獨(dú)立 稀缺 穿透

說到更要做到！

作者：聞道

編輯：張戈

風(fēng)品：行者

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

上市是一場馬拉松，需要實(shí)力更需要韌性。

5月8日，戶外運(yùn)動品牌伯希和的母公司第三次向港交所遞交上市申請，聯(lián)席保薦人依舊由中金公司與中信證券擔(dān)任。而一項(xiàng)重要變化是：上市主體已由“伯希和戶外運(yùn)動集團(tuán)股份有限公司”更名為“奔赴自然戶外運(yùn)動集團(tuán)股份有限公司”，于2026年1月26日完成變更工商登記。

幾乎同一時(shí)間，坦博爾4月29日更新了招股書，第二次向IPO沖刺。同處一個(gè)賽道，同一時(shí)間窗口沖關(guān)，顯然并非巧合。誰能最終勝出，還看實(shí)力成色。

01

從大額分紅到關(guān)聯(lián)交易

家族企業(yè)利弊

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招股書顯示，坦博爾成立于2004年4月，注冊地位于濰坊青州市，法定代表人為王麗莉，目前注冊資本1.67億元。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，坦博爾控股股東包括王麗莉、王勇萍、其子王潤基、上海藍(lán)銀投資管理有限公司及青州坦文企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙），合計(jì)控制公司約96.64%的投票權(quán)。即上市前夕，公司實(shí)控權(quán)幾乎完全掌握在創(chuàng)始人家族手中。

客觀而言，“一股獨(dú)大”在擬上市公司中并不算罕見，更吸輿論目光是坦博爾2025年的分紅操作。這一年，公司宣布派付股息2.9億元，占留存利潤比達(dá)81.23%，約是2022至2025年四年凈利總和的一半。按上述比例計(jì)，約2.8億元流入實(shí)控人家族腰包。

大額分紅對財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)帶來沖擊。公司凈資產(chǎn)從2024年末的7.42億元縮水約9%至2025年末的6.75億元。招股書給出的解釋是，主要由于留存利潤因股息分派而減少，部分被年內(nèi)利潤增長所抵銷。

流動性也值審視。截至2025年末，坦博爾現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物同比增長71.29%至2.63億元，看似手頭資金變寬裕了。但同期計(jì)息銀行借款主要為短期借款，同比大漲80.33%至3.42億元，推高公司流動負(fù)債總額進(jìn)一步增至17.93億元。短期債務(wù)增速遠(yuǎn)快于現(xiàn)金增速，需警惕還款壓力。

先大額分紅、后上市募資，這難免讓人產(chǎn)生疑問，到底缺不缺錢？募資嚴(yán)謹(jǐn)性如何？

另一關(guān)注焦點(diǎn)是關(guān)聯(lián)交易。據(jù)大眾日報(bào)、貝多財(cái)經(jīng)、讀創(chuàng)等，藍(lán)銀置業(yè)與坦博爾實(shí)控人關(guān)系密切。招股書顯示，坦博爾董事王勇萍為藍(lán)銀置業(yè)股權(quán)持有人。2023至2025年，藍(lán)銀置業(yè)作為關(guān)聯(lián)方向坦博爾的還款金額分別為0.37億元、0.15億元及3.24億元，期間還為坦博爾的部分銀行貸款提供了擔(dān)保。

同時(shí)，2023年至2024年，坦博爾來自山東藍(lán)銀置地的非貿(mào)易相關(guān)應(yīng)收賬款分別達(dá)3.29億元和3.25億元。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，大額分紅、關(guān)聯(lián)交易，因涉及募資嚴(yán)謹(jǐn)性、經(jīng)營公允性，往往是上市監(jiān)管重點(diǎn)。企業(yè)發(fā)展早期，家族管理有利運(yùn)營穩(wěn)定性、決策高效性。但成長到一定規(guī)模后，現(xiàn)代企業(yè)管理就是重中之重。股權(quán)集中、“一股獨(dú)大”常被視為完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的絆腳石。治理透明性、決策先進(jìn)性，團(tuán)隊(duì)人才培養(yǎng)等，常是輿論關(guān)注點(diǎn)。

02

頂尖系列降價(jià)背后

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深入業(yè)務(wù)面，坦博爾招股書中將自己定義為“專業(yè)戶外服飾品牌”，據(jù)引用灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，按2025年零售額計(jì)，公司是中國第四大本土專業(yè)戶外服飾品牌，占據(jù)5.0%的市場份額。

不過，這不代表無懈可擊。如2023年至2025年，坦博爾三大系列產(chǎn)品的平均售價(jià)從318.5元漲至397.9元，再到463.4元。其中，中端運(yùn)動戶外和城市輕戶外系列的年均售價(jià)有明顯上漲。然而，更代表“專業(yè)戶外”高端含金量的頂尖戶外系列價(jià)格卻一路走低，從2023年1028元逐年降至2025年747元，未能站穩(wěn)千元以上價(jià)格帶。

從收入構(gòu)成看，城市輕戶外系列是絕對收入支柱。該系列主要覆蓋郊游、通勤等場景，主要為傳統(tǒng)羽絨服及輕薄戶外服。2023年至2025年，分別貢獻(xiàn)收入7.51億元、9.15億元和13.63億元，逐年增長，占總收入比為73.6%、70.3%和62.2%。

其次是頂尖戶外系列，針對滑雪、高海拔徒步等極端環(huán)境，價(jià)格帶約在999元至3299元之間。雖收入增長較快，從2023年不足億元增至2025年末的1.22億元，可對總營收的貢獻(xiàn)仍然有限。2023年至2025年占比僅為0.7%、3.9%和5.6%。

即便加上中端運(yùn)動戶外系列，坦博爾中高端產(chǎn)品的合計(jì)占比也一直沒突破四成。2023年至2025年，中端運(yùn)動戶外系列分別實(shí)現(xiàn)收入2.58億元、3.31億元和6.97億元，占同期總收入比分別為25.3%、25.4%和31.9%，離形成主導(dǎo)尚有一定差距。

究其原因，市場競爭足夠激烈，即便貴為第四大專業(yè)品牌，坦博爾仍有前狼后虎的被夾擊感。在中高端專業(yè)戶外市場，始祖鳥、北面、猛犸象等國際品牌已占據(jù)技術(shù)與高價(jià)心智；大眾戶外及羽絨服市場，又要面對波司登、優(yōu)衣庫、鴨鴨以及拼多多白牌等極致性價(jià)比品牌的分食。

03

銷售費(fèi)超8億 存貨仍連增

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想要突出重圍，增強(qiáng)中高端專業(yè)話語權(quán)，特色創(chuàng)新、扎實(shí)產(chǎn)品力是重中之重。

在輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式下，坦博爾約90%產(chǎn)品依賴第三方合約制造商生產(chǎn)。截至2025年末，合作制造商達(dá)67家，這對企業(yè)品控風(fēng)控提出更高要求。

且據(jù)招股書，2023年至2025年，公司研發(fā)開支分別僅為0.34億元、0.37億元和0.53億元，研發(fā)費(fèi)用率更一路下行，分別為3.33%、2.83%、2.44%。

同為港股上市的安踏、李寧，營收基數(shù)遠(yuǎn)大于坦博爾，研發(fā)費(fèi)率通常在3%至5%以上。

另一廂，銷售及分銷開支高企、且增長迅猛。2023-2025年分別為3.56億元、5.08億元和8.09億元，占當(dāng)期總營收比達(dá)34.8%、39%和36.9%。以2025年為例，銷售費(fèi)約為凈利（2.23億元）的3.6倍，是研發(fā)費(fèi)的15.2倍。如此體量，一旦流量成本上升或ROI下降，需警惕營收利潤同步承壓的可能。

看向渠道或有更深體會，線上收入占比從2023年的34.1%躍至2025年的57.3%，公司高度依賴天貓、抖音等平臺。線下則呈收縮態(tài)勢，收入占比從62.5%降至40%，門店總數(shù)從2024年的608家縮減至2025年末的561家。

2023年末，坦博爾存貨為2.57億元，2024年末飆至6.93億元，2025年末進(jìn)一步升至9.26億元。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年242天增至2025年308.6天，意味著一件衣服平均需超過10個(gè)月才能賣出。對比同行，2025年安踏約為137天，李寧約為64天，波司登（2025/2026財(cái)年中期）約為178天。

對此，招股書將庫存增加歸因于旺季備貨。話雖如此，可高庫存不僅占用營運(yùn)資金，還暗含跌價(jià)減值風(fēng)險(xiǎn)。是否折射出市場話語權(quán)、產(chǎn)品競爭力有待提升，也需企業(yè)自我審視。

瀏覽黑貓投訴，截至2026年5月22日，坦博爾累計(jì)相關(guān)投訴245條，多數(shù)集中于質(zhì)量以及售后質(zhì)疑。

（以上投訴均已經(jīng)過平臺審核）

誠然,身處快消賽道,用戶千人千面,人人滿意并不現(xiàn)實(shí),上述投訴評論或也有偏頗片面處。但還是那句話,口碑無小事、品質(zhì)大于天。尤其主打?qū)I(yè)戶外形象,市場競爭激烈、用戶從不缺少選擇，極考驗(yàn)企業(yè)品控能力,多些附身傾聽、查漏補(bǔ)缺總沒有錯。

04

六大驅(qū)動升級 貴在抓住窗口期

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當(dāng)然，人無完人企無完企，能夠一路成長、躋身賽道頭部陣營，坦博爾也有自身不斷精進(jìn)、實(shí)力優(yōu)勢的一面。細(xì)觀招股書，其從六個(gè)維度開出“藥方”，旨在證明未來成長性。

首先，補(bǔ)研發(fā)短板，追求品質(zhì)如一。公司計(jì)劃加大研發(fā)投入，專注開發(fā)新型輕盈、防水、透氣且環(huán)保的功能性面料。同時(shí)，優(yōu)化版型設(shè)計(jì)以提升極端環(huán)境下的耐用性與舒適性。

硬件方面，坦博爾擬升級科研實(shí)驗(yàn)室，配備更先進(jìn)的測試儀器和模擬系統(tǒng)，并深化與高校的產(chǎn)學(xué)研合作，共建實(shí)驗(yàn)室、培養(yǎng)復(fù)合型技術(shù)人才。更具野心的是，公司計(jì)劃在巴黎或倫敦設(shè)立海外研發(fā)中心，匯聚國際設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)與材料科學(xué)專家，加速調(diào)溫面料、可持續(xù)紡織品及可穿戴電子設(shè)備的研發(fā)應(yīng)用，確保站在行業(yè)前沿。

其次，強(qiáng)品牌渠道，精準(zhǔn)驅(qū)動增長。品牌建設(shè)上，坦博爾計(jì)劃與更多品牌大使合作，贊助戶外運(yùn)動賽事和團(tuán)隊(duì)，并與主要滑雪場保持長期合作關(guān)系，讓消費(fèi)者在真實(shí)場景中體驗(yàn)產(chǎn)品。

渠道策略上，正在一二線城市的主要購物中心擴(kuò)展沉浸式體驗(yàn)的自營商店，同時(shí)參考線上銷售數(shù)據(jù)和消費(fèi)者畫像，戰(zhàn)略性進(jìn)入華南及華北等未開發(fā)市場的分銷網(wǎng)絡(luò)。線上則將鞏固抖音、天貓、京東等國內(nèi)平臺，并拓展TikTok等國際媒體渠道。

再次，抓供應(yīng)鏈數(shù)字化，提升運(yùn)營效率。依托位于青州坦博爾智慧科技園的生產(chǎn)基地，坦博爾計(jì)劃自建倉庫，同時(shí)根據(jù)消費(fèi)者需求在主要城市租賃補(bǔ)充倉庫，以縮短周轉(zhuǎn)時(shí)間、提升全國配送響應(yīng)速度。

數(shù)字化方面，將利用大數(shù)據(jù)分析洞察消費(fèi)行為與市場趨勢，實(shí)現(xiàn)更精準(zhǔn)的需求預(yù)測、生產(chǎn)計(jì)劃和庫存管理；通過物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)實(shí)時(shí)監(jiān)控原材料運(yùn)輸、生產(chǎn)進(jìn)度和庫存水平。

再者，拓產(chǎn)品品牌矩陣，覆蓋多元場景。產(chǎn)品策略上，頂尖戶外系列將增加為小眾和專業(yè)高端運(yùn)動量身定制的品類，以強(qiáng)化專業(yè)形象；運(yùn)動戶外系列強(qiáng)調(diào)多樣化穿著場景，定位為整體收入增長的核心驅(qū)動力；城市輕戶外系列則突出日常實(shí)用功能，承擔(dān)吸引潛在消費(fèi)者的引流角色。

品牌矩陣方面，坦博爾計(jì)劃通過收購或推出定位于高端專業(yè)戶外領(lǐng)域的子品牌，維持差異化定位的同時(shí)，共享供應(yīng)鏈和渠道資源，以降低運(yùn)營成本并覆蓋不同消費(fèi)群體。

再次，推全球化與并購，拓展海外市場。坦博爾計(jì)劃收購擁有深厚歷史底蘊(yùn)的海外戶外品牌及專精于滑雪設(shè)備、戶外配飾的公司，以完善產(chǎn)品線、提升市場滲透率。

全球化布局上，將組建本地化市場研究團(tuán)隊(duì)，分析區(qū)域氣候數(shù)據(jù)和消費(fèi)者習(xí)慣，將海外人體工學(xué)參數(shù)整合至版型數(shù)據(jù)庫，為海外消費(fèi)者開發(fā)定制化場景版型。同時(shí)，拓展線上線下國際銷售渠道，評估建立海外原材料倉庫的選址，確保穩(wěn)定供應(yīng)。

最后，建ESG體系，踐行可持續(xù)理念。秉持“與自然為友”理念，坦博爾計(jì)劃提升在可持續(xù)材料應(yīng)用及環(huán)保生產(chǎn)方法方面的研發(fā)力。公司將通過為供應(yīng)商設(shè)定明確標(biāo)準(zhǔn)，將ESG要求融入供應(yīng)鏈管理。

字斟句酌，坦博爾也在努力揚(yáng)長補(bǔ)短、努力做大做強(qiáng)，以更完善更成熟的形象搏擊市場、回饋投資者。

只是，世間之事往往知易行難。如何說到更能做到，不但考驗(yàn)公司定力，也取決于資本助力。商場如戰(zhàn)場，機(jī)遇稍縱即逝、競品同樣沒閑著，坦博爾還差多少火候、能否如愿抓住賽道窗口期、上市窗口期呢？