財聯(lián)社6月12日訊（記者 趙昕睿）下半年股債將如何演繹？在申萬宏源證券2026年夏季策略會上，分別由A股投資策略首席分析師傅靜濤以“牛市的縱深和波折”為題，債券首席分析師黃偉平以“K型深化+寬松范式重塑：波動上升的博弈行情”為題對后市進行了研判。

傅靜濤給出核心研判，當(dāng)前A股結(jié)構(gòu)在經(jīng)歷了一致性預(yù)期演繹后，7月可能成為階段性調(diào)整窗口，但牛市并未結(jié)束，預(yù)計7、8月后成交量有望重啟，行情或向更多資產(chǎn)擴散，甚至呈現(xiàn)“百花齊放”格局。

黃偉平分析，下半年債券市場難以單邊高效下行，更可能呈現(xiàn)“中下行”或“偏低下行”的波動格局。在他看來，今年流動性環(huán)境已發(fā)生范式重塑，從去年的緊缺狀態(tài)轉(zhuǎn)向相對充裕，但資產(chǎn)端“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”加劇了機構(gòu)行為的博弈特征，利率波動率或?qū)⑸仙?/p>

牛市的縱深和波折

大周期上行演繹到哪個階段了？傅靜濤分析，結(jié)構(gòu)性行情正在接近2021年高位區(qū)域，并用三組指標衡量當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)演繹的位置。

第一，翻倍股票數(shù)量占比超過2021年(仍明顯低于2015年和2007年)，市值占比接近2021年；

第二，10倍PB股票數(shù)量占比與2021年相當(dāng)，而市值占比低于2021年；

第三，從“含AI量”指標看，即過去12個月上市公司在非季報中提及AI產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵詞的頻率，當(dāng)前AI概念股的市值占比已與2015年的互聯(lián)網(wǎng)、2021年的新能源相當(dāng)，且高度集中，但可能還不夠極致。

就2026年宏觀環(huán)境而言，傅靜濤判斷不會出現(xiàn)系統(tǒng)性惡化。一方面，美聯(lián)儲降息預(yù)期已處于高峰附近，一旦預(yù)期過高，反而可能趨于平穩(wěn)；另一方面，雖然政策落實存在波動，但僅從眼前看，波動不到三個方面。基本面層面，企業(yè)盈利二季度有望額外改善，但三季度將因成本壓力顯現(xiàn)而回落，2027年則有望進入連續(xù)上行通道。

在產(chǎn)業(yè)趨勢層面，傅靜濤認為AI產(chǎn)業(yè)趨勢仍有縱深空間，系統(tǒng)性競爭格局尚未結(jié)束。2025年至今，北美AI基建需求與制造業(yè)供給的錯配，驅(qū)動算力產(chǎn)業(yè)鏈利潤向“瓶頸環(huán)節(jié)”遷移，比芯片更貴的是芯片能否被高效調(diào)度，決定資本開支回報率的系統(tǒng)約束被重估。

增量資金格局：正從機構(gòu)配置轉(zhuǎn)向居民配置

傅靜濤指出，此輪結(jié)構(gòu)性牛市資金特征顯著。增量資金核心驅(qū)動力在于居民理財從不含權(quán)向含權(quán)轉(zhuǎn)移，同時機構(gòu)從低權(quán)益?zhèn)}位向高權(quán)益?zhèn)}位遷移。

他表示，后續(xù)增量資金將從機構(gòu)分配權(quán)益轉(zhuǎn)向居民直接分配權(quán)益，條件已基本具備。盡管25Q3增量資金流入已與歷史全面上漲階段可比，但本輪增量資金流入仍有空間。A股自由流通市值/居民存款余額 仍處于相對低位，如果剔除股價影響，則仍處于絕對低位。保險、固收+ 和量化等以居民資產(chǎn)荒為根基的產(chǎn)品，尚未充分演繹正循環(huán)。

不過，傅靜濤也提示了短期資金供需的局部風(fēng)險，即單一賽道主動公募產(chǎn)品的邊際定價影響。26Q1單一賽道主動公募基民換手率為3.42倍，科技賽道中，商業(yè)航天、光纖、存儲等賽道約5倍，最高的AI應(yīng)用約9倍。相比之下，26Q1科技硬件賽道基金基民換手率為1.27，其他主動基金僅為0.41。

單一賽道主動公募是基民換手率明顯偏高，對交易層面的實際影響進一步放大。這意味著，市場潛在波動率已經(jīng)提升，上行波段擁抱正循環(huán)，調(diào)整波段也需警惕負循環(huán)。

牛市如何延續(xù)？科技縱深與基本面改善是兩大突破口

傅靜濤認為，市場突破條件主要來自兩個方向。

一是新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)縱深，尤其是國內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)趨勢。從2025年3月起，國內(nèi)一級市場情況每季度都在改善。拆分來看，光芯片、功率半導(dǎo)體是科創(chuàng)重點方向，此外中游大模型、下游機器人、火箭衛(wèi)星制造、商業(yè)航天、無人機等領(lǐng)域均有亮點。科技牛大概率延續(xù)，但未來需聚焦在越來越少的結(jié)構(gòu)方向上，而非發(fā)散。

二是更廣泛的基本面改善驗證。傅靜濤團隊跟蹤顯示，A股133個可觀察供需格局的細分行業(yè)中，2025年出清約10個，2026年預(yù)計有60個行業(yè)可能實現(xiàn)出清，概率約45%。隨著時間推移，能夠共同改善的方向?qū)⒃絹碓蕉唷?/p>

下半年A股展望：結(jié)構(gòu)牛向全面演繹過渡

傅靜濤總結(jié)，當(dāng)前市場大概率呈現(xiàn)“兩段論”特征。先進來的資金已系統(tǒng)性發(fā)酵，后進來的資金即將進入。從業(yè)績與估值匹配看，少數(shù)有業(yè)績的高估值資產(chǎn)在調(diào)整后進入業(yè)績消化估值階段，而大部分資產(chǎn)暫時無業(yè)績，但未來業(yè)績有望改善。

他維持2026年下半年股市仍有新行情、可能延續(xù)至2027年的判斷。6月至7月的調(diào)整窗口期，實則是為全面打開空間做準備，屆時將有更多資產(chǎn)融入牛市。配置方面，基于2026年營收預(yù)期增速10%、利潤增速15%、動態(tài)估值30倍以下的標準，可重點關(guān)注消費出口鏈的阿爾法方向、戰(zhàn)略資源品、非銀金融及新消費領(lǐng)域。

如何看債市？流動性范式重塑，從緊缺到充裕

黃偉平指出，研判債券資產(chǎn)的核心在于利率水平，而利率本質(zhì)取決于宏觀流動性高度。與2025年流動性整體緊缺、銀行體系需要通過發(fā)行同業(yè)存單補充負債不同，2026年流動性環(huán)境已發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。雖然進入二季度以來政策利率并未調(diào)降，但資金利率中樞的波動已顯現(xiàn)出降息效果，市場利率整體下了一個臺階。

他分析，這一變化背后有多重驅(qū)動。其一，央行操作模式出現(xiàn)調(diào)整，今年3月至5月的流動性投放力度超出市場預(yù)期，即便在部分時段資金進出規(guī)模波動加大，銀行間市場仍保持穩(wěn)定，利率甚至屢創(chuàng)新低。其二，結(jié)構(gòu)性工具投放雖未能完全實現(xiàn)信用的自動擴張，但面向國有企業(yè)及大型企業(yè)的低息貸款投放，客觀上為銀行體系提供了穩(wěn)定的負債來源。其三，匯率與貿(mào)易層面，隨著今年貿(mào)易順差繼續(xù)擴大，外匯占款帶來的被動性投放對銀行資產(chǎn)負債表形成連續(xù)影響，貨幣升值環(huán)境下銀行體系存款有所增長，但貸款創(chuàng)造相對不足，進一步強化了負債充裕的格局。

從基本面視角，黃偉平認為二季度經(jīng)濟本身呈現(xiàn)邊際回落特征，出臺全新政策的概率較小，可能需要等待至三季度才能看到進一步的政策加碼。在此背景下，流動性范式的變化已提前反映在機構(gòu)行為中。

他還對比了中美融資結(jié)構(gòu)的差異。美國市場以直接融資支持AI等科技產(chǎn)業(yè)為主，而中國市場仍主要依賴間接融資和信貸體系。這種結(jié)構(gòu)差異決定了在信貸推行過程中，經(jīng)濟領(lǐng)域的融資需求分化更為顯著，也使得中國利率水平難以像美國那樣居高不下，整體仍處于相對寬松的狀態(tài)，但尚未達到絕對寬松。

下半年債市展望：波動上升的博弈行情

對于2026年下半年的債券市場，黃偉平給出了大致的節(jié)奏判斷。他認為，6月至7月之間市場仍可能存在交易機會，7月下旬至9月間可能出現(xiàn)波動。屆時，市場將更加關(guān)注政策、資金及其他宏觀變量。

黃偉平總結(jié)，2026年債券市場大概率呈現(xiàn)波動上升的博弈行情，6-12月長債利率或呈現(xiàn)“倒N”形走勢。

他提示了下半年需關(guān)注的幾個風(fēng)險變量：一是貨幣政策轉(zhuǎn)向超預(yù)期。二是機構(gòu)負債成本抬升超預(yù)期。三是降息落地后利多出盡行為。四是財政政策超預(yù)期。