出品 | 子彈財經

作者 | 于瑩

編輯 | 王亞靜

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

如果要討論誰是今年備受資本市場期待的新股，宇樹科技應有一席之地。

2025年，全球人形機器人賽道迎來了“量產元年”的歷史節點。這其中，宇樹科技以超5500臺的出貨量居全球首位，全球占比達32.4%。換言之，全球每賣出三臺人形機器人，就有一臺來自宇樹科技。

今年3月20日，公司正式向上交所科創板提交IPO申請，經歷兩輪問詢后，公司于6月1日即將“上會”，中間只隔了73天。如若順利過會，宇樹科技有機會創下A股近兩年“過會”的最快紀錄，也很接近成為“A股人形機器人第一股”。

從財務數據看，宇樹科技的業績的確驚艷，當整個具身智能行業還在巨額虧損中掙扎時，公司已經率先盈利，并且做到了人形機器人全球出貨量第一。

另外，2025年，公司主營業務的毛利率超過60%，擺脫了外界對科技制造企業低毛利的刻板印象，反而更接近白酒、創新藥、醫美等行業的盈利水平。

但盈利能力光鮮的另一面，人們也不禁對其抱有更高的期待——市場化如此出色的宇樹科技，究竟是一家技術驅動的硬核科技公司，還是一家以市場為驅動的消費電子公司？

這場IPO，或許就是公司必須作答的開始。

1、機器人大降價，加速搶占市場

在整個具身智能行業還在為"燒錢換規模"的商業邏輯掙扎時，宇樹科技率先實現了盈利。但拆解其數據后會發現，宇樹似乎不像一個科技公司，更像是把機器人做成“高級玩具”的消費電子企業。

從2023年到2025年，宇樹科技的營業收入從1.59億元飆升至16.99億元，三年復合增長率高達226.78%。更令人矚目的是其盈利能力，公司扣非后歸母凈利潤從2023年的-1801.91萬元，一舉逆轉為2025年的5.91億元。

（圖 / 招股書）

放眼整個行業，宇樹科技這樣的成績都頗為亮眼，同賽道的優必選雖然在2025年實現了20億元的營收規模，但當年凈虧損仍高達約7.90億元，近四年累計虧損更是超過42億元。

其他已經申報IPO或上市的機器人企業中，2025年，越疆實現營收4.92億元，凈虧損8353.5萬元；樂聚智能營收2.58億元，歸母凈利潤虧損6978萬元；剛剛實現盈利的云深處，凈利潤也僅為2868.4萬元。

當同行們還在依靠融資輸血維持生存，宇樹科技已經實現了自我“造血”。2025年，其經營現金流凈額達到6.7億元，同比增長248.2%。這種經營現金流狀況，更像是一家成熟的消費電子企業，而不是一家處于早期發展階段的科技初創公司。

（圖 / 招股書）

宇樹科技的盈利，是在公司產品持續降價的背景下實現的。

招股書顯示，宇樹科技的核心產品包括四足機器人和人形機器人兩大類，過去三年間兩者價格均出現了大幅下調：

人形機器人單價從2023年的59.34萬元降至2024年的26.07萬元，2025年前三季度進一步下探至16.76萬元，1年多累計降價超40萬元；

四足機器人單價也從2022年的3.86萬元逐步降至2025年前三季度的2.72萬元。

（圖 / 招股書）

然而，產品降價非但沒有拖累公司的盈利能力，反而伴隨著毛利率的持續攀升。2023年宇樹科技的主營業務毛利率為44.22%，到2025年度已經上升到了60.13%。

（圖 / 招股書）

產品降價，毛利率反而提升，這一看似矛盾的現象，主要得益于宇樹科技“全棧自研自產戰略”帶來的極致成本控制能力。

根據招股書和問詢函披露，宇樹科技對電機、減速器、編碼器、靈巧手、激光雷達等核心部件全部實現了全棧自研自產。其首輪問詢函回復內容明確顯示，除選裝高規格外購激光雷達或靈巧手外，外購部件占總成本的比例大約僅為14%到18%。

全棧自研的優勢直接體現在了單位成本的下降上。數據顯示，公司四足機器人的單位成本已從2022年的2.23萬元降到了2025年三季度的1.21萬元，降幅接近一半；人形機器人單位成本也從2023年的7.32萬元降到了6.22萬元。

（圖 / 回復函）

正是這種極致的成本控制能力，讓宇樹科技能夠在持續降價搶占市場的同時，依然保持著不斷提升的毛利率水平。

這套打法在跑通消費級市場、實現產品快速鋪量方面被證明是極其有效的。2025年，宇樹人形機器人出貨量超過5500臺，位居全球第一；四足機器人累計出貨量超過3萬臺，市場份額連續多年全球第一。

2、“神話”的另一面：被稀釋的科技底色

然而，這種成功也暴露了宇樹科技作為一家“科技公司”的矛盾之處，起碼在過去的幾年中，其市場驅動的成分和技術驅動近乎持平。

最直接的表現就是，過去四年公司的研發費用和銷售費用幾乎走出了兩條高度重合的曲線，兩者不僅絕對值接近，增速也幾乎同步：

2022年，研發費用2998萬元，銷售費用2584萬元；

2023年，研發費用4995萬元，銷售費用3772萬元；

2024年，研發費用7002萬元，銷售費用5916萬元；

2025年，研發費用1.45億元，銷售費用1.41億元。

另外，對比可以看出，2022到2024年，宇樹科技的研發投入幾乎以每年2000萬元的固定步幅勻速增長，直到2025年才突然加速。

更值得注意的是，隨著營收的爆發式增長，公司的研發費用率反而在快速下滑，從2023年的31.4%，降至2024年的17.8%，2025年更是只有8.53%。

這個數字在人形機器人賽道略顯劣勢。同期，優必選、越疆、云深處等國內同行的研發費用率普遍維持在19%至65%之間，平均值是宇樹科技的2至3倍。

（圖 / 招股書）

這種巨大的差異，背后是兩條截然不同技術路線的選擇，宇樹科技在創業前八年，幾乎把所有精力都投入到了"小腦"的開發——也就是機器人的運動控制、本體結構和核心零部件。

而優必選等公司則更早押注"大腦"側的研發，也就是AI認知、任務規劃、人機交互這些具身智能中技術壁壘最高、也最難快速變現的部分。

這種差異也讓宇樹科技被外界質疑"從技術驅動向市場驅動過早轉向"。畢竟，只會跳舞、翻跟頭、走得穩的機器人，本質上只是更精致的消費電子產品，只有擁有了能理解世界、自主完成復雜任務的“大腦”，才能真正成為改變生產力的工具。

對于市場的期待，宇樹科技也在試圖回應。此次IPO，公司擬募資42.02億元，計劃將其中20.22億元投入"智能機器人模型研發項目"，也就是外界最為關注的"機器人大腦"。

（圖 / 招股書）

另外，公司在招股書中明確披露，已在WMA世界模型與VLA視覺語言動作模型兩大技術路線上全面布局，并于2025年9月和2026年1月先后開源了通用WMA模型"UnifoLM-WMA-0"和通用VLA模型"UnifoLM-VLA-0"。

但這種戰略轉向也讓宇樹科技在IPO前付出了明顯的“代價”，2026年一季度，公司研發費用同比暴增3832.8萬元，帶動扣非后歸母凈利潤同比下滑52.55%，直接腰斬。

（圖 / 一季報）

宇樹科技在財報中解釋，利潤下滑的主要原因就是"在具身智能大模型、運動控制算法等領域持續加大投入，并擴充研發團隊"。

顯然，宇樹科技不再滿足于只做"最會動的機器人"，而是要賭上自己的盈利優勢，去爭奪"最會思考的機器人"的入場券。

眾所周知，大模型研發是典型的"燒錢無底洞"，需要持續不斷的算力投入、數據采集和模型迭代。因而，判斷公司是否真的在做AI，要重點關注研發費用的投入方向。

2023年至2024年，宇樹科技研發費用的80%以上都是職工薪酬，算力支出微乎其微；而到了2025年前三季度，公司的云算力租賃及云服務費達到835萬元，雖較2024年明顯增長，但放在大模型行業里仍然過于微薄。

（圖 / 招股書）

那么，2026年第一季度新增的3833萬元研發費用中，有多少真正用于算力采購、數據標注和大模型訓練？募投的20.22億元"大腦研發資金"里，又有多少會投入到訓練與推理平臺的建設中？公司的研發人員結構是否發生了實質性變化，AI算法工程師的占比從過去的不足10%提升到了多少？

此外，宇樹科技的具身大模型究竟走到了哪一步？開源的兩個模型更多是技術展示，還是已經在現有產品中實現了規模化應用？2026年一季度發布的"UnifoLM-WBT-Dataset"全身遙操作真機數據集規模有多大？自有工廠完成的具身大模型部署測試，具體實現了哪些工業級功能？

對于這些疑問，「子彈財經」也向宇樹科技方面發去了采訪函，公司僅表示目前處于上市靜默期，暫不便回答。而未來，這些問題的答案或許將決定公司能否完成這場“萬眾期待”的轉型。

3、產能擴張后，能否撐起未來？

同樣引起外界關注的是宇樹科技本次的產能擴張計劃。

根據招股書，宇樹科技的智能機器人制造基地建成后，將形成年產7.5萬臺人形機器人、11.5萬臺四足機器人的產能，總產能19萬臺，是2025年總出貨量的3倍多。

（圖 / 招股書）

但問題是，以當前的市場需求，公司真的能消化掉這19萬臺的新增產能嗎？

過去，四足機器人是公司的現金牛，2025年，人形機器人收入首次反超四足機器人，成為第一大收入來源。招股書和問詢函顯示，其機器人的消費客戶主要分三類：科研教育、商業消費、行業應用。

2022年，科研教育領域為四足機器人貢獻了近七成收入。到2025年，商業消費已經成為四足機器人第一大收入來源，占比超四成，初步打開消費市場。

（圖 / 回復函）

但被寄予厚望的人形機器人，還停留在這條路徑的起點。2025年前三季度，科研教育客戶為人形機器人貢獻了73.6%的收入，商業消費僅占17.39%，而更能體現機器人生產力價值的行業應用，占比僅為9.01%。

（圖 / 回復函）

不僅如此，人形機器人的行業應用構成較為單一。問詢函回復顯示，其中50%-70%來自企業導覽，也就是放在展廳里做迎賓、講解的展示型機器人；真正用于智能制造、智能巡檢等工業場景的收入只有1570萬元，占當期總營收的比例不足1.4%。

這意味著，宇樹科技的人形機器人本想復刻四足機器人從科研教育到消費市場的成長路徑，但目前還過度依賴科研教育市場“輸血”。

消費級市場雖然想象空間巨大，但現階段人形機器人的功能遠未達到"剛需"水平，消費者更多是為新鮮感“買單”；而真正能帶來持續、大規模需求的工業市場，公司才剛剛邁出第一步。

那么，當科研教育市場飽和后，如何消化這新增的19萬臺機器人產能？人形機器人的爆發式增長是否會如期到來？如果行業增長不及預期，產能閑置會對公司業績造成多大影響？

總體來看，宇樹科技用市場驅動的打法贏得了當下市場的青睞，但關于具身智能行業終局這道題，還需要宇樹科技持續作答。

*文中題圖來自：宇數科技官網。