2026年5月29日，霸王茶姬（NASDAQ: CHA）發布了2026年第一季度財報，也是上市后的第三份季報。

表面數字看起來不錯：總營收35.5億元，同比增長4.5%；海外GMV暴漲139%；活躍會員突破5000萬。

財報發布前一天，管理層宣布了1.5億美元的股票回購計劃，姿態頗為自信。

但翻開細節，另一幅圖景浮現出來。這份財報的真實信號，比數字本身復雜得多。

截圖自霸王茶姬官網

直營化：費用端的壓力加劇

表面上看，霸王茶姬的營收保住了正增長。35.5億元的季度收入，在宏觀消費承壓、競爭白熱化的背景下，維持住了基本盤。海外GMV從1.78億增至4.26億，活躍會員環比增長11.7%，品牌滲透力仍在延伸。

但利潤層面的故事截然不同。

凈利潤下滑34%，凈利率從20%收窄至12.6%。即便剔除股權激勵的Non-GAAP口徑，凈利率也只有14.3%，相比去年同期的20%仍有明顯差距。

費用端的壓力是多方面的。一季度總運營費用從25.7億擴大至30億，增幅16.6%，遠超營收漲幅。

直營門店運營成本同比激增216%至4.97億，是最大壓力的來源。行政費用增幅30.9%，主要受股權激勵支出及全球擴張帶來的人員與租金成本驅動。

最值得警惕的信號不是利潤，而是經營現金流。從3.6億降至1.93億，意味著公司從主營業務中獲取現金的能力正在減弱。

賬面盈利仍在，但造血功能的收縮，這提示這家公司的增長質量正在發生結構性變化。

增收不增利的格局，指向的不是一次性費用擾動，而是一場深層的商業模式轉型——直營化。

直營化：主動升級，還是被動接盤？

要理解利潤的壓縮，必須理解霸王茶姬正在經歷的那場模式轉變。

數字變化是劇烈的。2025年3月底，直營門店僅191家；到2026年3月底，變成790家，凈增599家。其中大中華區直營店從150家擴至554家，海外直營店從41家擴至236家。

加盟門店的絕對數量雖然仍在6700家以上，但已從2025年三季度末的6971家降至如今的6741家，連續2個季度下滑。其中，大中華區加盟店已從6836家縮減到6603家。

截圖自霸王茶姬財報

直營化本身在戰略上有其合理性：更好地管控產品質量，沉淀會員數據，為出海建立可復制的標準化樣本。但這個路徑的成立，依賴一個前提——足夠的單店利潤空間。

財報顯示，直營門店收入同比增長230%至8億，運營成本同比增長216%至4.97億，表面上毛利空間存在。但這一算法忽略了總部費用中與直營擴張直接相關的部分：區域運營團隊、新店培訓體系、管理系統建設。這些成本沉淀在行政費用的增長里，無法單獨剝離，但實實在在地壓縮著直營體系的真實盈利能力。

更值得追問的，是轉型的真實驅動力。

同店GMV增速已連續五個季度為負：從2025年一季度的-18.9%，惡化至三季度的-27.8%，此后收窄至今年一季度的-16%。大中華區平均月GMV從高峰時的43.2萬跌至35.6萬，單家加盟店每月少收近8萬元，一個季度累計減少24萬——在支付物料費、管理費、加盟費之后，賬已經很難算。

加盟商盈利空間被壓縮至臨界點，部分門店承壓甚至尋求退出，品牌方被迫接手以穩定網絡密度。這更像是一次不得不為的托底之舉，而非純粹自主發起的戰略升級。

當然，這并不意味著直營化沒有戰略價值。問題在于速度與時機：在國內同店增速尚未企穩的情況下，以如此激進的節奏推進轉型，短期內對盈利能力的壓力是真實且持續的。

同店GMV增速從-27.8%收窄至-16%，這一趨勢是否意味著觸底？管理層顯然希望市場這樣理解。但也有另一種解釋：那些經營最困難的門店已經關停或被轉為直營，留下來的是相對優質的網絡，收窄的數字部分來自幸存者效應，而非真正的經營改善。這兩種解讀，在未來兩個季度的數據中將會有更清晰的答案。

出海：真實的增長，與待解的問題

當國內故事變得復雜，出海成為最重要的新敘事。

海外GMV從1.78億增至4.26億，增速139%，是整份財報中最亮眼的數字。

海外直營從41家擴至236家，東南亞市場的早期階段和華人聚居基礎，提供了文化認同的入場優勢。

但一個數字被相對低調處理：海外市場同店GMV增速為-12%。新開門店的爬坡期當然會拉低同店數據，但它同樣提示，海外單店經濟模型的成熟度仍待時間驗證。

4.26億海外GMV在總GMV79.18億中的占比為5.4%，以絕對量衡量，這仍是一個不足以改變整體格局的數字。

出海的挑戰不容低估。競爭格局上，東南亞市場既有本地茶飲連鎖，也有喜茶、奈雪等中國同行布局。

本地化成本上，產品配方調整、當地供應鏈重建、員工培訓標準化，這些支出在財報中尚未充分體現。

值得肯定的是，霸王茶姬的供應鏈管控能力是其核心優勢之一。一季度原材料及物流成本同比下降1%，在擴張期仍能降本，體現了供應鏈效率的提升。這一能力在國內已有驗證，能否移植至海外，是出海戰略能否成立的關鍵變量。

管理層昨天宣布的1.5億美元股票回購計劃，將于2026年6月啟動，資金來自現有現金儲備。回購本身釋放了對公司價值的信心信號，但結合經營現金流的下滑與股價的近期走勢，這一舉措也同樣有護盤的現實意義。

截圖自霸王茶姬官網

出海戰略的真正價值，將在未來兩到三年的執行結果中得到驗證。如果海外同店增速觸底反彈、單店模型逐步清晰，這確實可能成為估值重構的驅動力。如果國內基本面持續承壓、海外擴張成本超預期，這一敘事的想象空間將被大幅壓縮。

結語

霸王茶姬現在的處境，像極了一個處于轉型陣痛期的成長型公司應有的樣子：營收還在增長，會員還在擴張，海外還在開店，但利潤在壓縮，現金流在收窄，加盟體系在承壓，核心市場的同店數據還沒有真正企穩。

市場給予這家公司的定價，包含了多個劇本同時成立的預期：國內同店觸底回升、直營轉型順利落地、出海模型驗證成功。每一個劇本單獨看都有可能，但三者同時兌現的確定性，是當下最大的問號。

接下來一年或許比上市那一年更關鍵。國內同店趨勢能否在二、三季度進一步改善，直營體系的盈利能力能否在規模效應下逐步顯現，海外市場的單店模型能否走通——這三個問題的答案，將決定這場轉型究竟是值得等待的陣痛，還是更深層結構性壓力的開端。

不是每一杯好茶都來得容易，只是現在這杯，苦味還重了一些。

（本文僅為個人分析，不構成投資建議。投資有風險，入市需謹慎。）

紅星資本局智慧財報工作室 劉謐 周怡

編輯 肖世清 審核 高升祥