斑馬消費(fèi) 沈庹

你也許沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)龍行天下的名字，但你腳下穿的，可能就是這家公司生產(chǎn)的運(yùn)動(dòng)鞋。

5月底，廣東龍行天下科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“龍行天下”）沖擊上交所主板上市。通過(guò)為李寧、adidas、Under Armour以及安踏系品牌的貼牌，這家公司真正做到了“行天下”。

2025年，龍行天下全球26家工廠(chǎng)，一共生產(chǎn)了5000萬(wàn)雙運(yùn)動(dòng)鞋，在全球運(yùn)動(dòng)鞋制造、特別是中國(guó)市場(chǎng)，位居頭部。

隨著全球運(yùn)動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，運(yùn)動(dòng)鞋供應(yīng)鏈全球化重構(gòu)，運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)正在爆發(fā)一輪擠壓式增長(zhǎng)+結(jié)構(gòu)性繁榮。

龍行天下押注的大客戶(hù)策略，能否帶來(lái)持續(xù)的增長(zhǎng)和盈利能力提升？除此之外，它還能如何提升自己的業(yè)務(wù)價(jià)值？

上市計(jì)劃

世上本沒(méi)有運(yùn)動(dòng)鞋，直到亞道夫·達(dá)斯勒（Adi Dassler）和魯多夫·達(dá)斯勒（Rudi Dassler）兄弟研發(fā)出田徑鞋，運(yùn)動(dòng)員借助這一全新裝備，在1936年柏林奧運(yùn)會(huì)上斬獲四枚金牌，才名聲大噪。后來(lái)，兄弟二人分道揚(yáng)鑣，分別創(chuàng)立了阿迪達(dá)斯（Adidas）和彪馬（Puma）。

多年后，運(yùn)動(dòng)鞋逐漸發(fā)展為全世界最流行的鞋類(lèi)之一，成為運(yùn)動(dòng)、時(shí)尚生活方式的象征，并作為國(guó)際貿(mào)易的核心之一，開(kāi)啟了五次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。

一戰(zhàn)后，運(yùn)動(dòng)鞋制造中心從英國(guó)轉(zhuǎn)向美國(guó)；歐美經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型后于上世紀(jì)轉(zhuǎn)向日本；上世紀(jì)70年代又開(kāi)始轉(zhuǎn)移至中國(guó)臺(tái)灣。

新世紀(jì)前后，隨著中國(guó)加入WTO，運(yùn)動(dòng)鞋制造業(yè)逐步轉(zhuǎn)移到中國(guó)大陸，不僅誕生了華利集團(tuán)這樣的制鞋巨頭，龍行天下的故事也從這里開(kāi)始。

1998年，來(lái)自湖南桃源的龍樹(shù)初、龍進(jìn)初兄弟，與來(lái)自湖北潛江的陳同舉，在廣東東莞共同創(chuàng)立了多家鞋類(lèi)模具廠(chǎng)；2011年，他們向下游拓展，先后在廣東、湖南、湖北設(shè)立運(yùn)動(dòng)鞋工廠(chǎng)；2015年，成立龍行天下。

在中國(guó)作為世界工廠(chǎng)，借助外貿(mào)型經(jīng)濟(jì)崛起的過(guò)程中，龍行天下也憑借深耕運(yùn)動(dòng)鞋代工業(yè)務(wù)，成為中國(guó)僅次于華利集團(tuán)的制鞋巨頭之一。

截至2025年底，龍行天下在全球擁有26家工廠(chǎng)，去年運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)量約5000萬(wàn)雙，成為李寧、adidas、Under Armour、安踏等知名運(yùn)動(dòng)品牌的長(zhǎng)期合作伙伴。全球十大運(yùn)動(dòng)品牌中，有4家與公司建立了合作關(guān)系。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，龍行天下在全球運(yùn)動(dòng)鞋制造商中排名第七；中國(guó)大陸市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模位列行業(yè)第二，銷(xiāo)售數(shù)量居首。

隨著中國(guó)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)開(kāi)啟第五輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，從中國(guó)大陸陸續(xù)轉(zhuǎn)向東南亞地區(qū)。

龍行天下抓住機(jī)會(huì)，2016年在越南建立海外生產(chǎn)基地，2023年逐步籌辦印尼基地。

2026年5月底，龍行天下披露IPO招股書(shū)，擬在上交所主板掛牌上市。其IPO募投項(xiàng)目的重頭戲，就是印尼和越南生產(chǎn)基地的建設(shè)。

盈利壓力

運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)，被品牌商們牢牢把持。耐克、阿迪達(dá)斯雖然市場(chǎng)份額有所下降，但依然穩(wěn)居行業(yè)頭部陣營(yíng)。

作為生產(chǎn)大國(guó)的中國(guó)，不僅誕生了華利集團(tuán)和龍行天下等大型代工商，也孕育了安踏、李寧、特步等頭部運(yùn)動(dòng)品牌。

特別是最近幾年，安踏和特步通過(guò)海外收購(gòu)，不斷在各大運(yùn)動(dòng)細(xì)分場(chǎng)景，蠶食外資品牌們的份額，漸漸形成與巨頭分庭抗禮的底氣。

不過(guò)，處于產(chǎn)業(yè)鏈底端的制造商們，依然未能擺脫代工廠(chǎng)的定位，干著最辛苦的活，空有規(guī)模利潤(rùn)微薄。

2023年-2025年，龍行天下?tīng)I(yíng)業(yè)收入分別為42.11億元、55.88億元、58.34億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1.99億元、2.72億元、2.44億元。去年，其營(yíng)業(yè)收入增速下降至4.41%，業(yè)績(jī)下滑10.28%。

報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別為18.53%、17.01%、17.09%；凈利率分別為4.72%、4.88%、4.19%。

對(duì)大客戶(hù)的依賴(lài)，導(dǎo)致龍行天下的應(yīng)收賬款規(guī)模不斷走高，且存貨規(guī)模也逐年攀升。

2023年-2025年，公司應(yīng)收賬款分別為7.52億元、11.90億元、12.53億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為36.77%、43.49%和42.20%。

同期，存貨賬面價(jià)值分別為6.23億元、9.03億元和10.21億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為30.43%、32.99%、34.36%。

綁定大客戶(hù)

在其他行業(yè)，代工廠(chǎng)孵化自有品牌且成功的情況時(shí)有發(fā)生。如寵物行業(yè)，乖寶孵化麥富迪、弗列加特等品牌，引領(lǐng)了寵物行業(yè)的本土化和品牌化風(fēng)潮。

在服裝、化妝品、保健品等市場(chǎng)，也存在諸多OEM代工與品牌業(yè)務(wù)并行，且業(yè)績(jī)表現(xiàn)不錯(cuò)的案例。

但在當(dāng)下的運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)，已很難誕生代工廠(chǎng)孵化品牌的成功案例。主要原因在于，全球運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)品牌陣營(yíng)固化，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的品牌化也基本完成。不是品牌太少，而是品牌太多。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和品牌格局，基本鎖死了這條代工廠(chǎng)的業(yè)務(wù)提升路徑。

對(duì)于龍行天下來(lái)說(shuō)，現(xiàn)階段能做的，除了轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)鏈壓低成本提升業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，便是在制造的基礎(chǔ)上，提高研發(fā)力度，拿到更多的大客戶(hù)。

在運(yùn)動(dòng)鞋制造之外，龍行天下也對(duì)外輸出模具和鞋底等B端業(yè)務(wù)。不過(guò)，這幾年公司研發(fā)力度有所下降，報(bào)告期分別為1.72億元、1.72億元、1.80億元，在營(yíng)業(yè)收入中的占比分別為4.10%、3.07%和3.09%。

最近幾年，龍行天下第一大客戶(hù)一直是李寧，收入占比長(zhǎng)期在20%以上。雙方還擁有一家各持股45%和55%的合資公司。

但受制于李寧自身的發(fā)展，近些年其與龍行天下的合作金額一直未有增長(zhǎng)，這在一定程度上影響了公司的業(yè)務(wù)發(fā)展。

反倒是安踏，與龍行天下的合作有所擴(kuò)大。安踏通過(guò)并購(gòu)，先后拿下斐樂(lè)、迪桑特、可隆、斯潘迪等品牌，其自身業(yè)務(wù)擴(kuò)大，也給代工廠(chǎng)帶來(lái)了更多訂單。

沒(méi)想到，安踏與李寧在中國(guó)市場(chǎng)的路線(xiàn)之爭(zhēng)，最終在一家代工廠(chǎng)身上得到了體現(xiàn)。