記者|林姿辰

編輯|程鵬 魏官紅 杜恒峰 校對|張錦河

“我挺郁悶的！期待了22年的首款商業化藥品本不應該對公司股價產生這么大的影響，但今天看已經蒸發近50%了。”6月10日，《每日經濟新聞》記者在諾思蘭德投資者接待日見到了諾思蘭德66歲的董事長許松山。

5月28日，北交所上市公司諾思蘭德（920047.BJ）首個基因治療新藥獲批，次日（5月29日），股價大跌25.22%，接下來的交易日每日跌幅分別是10.4%、4.79%、7.45%??股吧里“小作文”紛飛、焦慮從中小股民傳導到基金經理，最終壓在董事長的頭上。

在創新藥指數跌破預期的6月，公司不是市場上唯一備受煎熬的創新藥企業。不過，因為諾思蘭德這樣的中小藥企往往還沒有真正產生收入的創新藥，其股價下跌更容易讓投資者感到焦慮，公司面臨的質疑也會更多。

不是所有的質疑都沒有道理，但“許松山們”想不明白：去年還令投資者瘋狂的“全球新”藥物，市場為何突然不買賬了？

分析師“壓力山大”：客戶相信自己一買再買，一套再套

6月10日，諾思蘭德的投資者接待日在位于北京望京的新辦公樓里舉行。包括許松山在內的5位公司高管輪番上陣，就公司新獲批創新藥塞多明基注射液的創新機理、臨床試驗、商業化及生產計劃進行了長達3個小時的交流。

即便如此，參會者還是覺得不過癮，在會后找各位高管單獨交流，他們中既有將公司設為第一“重倉”股的普通股民，也有專門關注醫藥賽道的機構分析師——據諾思蘭德6月11日對外披露，當天參會的機構人士多達30位。

“回去肯定得給那些委托我過來參會的客戶們一個交代。”6月10日，聽完諾思蘭德交流會，一位頭部證券分析師對諾思蘭德的董秘高潔無奈地說，很多客戶持有諾思蘭德與自己的推薦有很大關系，“因為這是北交所唯一的基因治療藥企，而且NL003（塞多明基的項目代號）做得好，具有廣闊的市場前景”。

塞多明基是一款基因藥物，面向存在嚴重下肢動脈缺血引發潰瘍的患者。隨著疾病進展，這些患者的動脈逐步堵塞，輕癥時可使用擴血管藥物緩解，但血管完全閉塞后，只能依靠腔內手術、搭橋手術，且術后1年的復發率極高，平均每年需接受1.56次手術；無法手術、術后復發的患者最終大多走向截肢，五年死亡率超過50%。而塞多明基專門針對不適合做手術或手術效果不好的重癥患者，能填補他們無藥可醫的缺口。

據介紹，這款藥物使用的治療性血管生成技術已有30余年研究歷史，賽諾菲曾開展FGF（成纖維細胞生長因子）靶點大型Ⅲ期臨床試驗，最終失敗；全球藥企后期陸續轉向HGF（肝細胞生長因子）靶點，日本企業率先布局并附條件獲批同類產品，但臨床數據不足；諾思蘭德是全球唯一完成完整Ⅲ期臨床、取得陽性結果、產品正式獲批的企業，且國內同類產品尚處于Ⅱ、Ⅲ期臨床階段。公司管理層判斷，塞多明基在國內市場至少擁有5年獨家領先窗口期。

這些解釋給了部分投資者很大慰藉。6月11日，這位證券分析師的客戶懷著“抄底”的心情再次購入諾思蘭德，可截至當天收盤，又被“套”了。

管理層坦言：自費階段進院非常困難主要靠DTP藥房

投資者備受煎熬的另一個原因，是諾思蘭德當下的業績表現確實不好。

2025年，公司實現銷售收入6644.95萬元，同比下降7.85%；歸母凈利潤虧損5372.26萬元，虧損額同比擴大。2026年第一季度，公司實現收入1554.05萬元，同比減少5.36%；歸母凈利潤虧損1188.39萬元，虧損額同比擴大54%。至此，諾思蘭德已經連續虧損13年。

這是中小Biotech（生物科技）公司的典型特征。在塞多明基獲批前，諾思蘭德沒有生物工程新藥上市銷售，近5年公司的年研發費用高達4000萬元到6000萬元，但新藥研發九死一生，不是所有投入都有回報。

因此，當塞多明基終于獲批，投資者立刻開始關心公司什么時候賺錢，但現實是，創新藥的市場培育時間更長，對于沒有賣過創新藥的諾思蘭德，商業化過程只能摸著石頭過河。

據許松山回憶，在2024年6月公司向CDE（國家藥品監督管理局藥品審評中心 ）遞交新藥上市申請之前，曾有國內頭部藥企找自己要做獨家總代理，但公司在談判過程中非常被動，最終因無法接受只拿35%的銷售額以及苛刻的合同條款而放棄。

諾思蘭德董事長許松山

圖片來源：受訪者供圖

公司也曾考慮過自己組建團隊，但以每年70%的人員淘汰率計算，200人的精銳隊伍建設至少需要3年，也非團隊能力所及。歷經近2年的商業化準備工作，團隊最終選擇了“自營+招商”的商業化模式，即在北京和上海建設自主商業化團隊，在15個人口體量、經濟體量排名靠前的省份進行代理招商。

而這只是第一步。許松山直言，在自費階段，藥物的銷售預計“非常困難”，這是因為未納入醫保目錄的新藥進院機會很小，銷售場景主要靠DTP（?直接面向患者）藥房。但在前期摸排時，團隊發現許多DTP藥房不具備冷凍條件，而塞多明基的儲存溫度是-15℃到-25℃，因此意向代理商需要花很多時間調研，產品預計在今年9月左右才進入市場。

目前，塞多明基的定價為1.65萬元/支，一個患者全療程用藥為12支（分別于第0天、第14天、第28天使用，每次肌肉注射給藥4支），合計售價擬為19.8萬元。諾思蘭德銷售總監徐華東表示，今年團隊沒有設置銷售目標，重點做兩個工作，一是解決渠道，二是把產品上市后研究課題一項項啟動，讓醫生看到藥物潛力。

臨床負責人判斷：沖擊醫保談判更為迫切

目前，塞多明基獲批的只有潰瘍適應證，同時開展了針對CLI靜息痛患者的臨床試驗，并且其入組人群數量更多，但公司遲遲沒有提交新藥上市申請，募投項目“NL003（CLI—靜息痛和CLI—潰瘍）項目Ⅲ期臨床試驗”的預計申報上市時間也從2022年延長至2026年12月31日。

對于投資者的期待，諾思蘭德臨床醫學負責人韓成權表示理解：從市場角度來看，藥品適應證覆蓋范圍越廣，理論上對應的受眾群體越大，市場空間也會隨之拓展。但對于一款全新技術路徑的創新藥來說，盲目拓寬適應證并非現階段的最優選擇。

一方面，塞多明基屬于全新療法，國內僅有30余家參與過臨床試驗的醫療機構醫生接觸并使用過該藥物，絕大多數臨床醫師和患者對這款新藥、新療法都缺乏了解。

另一方面，CLI靜息痛患者的用藥選擇相對豐富，且國內已有針對這一適應證的同類藥物撤回藥品注冊申請的先例。因此公司選擇以病情最重、臨床需求最迫切的患者群體作為首批臨床切入點，后續再循序漸進拓展適應證。

“解決市場準入最主要的還是醫保那邊。”韓成權透露，公司今年暫不申報靜息痛相關適應證，也有醫保談判的考慮。按照國內醫保談判規則，藥品覆蓋適應證越多、惠及人群越廣，醫保端給出的定價通常會相應下調。目前，塞多明基沖擊醫保談判，比申報新適應證更迫切。

公司董事長自稱看不懂股市譴責市場的“量化”打壓和不道德行為

盡管塞多明基具有“全球新”價值，但客觀來講，該產品的獲批僅僅意味著諾思蘭德的創新轉型才邁出第一步。

根據2025年年報，按產品分類分析，諾思蘭德最大的收入來源是CMO（代工生產）業務，其中眼科代工業務長期是其現金流支柱，相關營收由上市公司持股46.96%的北京匯恩蘭德制藥股份有限公司（以下簡稱“匯恩蘭德”）貢獻，但由于主要CMO客戶歐康維視業務轉型，匯恩蘭德的凈利潤從2024年的1030.13萬元減少到2025年的4.53萬元，下降比例高達99.56%。而截至今年一季度末，上市公司的現金及現金等價物余額約4154.52萬元。

目前，公司對外披露了19個研發項目，其中14種為滴眼液，多款藥物涵蓋干眼癥、過敏性結膜炎等細分領域，市場競爭激烈；而被公司視為具有“潛在重磅”的3款藥物中，只有塞多明基完成Ⅲ期臨床并獲批，NL005處于Ⅱ期臨床階段，NL201則處于臨床前研究階段，不確定性較大。

諾思蘭德主要的5個研發項目

圖片來源：每經記者據公開資料制圖 單位：萬元

但許松山認為，公司股價的斷崖式下降與基本面關系不大，因為除了自家公司，整個創新藥板塊的低迷走勢也讓他看不懂，覺得“鬧心”。

以基石藥業為例，這家頭部公司于2026年6月1日在ASCO（美國臨床腫瘤學會）上公布了核心資產CS2009（PD-1/VEGF/CTLA-4三特異性抗體）的I期臨床數據，其中一線高PD-L1表達NSCLC（非小細胞肺癌）患者的ORR（客觀緩解率）為81.3%，在任何腫瘤藥的早期試驗中都算得上優異，但因為不及市場此前預期的90%，公司當日股價大跌超過32%。

此外，百濟神州、恒瑞醫藥等頭部生物制藥企業均已實現商業化盈利，但2026年至今的A股股價均下跌近20%。

許松山表示，生物醫藥屬于長周期行業，不能以短期業績評判企業價值，也不適合短線投機，投資者需要保持中長期投資心態。

“他們有資金能力，非常聰明，會使用量化交易工具在1秒鐘實現300次交易，一定程度上可以控制一天的交易量，而散戶沒有這個工具，（和他們）根本不是一個水平的。”

許松山呼吁廣大投資者保持耐心，不要盲目“割肉”離場，避免落入短期資金設下的陷阱，共同陪伴創新藥行業穿越短期波動周期。

（免責聲明：本文內容與數據僅供參考，不構成投資建議，使用前請核實。據此操作，風險自擔。）

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