TOP TOY而言，這可能也是它當(dāng)下最缺的東西。

但如果不能想清楚這一點(diǎn)，即便敲了鐘，也未必就能到達(dá)終點(diǎn)。

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