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足療店華夏良子，正在籌備上市。

5月23日，山東衛(wèi)視新聞聯(lián)播報(bào)道2026港澳山東周活動(dòng)情況，在國際資本助力山東高質(zhì)量發(fā)展交流對(duì)接會(huì)暨簽約儀式上，中泰證券香港子公司中泰國際有限公司分別與三家總部坐落濟(jì)南的企業(yè)簽訂上市保薦協(xié)議，山東華夏良子健康管理有限公司（以下簡稱“華夏良子”）位列其中之一。

若此次華夏良子能成功上市，將成為國內(nèi)“足療保健第一股”。但其是否能上市成功，還要過至少四道關(guān)。

01/ 港股上市為最優(yōu)解？

華夏良子籌備港股IPO的消息并不令人意外。

早在2017年，華夏良子董事長史蕾曾向媒體公開表示，希望引入融資后2至3年內(nèi)上市。

史蕾（來源：全國保健服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)）

美團(tuán)與艾瑞咨詢聯(lián)合發(fā)布的《2024按摩足療行業(yè)白皮書》顯示，預(yù)計(jì)2025年中國按摩足療行業(yè)的市場規(guī)模將達(dá)到7000億元，遠(yuǎn)大于新茶飲市場規(guī)模，而排名前十的品牌訂單占比僅不到1成，92%的按摩足療市場由中小門店占據(jù)。

華夏良子品牌創(chuàng)立于1997年，品牌運(yùn)營主體山東華夏良子健康管理有限公司成立于2008年，創(chuàng)始人史英建之女、董事長史蕾持股99.9%。

史蕾接手企業(yè)后，華夏良子不斷擴(kuò)張，目前全球直營門店超過400家，海外業(yè)務(wù)已拓展至德國、日本、韓國、澳大利亞等國家，旗下子品牌“久木及”、“次第花開”、“那觀”等已將業(yè)務(wù)拓展至湯泉、中醫(yī)、素食餐飲、調(diào)香、大健康產(chǎn)品研發(fā)和健康連鎖行業(yè)數(shù)據(jù)管理開發(fā)等不同領(lǐng)域。

此次，華夏良子并未選擇在A股上市，而是選擇港股。原因之一或是，對(duì)純服務(wù)行業(yè)來說，A股的門檻不低。

A股上市的服務(wù)類企業(yè)占比較少，多集中在文旅酒店、教育培訓(xùn)服務(wù)、檢測認(rèn)證、醫(yī)療健康服務(wù)等行業(yè)，專業(yè)性相對(duì)較強(qiáng)。

即便華夏良子選擇了對(duì)純服務(wù)類企業(yè)相對(duì)友好的港股，但資本市場對(duì)按摩足療這個(gè)細(xì)分行業(yè)仍十分苛刻。

一個(gè)規(guī)模高達(dá)7000億的市場，尚無一家主營業(yè)務(wù)為足療按摩的上市企業(yè)，僅有零星按摩設(shè)備制造商和非主營業(yè)務(wù)涵蓋“足部護(hù)理”的大健康企業(yè)成功上市，可見一斑。

02/ 足療企業(yè)上市“關(guān)關(guān)難過”

有業(yè)內(nèi)人士表示，即便選擇門檻稍低的港股上市，華夏良子IPO之路或依舊難關(guān)重重。

財(cái)務(wù)合規(guī)性難題、人力成本與用工合規(guī)雙重壓力、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化與連鎖管控困境、行業(yè)污名化與商業(yè)價(jià)值認(rèn)知挑戰(zhàn)，是其上市的四大核心硬傷。

對(duì)此，樸拙資本執(zhí)行合伙人苗天一認(rèn)為，IPO對(duì)財(cái)務(wù)透明度與規(guī)范性要求極高，這是上市的基礎(chǔ)門檻，足浴行業(yè)大量現(xiàn)金交易、發(fā)票開具率低、收入確認(rèn)缺乏標(biāo)準(zhǔn)化憑證的特點(diǎn)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性與完整性難以核實(shí)，審計(jì)難度極大。

對(duì)于人力成本與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化方面，足浴服務(wù)極度依賴技師，很難像標(biāo)準(zhǔn)化餐飲一樣通過機(jī)器降本。苗天一認(rèn)為，技師流動(dòng)性大，若要滿足上市合規(guī)要求，需大幅增加人力成本，這將直接沖擊盈利能力。

相比醫(yī)美等健康服務(wù)，足療行業(yè)仍存在一定污名化，商業(yè)價(jià)值被低估，可能會(huì)影響監(jiān)管層對(duì)其上市資格的判斷。

另外，外界對(duì)華夏良子業(yè)務(wù)單一性的認(rèn)知也或會(huì)對(duì)其IPO進(jìn)程產(chǎn)生影響。

華夏良子門店圖（來源：華夏良子）

苗天一認(rèn)為，盡管華夏良子已布局中醫(yī)理療、生物科技等6大健康領(lǐng)域，孵化出久木及、次第花開等子品牌，但外界仍認(rèn)為其核心收入與利潤依賴足療業(yè)務(wù)，多元化業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)有限且協(xié)同效應(yīng)不明顯，這種認(rèn)知會(huì)導(dǎo)致資本市場對(duì)其增長潛力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力產(chǎn)生質(zhì)疑。

其它足浴企業(yè)也對(duì)這個(gè)規(guī)模龐大的市場虎視眈眈。2024年4月，上門推拿O2O平臺(tái)重慶東郊到家信息技術(shù)有限公司（以下簡稱“東郊到家”）創(chuàng)始人湯帆在重慶首屆O2O行業(yè)發(fā)展大會(huì)宣布，“已完成部分IPO規(guī)劃實(shí)施及合規(guī)準(zhǔn)備工作，委托第一梯隊(duì)中介機(jī)構(gòu)，計(jì)劃赴港上市”。

然而，黑貓投訴等平臺(tái)出現(xiàn)多個(gè)技師“貨不對(duì)板”、“套路消費(fèi)”等投訴貼，東郊到家合規(guī)性倍受外界質(zhì)疑，上市合規(guī)成本激增。

另外，據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)道，東郊到家2022年年報(bào)披露的參保人數(shù)僅有19人，其流出的商業(yè)計(jì)劃書顯示上市計(jì)劃已調(diào)整至2027年。

華夏良子也有類似問題，企查查數(shù)據(jù)顯示，華夏良子2024年參保人數(shù)僅309人，而2022年史蕾在接受濟(jì)南廣播電視臺(tái)《濟(jì)南新動(dòng)能百人訪談》時(shí)提到，華夏良子旗下有近兩萬名員工。

足浴行業(yè)長期存在的用工不規(guī)范問題，是IPO審核重點(diǎn)核查的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一，其整改過程勢必增加成本并影響短期利潤。

分析認(rèn)為，在諸多硬傷難以規(guī)避的情況下，華夏良子能否成功過會(huì)，要打一個(gè)大大的問號(hào)。

03/ 上市之后公司治理面臨挑戰(zhàn)

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，即使華夏良子能成功上市，其上市后也將面臨不少問題。

上海七方律所律師徐海濤認(rèn)為，華夏良子若成功登陸港股，其法律風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)體現(xiàn)為兩個(gè)層面，一是財(cái)務(wù)內(nèi)控層面的收入確認(rèn)真實(shí)性審核，足療行業(yè)現(xiàn)金交易占比高，資金穿透核查難度大，容易成為收入確認(rèn)完整性與內(nèi)控有效性的審核障礙；二是勞動(dòng)用工層面的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，公開信息顯示，公司擁有上萬名員工，足療行業(yè)用工關(guān)系復(fù)雜靈活，易出現(xiàn)員工合規(guī)性和勞動(dòng)糾紛問題。

另外，作為典型的家族企業(yè)，董事長史蕾直接持股99.9%，并無任何外部機(jī)構(gòu)股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)極度單一。

依據(jù)港交所《主板上市規(guī)則》條例，常規(guī)標(biāo)的公眾持股不得低于25%，創(chuàng)始人、高管及關(guān)聯(lián)主體所持股份不計(jì)入公眾盤；僅預(yù)估上市市值超百億港元，才可酌情申請(qǐng)最低15%的豁免比例。

顯然，華夏良子體量很難滿足豁免標(biāo)準(zhǔn)。

這意味著，華夏良子只能通過引入戰(zhàn)略投資者、IPO 公開發(fā)售新股的方式，稀釋實(shí)控人股權(quán)，讓出不少于 25% 股本流向外部公眾，破除一股獨(dú)大結(jié)構(gòu)，才能跨過港股上市基礎(chǔ)門檻。

徐海濤表示，如上市后，股權(quán)被稀釋本身并不構(gòu)成法律風(fēng)險(xiǎn)，但帶來的治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的考驗(yàn)，隨著外部公眾股東增加，關(guān)聯(lián)交易公允性與信息披露合規(guī)性將面臨更嚴(yán)格的審查。若公司未能適時(shí)完善內(nèi)部控制體系與治理架構(gòu)，可能將為上市后的持續(xù)合規(guī)埋下隱患。

對(duì)于上述諸多問題，元新聞聯(lián)系華夏良子，但截至發(fā)稿，華夏良子尚未給出回應(yīng)。

上一家走向資本市場的足浴企業(yè)，早已落寞退市。

2015年，足浴養(yǎng)生品牌重慶富僑以“TraditionalTherapyClinics”（TTC）為主體，在澳大利亞證券交易所敲鐘上市，一度被視為足浴行業(yè)走向資本市場的標(biāo)桿。但僅上市3年后的2018年，重慶富僑就因未按時(shí)披露財(cái)務(wù)報(bào)告被澳交所強(qiáng)制摘牌。

2020年，另一家足浴企業(yè)長沙頤而康也啟動(dòng)了A股上市輔導(dǎo)，但因行業(yè)合規(guī)性、盈利穩(wěn)定性等問題擱置了上市進(jìn)程，至今暫無上市新動(dòng)態(tài)。

目前，純服務(wù)的足浴企業(yè)在上市方面還一片空白，華夏良子IPO之路，道阻且長。

題圖來源：華夏良子
聲明：本文不構(gòu)成任何投資建議

研究員 | 崔銘格

元新聞?dòng)浾?| 劉曉然

編輯 |李簡 徐宏博

丨元新聞與元財(cái)經(jīng)研究院聯(lián)合出品丨

本文轉(zhuǎn)載自“元新聞”