【潮汐商業(yè)評論/文】

近期，A股有色金屬板塊的一起大手筆產(chǎn)業(yè)整合引發(fā)了市場的高度關(guān)注。國城礦業(yè)發(fā)布公告，擬耗資23.68億元現(xiàn)金收購中信信托持有的國城實(shí)業(yè)40%股權(quán)。疊加2025年12月完成的國城實(shí)業(yè)60%股權(quán)收購，公司合計(jì)耗資約 55.36億元，將實(shí)現(xiàn)對國城實(shí)業(yè)的全資控股。

這筆交易迅速在投資圈激起千層浪。核心爭議點(diǎn)在于，根據(jù)交易草案備考報(bào)表，截至2025年12月31日，國城礦業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為69.55%，本次交易完成后模擬備考報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債率為90.67%。

一時間，“高杠桿豪賭”、“債務(wù)風(fēng)險懸頂”的擔(dān)憂聲四起。然而，在深入拆解其底層的財(cái)務(wù)邏輯與核心資產(chǎn)價值后，外界有觀點(diǎn)認(rèn)為，這一超高的負(fù)債率不過是同一控制下合并與并購貸款疊加帶來的虛驚一場。國城礦業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)依然穩(wěn)健，而其手握的鉬、鋰、硫三大稀缺資源正迎來共振，估值重估的引信可能已被點(diǎn)燃。

01 90%負(fù)債率，是“債務(wù)壓頂”還是“虛驚一場”?

市場對國城礦業(yè)的最大擔(dān)憂，無疑是交易完成后高達(dá)90.67%的模擬資產(chǎn)負(fù)債率。這一數(shù)字乍看之下確實(shí)驚人,因?yàn)樵诔Ｒ?guī)商業(yè)認(rèn)知中，如此高企的負(fù)債率往往意味著沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)與潛在的流動性風(fēng)險。

那么事情真的是這樣嗎？

相關(guān)財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道中指出，這一數(shù)字更多是會計(jì)處理方式帶來的 “賬面”數(shù)據(jù)。在并購交易的備考報(bào)表編制中，收購對價被全額確認(rèn)為負(fù)債，而標(biāo)的資產(chǎn)仍按歷史成本入賬，兩者之間的巨大差額導(dǎo)致賬面資產(chǎn)負(fù)債率被顯著放大。

所以，國城礦業(yè)收購后資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升，并非公司經(jīng)營惡化、債務(wù)失控導(dǎo)致，而是源于同一控制下企業(yè)合并的特殊會計(jì)準(zhǔn)則疊加并購貸款帶來的賬面數(shù)據(jù)變動，并不能真實(shí)的反映公司的經(jīng)營質(zhì)地。

“若剝離這些技術(shù)性調(diào)整,按照更貼近真實(shí)商業(yè)邏輯和資金融通的實(shí)際情況進(jìn)行測算,交易完成后備考的資產(chǎn)負(fù)債率與公司實(shí)際負(fù)債水平基本吻合,且完全處于同行業(yè)合理的區(qū)間之內(nèi),整體風(fēng)險可控。”

據(jù)業(yè)內(nèi)人士測算，若摒棄特殊會計(jì)處理影響，按照更貼合市場真實(shí)情況的非同一控制下企業(yè)合并模擬測算，本次交易完成后公司2025年12月31日備考資產(chǎn)負(fù)債率僅為66.93%，與公司當(dāng)前實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率基本吻合，也處于礦業(yè)行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的正常區(qū)間。

02 累計(jì)55億元的投入，買到了一頭“現(xiàn)金牛”?

國城礦業(yè)的這一紙公告，標(biāo)志著公司對國內(nèi)優(yōu)質(zhì)鉬礦資源的布局完成。本次交易完成后，國城實(shí)業(yè)將成為國城礦業(yè)的全資子公司，而其麾下的核心資產(chǎn)——內(nèi)蒙古大蘇計(jì)鉬礦，也將100%歸屬于上市公司。

值得注意的是，在現(xiàn)金流創(chuàng)造和盈利能力上，國城實(shí)業(yè)堪稱一頭“現(xiàn)金牛”。

數(shù)據(jù)顯示，國城實(shí)業(yè)2024年2025年，分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.85億元、24.42億元；歸母凈利潤9.42億元、11.50億元；扣非凈利潤9.83億元、11.80億元。

另外，從長遠(yuǎn)的稀缺資源戰(zhàn)略卡位的角度來看，這筆55.36億元的買賣也極具戰(zhàn)略遠(yuǎn)見。

數(shù)據(jù)顯示，大蘇計(jì)鉬礦保有礦石量達(dá)1.24億噸，鉬金屬量14.48萬噸，現(xiàn)有年產(chǎn)能已達(dá)500萬噸，目前正在辦理擴(kuò)產(chǎn)至800萬噸/年的采礦權(quán)變更手續(xù)。

鉬是國防軍工、高端裝備制造、新能源產(chǎn)業(yè)不可或缺的戰(zhàn)略金屬，行業(yè)供給端具備極強(qiáng)剛性，國內(nèi)鉬礦新增產(chǎn)能有限，大型鉬礦從勘探到投產(chǎn)通常需要5至8年周期，短期內(nèi)供給彈性極低。

而特種鋼、風(fēng)電鑄件、新能源汽車用鉬量持續(xù)增長，驅(qū)動鉬需求年增速保持在3%-5%。兩方面疊加，推動了鉬礦價格的上揚(yáng)，上海有色金屬網(wǎng)報(bào)價顯示，2026年5月以來，40-45%品位鉬精礦價格突破5200元/噸度，刷新近三年高點(diǎn)，近三個月累計(jì)漲幅約25%。

03 三大核心資產(chǎn)被低估，價值重估將至?

有觀點(diǎn)認(rèn)為，在剔除了會計(jì)準(zhǔn)則帶來的噪音后，審視國城礦業(yè)的整體資產(chǎn)版圖，可以清晰地看到，國城礦業(yè)手握鉬、鋰、硫三大優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，目前均存在顯著的價值低估，未來增長確定性極強(qiáng)。

鉬因其在國防軍工、高端制造及新能源領(lǐng)域的不可替代性，在量價齊升的背景下，業(yè)績貢獻(xiàn)值得期待。

“以60.03億元估值對應(yīng)國城實(shí)業(yè)2025年11.46億元凈利潤計(jì)算,靜態(tài)PE約為5.2倍。”有媒體指出，“對于一座處于產(chǎn)能擴(kuò)張期、行業(yè)景氣上行通道的超大型鉬礦而言，本次交易定價具有顯著的估值優(yōu)勢，相較于同行業(yè)可比案例，本次交易估值處于較低區(qū)間，為交易方預(yù)留了充足的價值增長空間。”

除了風(fēng)口上的鉬，國城礦業(yè)還隱藏著一張鋰資源的王牌。國城礦業(yè)通過國城常青間接持有金鑫礦業(yè) 48% 股權(quán)，旗下黨壩鋰礦是亞洲探明資源量最大的花崗偉晶巖型鋰礦床，累計(jì)查明氧化鋰 112.07 萬噸，規(guī)劃2027年建成650萬噸采選產(chǎn)能。

在新能源革命的今天,鋰礦作為支撐綠色能源體系的“白色石油”,是唯一能夠同時貫穿電動汽車、儲能電站、消費(fèi)電子三大萬億級賽道的核心原材料。

而在賬面上，這一巨型資產(chǎn)僅以5.12億元的初始成本入賬，其真實(shí)的巨大價值長期還未被發(fā)掘。根據(jù)行業(yè)機(jī)構(gòu)預(yù)測，2026年和2027年該礦的權(quán)益出貨量將分別達(dá)到1.2萬噸和2.0萬噸，對應(yīng)可為公司貢獻(xiàn)權(quán)益利潤分別達(dá)到8億至9億元、14億至15億元，可能成為公司未來爆發(fā)力最強(qiáng)的隱形增長極。

得益于鋰、鉬兩大業(yè)務(wù)板塊的協(xié)同發(fā)力，未來三年公司凈利潤有望實(shí)現(xiàn)大幅增長。民生證券研報(bào)預(yù)測，國城礦業(yè)2026-2028年歸母凈利23.3、31.5、60.4億元，若收購國城實(shí)業(yè)剩余股權(quán)完成，預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利29.6、37.3、66.0億元。

財(cái)聯(lián)社等媒體還指出，國城礦業(yè)旗下的東升廟礦業(yè)也值得關(guān)注，其擁有儲量位居全國前列的硫鐵礦及鋅礦，但受大額的折舊攤銷影響，導(dǎo)致其賬面凈值偏低，但這并不影響其作為現(xiàn)金奶牛持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。隨著2026年國內(nèi)化工行業(yè)景氣度持續(xù)上行，該板塊的資產(chǎn)價值也正在迎來快速修復(fù)。

此外，國城礦業(yè)的鈦白粉業(yè)務(wù)、銅礦資產(chǎn)、金鉛鋅礦等也迎來利好，2026年鈦白粉價格止跌反彈，2026年公司鈦白粉業(yè)務(wù)盈利有望明顯好轉(zhuǎn)，2026年4月3.65億元成功競拍云南金平植云銅業(yè)有限公司100%股權(quán)，資源布局再下一城，未來業(yè)績增量多點(diǎn)開花。

“長遠(yuǎn)來看，這場并購帶來的市場短期擔(dān)憂終將被長期價值所消化。”市場分析人士普遍認(rèn)為，國城礦業(yè)此次并購引發(fā)的負(fù)債率爭議，本質(zhì)上反映了市場對礦業(yè)企業(yè)并購會計(jì)處理規(guī)則的認(rèn)知差異，以及對其現(xiàn)有資產(chǎn)價值的理解不足。

而未來，資本市場又將如何重新評估這家企業(yè)？可能時間才能給出最準(zhǔn)確的答案。