作者 | 趙梔

編輯 | 趣解商業(yè)資訊組

就在創(chuàng)想三維科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“創(chuàng)想三維”）結(jié)束招股、準(zhǔn)備敲鐘上市的最后時(shí)刻，一家投資者組織突然公開(kāi)點(diǎn)名，讓“3D打印第一股”的市場(chǎng)口碑與后續(xù)表現(xiàn)生出一些不確定性。

據(jù)媒體報(bào)道，近日，中國(guó)香港一民間組織香港投資者權(quán)益關(guān)注組（下稱“關(guān)注組”）已敦促港交所立即暫停創(chuàng)想三維的IPO。關(guān)注組指出，創(chuàng)想三維招股書目前披露的信息不足及不及時(shí)，存在誤導(dǎo)投資者的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

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創(chuàng)想三維在其披露的聆訊后資料集中稱：“于往績(jī)記錄期間及截至最后實(shí)際可行日期，我們并無(wú)涉及我們認(rèn)為會(huì)對(duì)我們的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況或聲譽(yù)及合規(guī)性造成重大不利影響的任何實(shí)際或待決的法律、仲裁或行政訴訟（包括任何破產(chǎn)或接管程序）。”

但關(guān)注組認(rèn)為，創(chuàng)想三維對(duì)涉及盧森堡3D掃描技術(shù)公司Artec Europe的美國(guó)專利侵權(quán)訴訟案件的披露存在明顯瑕疵。

創(chuàng)想三維在招股書中，僅強(qiáng)調(diào)公司已提交簡(jiǎn)易判決動(dòng)議，并表示若動(dòng)議獲批可終結(jié)案件，卻未充分披露法院已駁回兩項(xiàng)核心專利相關(guān)動(dòng)議，不認(rèn)可其專利無(wú)效抗辯，剔除核心技術(shù)專家證詞，案件交由陪審團(tuán)全權(quán)審理。

此外，創(chuàng)想三維與拓竹科技存在版權(quán)及平臺(tái)糾紛，拓竹科技起訴創(chuàng)想云擅自復(fù)制、商用數(shù)千份用戶創(chuàng)作的3D（三維）模型。

關(guān)注組強(qiáng)調(diào)，相關(guān)事項(xiàng)直接關(guān)乎企業(yè)核心3D掃描技術(shù)，以及賴以發(fā)展的云端平臺(tái)生態(tài)，二者均是公司未來(lái)發(fā)展核心支柱。

就此事，創(chuàng)想三維方面并未進(jìn)行回應(yīng)；港交所方面表示：“我們的原則是不評(píng)論個(gè)別公司，所以沒(méi)辦法評(píng)論。”

值得關(guān)注的是，該關(guān)注組召集人陳仲翔曾因感到當(dāng)年電訊盈科私有化議案會(huì)損害小股東利益，聯(lián)合一眾股民發(fā)起申訴，事件得到媒體廣泛報(bào)道后，香港證監(jiān)會(huì)隨即介入調(diào)查。他也曾代表股民參與庭審。最終，香港證監(jiān)會(huì)認(rèn)定此次私有化存在投票舞弊嫌疑，提請(qǐng)法院否決該方案。歷經(jīng)初審與上訴審理，上訴法院裁定存在惡意操控投票行為，電訊盈科最終放棄向終審法院上訴，私有化議案也被法院駁回。

創(chuàng)想三維曾于2025年2月21日、2025年8月13日、2026年3月9日先后三次遞表，5月11日，創(chuàng)想三維更新聆訊后資料集，5月20日至26日公開(kāi)招股，現(xiàn)已結(jié)束招股，預(yù)計(jì)于5月29日在港交所掛牌，股份代號(hào)03388.HK，有望成為“消費(fèi)級(jí)3D打印第一股”。

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創(chuàng)想三維計(jì)劃發(fā)行7342.755萬(wàn)股H股，發(fā)售價(jià)18.8港元，募資約13.8億港元，每手入場(chǎng)費(fèi)2848.44港元。

招股書顯示，包括泰康人壽、中信股份旗下中信興業(yè)國(guó)際、CPE源峰、Jump Trading等15名基石投資者合計(jì)認(rèn)購(gòu)約8800萬(wàn)美元（約6.89億港元）股份。

截至5月26日下午，該股孖展額達(dá)4227.87億港元，而公開(kāi)發(fā)售額度為1.38億港元，意味孖展超購(gòu)達(dá)3061倍。

此番風(fēng)波或許難阻擋其上市腳步，卻會(huì)令 “3D 打印第一股” 的成色受到市場(chǎng)審視。

事實(shí)上，在此之前，作為消費(fèi)級(jí)3D打印行業(yè)的頭部玩家，創(chuàng)想三維的增收不增利、現(xiàn)金流壓力以及費(fèi)用開(kāi)支高企等挑戰(zhàn)已被放到了聚光燈下。

2023年至2025年，創(chuàng)想三維營(yíng)業(yè)收入分別為18.83億元、22.88億元、31.27億元；期間毛利率保持穩(wěn)定，分別為31.8%、30.9%和31.2%；該公司同期年度利潤(rùn)分別為1.29億元、0.89億元、-1.82億元。2025年反而出現(xiàn)了逾1.8億元的虧損。

圖片來(lái)源：招股書截圖

對(duì)此創(chuàng)想三維在招股書中解釋稱，虧損主要源于當(dāng)年向投資者發(fā)行股份及派付股息2.4億元。

由于3D打印機(jī)還遠(yuǎn)未發(fā)展到“大眾消費(fèi)”的階段，不少行業(yè)頭部都在加碼線下渠道，創(chuàng)想三維也不例外。2023年、2024年及2025年，創(chuàng)想三維分別新增579家、419家及349家經(jīng)銷商，截至2025年12月31日，其共有2422家國(guó)內(nèi)外經(jīng)銷商。

報(bào)告期內(nèi)，雖然線下銷售渠道產(chǎn)生的收入在總收入中的占比呈下降趨勢(shì)，但仍超過(guò)50%，并且收入的絕對(duì)金額呈上升趨勢(shì)。也就是說(shuō)，目前，線下渠道仍是創(chuàng)想三維的營(yíng)收主力。

創(chuàng)想三維的銷售與營(yíng)銷費(fèi)用從2024年的3.8億元增至2025年的5.7億元，同比增長(zhǎng)48.8%。這也是創(chuàng)想三維2025年陷入虧損的原因之一。暴漲的營(yíng)銷費(fèi)用主要用在了線上推廣，倘若大規(guī)模開(kāi)設(shè)線下門店，品牌的營(yíng)銷開(kāi)支仍會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

與此同時(shí)，3D模型社區(qū)的建設(shè)也是一場(chǎng)“燒錢馬拉松”，這些都對(duì)企業(yè)的資金和運(yùn)營(yíng)能力提出了考驗(yàn)。

從現(xiàn)金流量表看，2025年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額自2023年以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)，錄得-6397.7萬(wàn)元。從招股書看，主要原因是海外銷售擴(kuò)張導(dǎo)致在途存貨及海外倉(cāng)庫(kù)存貨增加，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)拉長(zhǎng)至2025年的98.3天，資金占用壓力顯著增加。

“由于公司海外網(wǎng)店的擴(kuò)張，已提升國(guó)際倉(cāng)庫(kù)的庫(kù)存水平。我們正逐步從以往的中國(guó)境內(nèi)配送模式，轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^(guò)海外倉(cāng)庫(kù)配送或直接向海外客戶提供送貨上門服務(wù)。這一轉(zhuǎn)變導(dǎo)致運(yùn)輸周期延長(zhǎng)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與占用資金因此增加，進(jìn)而導(dǎo)致2025年出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出凈額。”創(chuàng)想三維表示。

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3D打印的火熱有目共睹，然而，與之相伴的另一個(gè)問(wèn)題浮出水面：企業(yè)所布局的創(chuàng)作社區(qū)，正面臨知識(shí)產(chǎn)權(quán)與合規(guī)性的拷問(wèn)。

2025年10月10日，拓竹旗下獨(dú)立模型內(nèi)容平臺(tái)MakerWorld宣布，已向Creality Cloud（創(chuàng)想三維旗下模型內(nèi)容平臺(tái)）、Nexprint（愛(ài)樂(lè)酷旗下模型內(nèi)容平臺(tái)）、MakerOnline（縱維立方旗下模型內(nèi)容平臺(tái)）采取法律維權(quán)措施，并保留進(jìn)一步追責(zé)的權(quán)利。

MakerWorld的聲明中列舉了這幾家平臺(tái)上存在侵權(quán)的情形，包括搬運(yùn)MakerWorld上的獨(dú)家模型、冒充原作者賬號(hào)，甚至違反“禁止商用和二次創(chuàng)作”等授權(quán)條款，將模型用于商業(yè)廣告。

拓竹旗下的MakerWorld也曾因?yàn)橛写罅颗菖莠斕氐哪Ｐ停舜罅砍蓖鎼?ài)好者入坑3D打印、購(gòu)買打印機(jī)。不過(guò)，版權(quán)爭(zhēng)議也隨之而來(lái)；拓竹就侵權(quán)向泡泡瑪特致歉，雙方和解后，未經(jīng)授權(quán)的LABUBU等模型在MakerWorld全面下架。

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事實(shí)上，拓竹MakerWorld上有大量熱門打印模型的形象來(lái)自迪士尼、索尼等IP巨頭，而版權(quán)在3D打印行業(yè)猶如一把懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。一位關(guān)注版權(quán)領(lǐng)域的律師談到，在國(guó)外，沒(méi)有正版授權(quán)的IP周邊無(wú)法在任何平臺(tái)銷售，強(qiáng)監(jiān)管、強(qiáng)罰款，但國(guó)內(nèi)產(chǎn)權(quán)意識(shí)相對(duì)差一些。目前這些3D打印企業(yè)是在灰色地帶大量擴(kuò)張市場(chǎng)，等社區(qū)用戶龐大了大概會(huì)和IP方談付費(fèi)分成。

有行業(yè)人士認(rèn)為，3D打印品牌的護(hù)城河不僅是機(jī)器，還有創(chuàng)意和模型，以后很可能會(huì)成為行業(yè)上游的內(nèi)容生產(chǎn)者。3D打印企業(yè)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)，也將從“賣機(jī)器”拓展至“賣內(nèi)容”，每一項(xiàng)都是持續(xù)性的現(xiàn)金消耗，更加考驗(yàn)企業(yè)的營(yíng)銷和運(yùn)營(yíng)能力。

關(guān)注組的公開(kāi)質(zhì)疑或許只是創(chuàng)想三維上市路上的一個(gè)插曲，但真正的挑戰(zhàn)不容忽視。3D打印正處在爆發(fā)前夜，但起步快不代表走得穩(wěn)。當(dāng)市場(chǎng)從狂熱回歸理性，決定一家公司能走多遠(yuǎn)的，從來(lái)不是“第一股”的光環(huán)，而是它能否守住合規(guī)底線，并在盈利與可持續(xù)發(fā)展之間找到平衡。