當(dāng)技術(shù)故事瞄準(zhǔn)遙遠(yuǎn)的2030年，小鵬集團(tuán)（09868.HK；XPEV）現(xiàn)實(shí)的現(xiàn)金流卻在快速縮水。

2026年5月28日，小鵬發(fā)布了2026年一季度財(cái)報(bào)，這是一份并不完美的成績(jī)單。

銷量近乎腰斬，營(yíng)收大幅下滑，單季凈虧損逼近18億元，現(xiàn)金再度大幅流失。

一邊是高管在電話會(huì)上持續(xù)描繪Robotaxi、人形機(jī)器人的未來(lái)藍(lán)圖，一邊是主力車型青黃不接、高昂研發(fā)開(kāi)支不斷吞噬利潤(rùn)。

顯然，當(dāng)下的經(jīng)營(yíng)難題，已然成為小鵬必須率先翻越的大山。

喘息僅一個(gè)季度后，虧損擴(kuò)至17.8億

如果只看數(shù)字，這份財(cái)報(bào)有不少地方都讓人捏一把汗。

交付量是第一道坎。2026年第一季度，小鵬共交付6.27萬(wàn)輛，同比下滑33.3%，較上一季度的11.6萬(wàn)輛跌了三成。

截圖自小鵬一季報(bào)

這個(gè)數(shù)字讓小鵬從去年四季度的高點(diǎn)直接跌回了兩年前的水平。同期蔚來(lái)和零跑的交付量仍在增長(zhǎng)，“Q1是傳統(tǒng)淡季”這個(gè)理由，在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手面前顯得蒼白。

收入隨之塌陷。總收入130.3億元，同比下降17.6%，環(huán)比下降41.4%。汽車銷售收入110.0億元，環(huán)比萎縮了42.3%，是近幾個(gè)季度來(lái)最慘烈的單季跌幅。

虧損的加速更難以回避。上一季度，小鵬剛剛實(shí)現(xiàn)了3.8億元的凈收益，算是一個(gè)久違的里程碑。但這份喘息只維持了一個(gè)季度，2026年一季度凈虧損直接跳到17.8億元，比2025年同期的6.6億元虧損放大了接近三倍。

虧損擴(kuò)大的原因并不復(fù)雜：毛利貢獻(xiàn)不夠，經(jīng)營(yíng)開(kāi)支沒(méi)有相應(yīng)收縮。一季度毛利26.8億元，而研發(fā)開(kāi)支29.1億元、銷售及行政開(kāi)支18.8億元，僅這兩項(xiàng)開(kāi)支合計(jì)48億，就已經(jīng)遠(yuǎn)超毛利總額，更遑論其他費(fèi)用。

財(cái)報(bào)中最能夠被稱為“亮點(diǎn)”的數(shù)字是毛利率——20.6%，同比上漲了5個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)數(shù)字確實(shí)是近年來(lái)的高點(diǎn)，但需要解析其結(jié)構(gòu)：汽車毛利率只有12.1%，這個(gè)20.6%的成色，主要來(lái)自于服務(wù)及其他收入的高利潤(rùn)率拉動(dòng)。

服務(wù)收入利潤(rùn)率高達(dá)66.5%，將整體毛利率托舉上去了。而那塊服務(wù)收入——本季度達(dá)到20.3億元，同比增長(zhǎng)41.2%——里面包含著相當(dāng)比例的技術(shù)研發(fā)里程碑收入，屬于達(dá)到特定進(jìn)度節(jié)點(diǎn)才能觸發(fā)的一次性款項(xiàng)。上一季度完成了重大里程碑，本季度沒(méi)有新的觸發(fā)點(diǎn)，服務(wù)收入因此環(huán)比下降了36.1%。

換言之，20.6%的毛利率，是一張用一次性收入部分撐起來(lái)的臉面，內(nèi)核遠(yuǎn)比這個(gè)數(shù)字顯示的要薄。

困局背后：空窗期、研發(fā)潮、補(bǔ)貼退

這個(gè)季度的困局，是新舊交替的時(shí)間差所導(dǎo)致的，也是小鵬在過(guò)去幾年里一步步積累的結(jié)構(gòu)性矛盾的集中顯現(xiàn)。

產(chǎn)品換代的空窗期是直接原因。小鵬主力車型處于新老切換的交接期，舊款車型完成了市場(chǎng)周期，庫(kù)存在清理，而新款GX直到5月下旬才正式發(fā)布，Q1整季度都處于青黃不接的狀態(tài)。沒(méi)有新車撐場(chǎng)，市場(chǎng)熱度自然冷卻，交付量下滑幾乎是確定性的。

但空窗期只是表象。更深的問(wèn)題在于，小鵬過(guò)去幾年的產(chǎn)品節(jié)奏一直不夠穩(wěn)定。從P7、G9發(fā)布時(shí)的定價(jià)翻車，到之后的大規(guī)模降價(jià)調(diào)整，再到產(chǎn)品線的不斷重整，小鵬在品牌和用戶心智上消耗了大量信用。它從來(lái)不缺技術(shù)，缺的是把技術(shù)轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定銷量的能力。

研發(fā)燒錢(qián)的邏輯開(kāi)始變得緊繃。2026年一季度，研發(fā)開(kāi)支29.1億元，同比暴增46.8%。這筆錢(qián)投向了新車型開(kāi)發(fā)、AI駕駛技術(shù)、端到端模型、Robotaxi以及人形機(jī)器人多條戰(zhàn)線。管理層的邏輯是：這些是建立護(hù)城河的必要投入，今天不燒，明天就會(huì)被超越。

這個(gè)邏輯本身不是錯(cuò)的，但它需要一個(gè)前提：規(guī)模要足夠支撐研發(fā)攤薄。小鵬當(dāng)下的銷量規(guī)模，恰好處于最尷尬的位置——不夠大，無(wú)法將每輛車的研發(fā)分?jǐn)偝杀緣旱胶侠硭唬徊粔蛐。膊荒芤?初創(chuàng)公司"的邏輯來(lái)解釋虧損。季度6萬(wàn)輛的交付量，根本無(wú)法承受每季度29億元的研發(fā)開(kāi)支。

政府補(bǔ)貼的退潮正在加速壓力。2026年一季度，其他收入（主要來(lái)源是政府補(bǔ)貼）僅1.8億元，同比下降66.5%，環(huán)比下降78.3%。在過(guò)去幾年，政府補(bǔ)貼是新能源車企重要的利潤(rùn)緩沖墊，小鵬也不例外。如今這塊收入大幅縮減，意味著企業(yè)必須用更真實(shí)的商業(yè)邏輯來(lái)面對(duì)市場(chǎng)，沒(méi)有退路可依。

單車成本雖然整體在降，但一季度出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。與上一季度相比，汽車毛利率從13.0%下滑到12.1%，原因是存儲(chǔ)芯片和電池相關(guān)成本上升導(dǎo)致單車成本環(huán)比走高。

這是供應(yīng)鏈層面的擾動(dòng)，也提示了一個(gè)現(xiàn)實(shí)：在芯片供應(yīng)緊張的大背景下，依賴高算力平臺(tái)的小鵬，對(duì)上游成本的波動(dòng)比同行更敏感。

綜合來(lái)看，小鵬眼下的困局是三件事同時(shí)疊加：產(chǎn)品周期的切換低谷、高強(qiáng)度研發(fā)的集中釋放、以及政策紅利的系統(tǒng)性退出。三者共振，才有了這個(gè)季度最難看的虧損數(shù)字。

以后的路怎么走？小鵬的三道考題

向前看，小鵬有三道考題，每一道都沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案。

一方面，是GX能不能成為爆款。

小鵬GX于5月20日正式發(fā)布，定位是“AI旗艦SUV”，肩負(fù)著拯救Q2銷量的重任。管理層給出的Q2指引是：交付10萬(wàn)到10.6萬(wàn)輛，環(huán)比增長(zhǎng)超過(guò)60%；總收入預(yù)計(jì)在196億到208億元之間，環(huán)比增長(zhǎng)超過(guò)50%。

這個(gè)指引如果兌現(xiàn)，將是一次強(qiáng)力的V形反彈。但“如果”本身就是問(wèn)題所在。國(guó)內(nèi)SUV市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)從未像今天這樣激烈：華為系的問(wèn)界、比亞迪旗下的多條產(chǎn)品線、理想的增程路線，每一個(gè)都在爭(zhēng)奪同一批消費(fèi)者。小鵬GX打的是“AI智駕”這張牌，這張牌能值多少溢價(jià)，最終要看消費(fèi)者買(mǎi)不買(mǎi)單。歷史上，“AI旗艦”這個(gè)詞在新能源車市場(chǎng)被用濫了，能把智駕體驗(yàn)真正轉(zhuǎn)化為購(gòu)買(mǎi)決策的品牌，到目前為止只有華為一家做到了規(guī)模化。

截圖自小鵬汽車官網(wǎng)

另一方面，現(xiàn)金還能撐多久。

截至2026年3月31日，小鵬在手現(xiàn)金420.9億元。這個(gè)數(shù)字絕對(duì)值不小，但消耗的速度令人不安——僅這一個(gè)季度，就從476.6億減少到420.9億，凈流出55.7億元。

截圖自小鵬一季報(bào)

按照這個(gè)速度粗算，如果未來(lái)幾個(gè)季度的凈流出沒(méi)有明顯收窄，現(xiàn)金池的底線會(huì)比市場(chǎng)預(yù)期來(lái)得更早。小鵬接下來(lái)的選擇是：要么銷量反彈帶來(lái)足夠的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入，要么控制研發(fā)和市場(chǎng)開(kāi)支的節(jié)奏，要么通過(guò)融資補(bǔ)充彈藥。但在當(dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)新能源車企的估值普遍收緊的環(huán)境下，融資的代價(jià)也在上升。

何小鵬去年曾經(jīng)成功完成了一輪股權(quán)融資，穩(wěn)住了公司的財(cái)務(wù)底線，那一次的窗口期把握得很及時(shí)。但"融資-消耗-再融資"的循環(huán)，是一條越走越窄的路。投資者的耐心不是無(wú)限的，給Robotaxi和人形機(jī)器人講故事的估值溢價(jià)，最終要兌換成可見(jiàn)的商業(yè)回報(bào)。

最后，海外市場(chǎng)能走多深。

這一季度財(cái)報(bào)里，海外市場(chǎng)是難得的亮色。服務(wù)及其他收入同比增長(zhǎng)41.2%，部分來(lái)自技術(shù)輸出和海外業(yè)務(wù)的擴(kuò)展。管理層也特別強(qiáng)調(diào)了“國(guó)際化收入對(duì)毛利率的支撐”。小鵬在歐洲市場(chǎng)的布局早于多數(shù)同行，在部分市場(chǎng)建立了一定的品牌認(rèn)知。海外市場(chǎng)的毛利率通常高于國(guó)內(nèi)，這對(duì)整體財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有實(shí)質(zhì)性的改善作用。

但海外市場(chǎng)同樣不是坦途。歐盟的電動(dòng)車關(guān)稅政策尚未落定，市場(chǎng)準(zhǔn)入的不確定性始終懸在頭頂。而且，海外業(yè)務(wù)的規(guī)模目前還遠(yuǎn)不足以成為支柱，它是補(bǔ)充，不是解法。

還有一個(gè)被管理層頻繁提及但尚未兌現(xiàn)的敘事：Robotaxi和人形機(jī)器人的商業(yè)化。何小鵬承諾今年完成 Robotaxi和人形機(jī)器人的量產(chǎn)，這是一個(gè)極其激進(jìn)的時(shí)間線。就算產(chǎn)品層面能夠做到，商業(yè)化的落地——監(jiān)管許可、運(yùn)營(yíng)成本、用戶接受度——都需要遠(yuǎn)比"量產(chǎn)"更長(zhǎng)的時(shí)間窗口。在這個(gè)時(shí)間窗口里，核心汽車業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流能否支撐這套敘事，才是真正的壓力測(cè)試。

截圖自小鵬一季報(bào)

結(jié)語(yǔ)

總的來(lái)看，小鵬不是沒(méi)有未來(lái)。它的端到端AI駕駛技術(shù)在業(yè)界獲得了真實(shí)的認(rèn)可，它的供應(yīng)鏈效率在持續(xù)改善，它的海外布局比多數(shù)同行扎實(shí)。

但它現(xiàn)在更像一輛發(fā)動(dòng)機(jī)強(qiáng)勁、油箱在漏油的賽車：跑得快的潛力擺在那里，但能跑多遠(yuǎn)，取決于能不能先把油箱補(bǔ)上。

Q2的交付數(shù)據(jù)，GX的市場(chǎng)表現(xiàn)，以及接下來(lái)兩個(gè)季度的現(xiàn)金流走向，將是判斷小鵬2026年命運(yùn)的三個(gè)關(guān)鍵數(shù)字。在這三個(gè)答案出來(lái)之前，任何對(duì)這家公司的判斷都還過(guò)早。

（本文僅為個(gè)人分析，不構(gòu)成投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。）

紅星資本局智慧財(cái)報(bào)工作室 劉謐 周怡

編輯 肖世清 審核 高升祥