01、第三次沖IPO

近日，由一對(duì)四川夫婦在山東創(chuàng)立的老牌服飾企業(yè)坦博爾集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“坦博爾”）正式通過了港交所的聆訊，即將登陸港交所主板。

算起來，這已經(jīng)是坦博爾第三次向資本市場發(fā)起沖刺了。坦博爾創(chuàng)始人之一王勇萍早年靠紡織起家，經(jīng)商期間，王勇萍結(jié)識(shí)了妻子王麗莉。后來二人在山東青州落腳，收購了青州青遠(yuǎn)鞋業(yè)，通過接收300多名羽絨行業(yè)資深技術(shù)人員，開始跨界做羽絨服。2004年，坦博爾正式成立。

靠著高性價(jià)比，坦博爾年?duì)I收一度突破數(shù)億元，并于2015年成功登陸新三板。然而，由于區(qū)域性品牌和品牌老化等問題，上市后的坦博爾很快觸及天花板，營收連年下滑，并于2017年退市。

去年10月，坦博爾首次向港股遞表，但由于6個(gè)月內(nèi)未通過聆訊，招股書自動(dòng)失效，錯(cuò)失上市機(jī)會(huì)。這一次，坦博爾終于敲開了資本市場的大門。

招股書顯示，2023年至2025年，坦博爾營收分別為10.21億元、13.02億元和21.89億元，凈利潤分別為1.39億元、1.07億元和2.23億元，同期公司毛利率分別為56.5%、54.9%和56.3%。

坦博爾的體量并不大，以2025年的數(shù)據(jù)為例，這一年安踏的營收超過800億元，李寧的營收接近300億元。同樣在沖刺港股的伯希和與其相當(dāng)，營收規(guī)模約為28億元。

不過，從毛利率角度來看，坦博爾表現(xiàn)不俗，2023～2025年，公司毛利率分別為56.5%、54.9%和56.3%。其2025年的毛利率與lululemon相當(dāng)，低于伯希和、安踏，高于李寧、耐克，屬于中間水平。

坦博爾能再次沖刺上市，講的已經(jīng)不是賣羽絨服的老故事了，其資本敘事已全面轉(zhuǎn)向戶外產(chǎn)品。公司產(chǎn)品按照不同客群分為三個(gè)體系：頂尖戶外系列、運(yùn)動(dòng)戶外系列以及城市輕戶外系列，這三個(gè)產(chǎn)品系列分別對(duì)應(yīng)999～3299元、599～2999元、699～1799元價(jià)格帶。

其中，城市輕戶外系列是坦博爾的基本盤，2023～2025年，該系列占營收的比重分別為73.6%、70.3%和62.2%。同期，運(yùn)動(dòng)戶外系列占營收的比重分別為25.3%、25.4%和31.9%；頂尖戶外系列占營收的比重分別為0.7%、3.9%和5.6%。

02、踩中了風(fēng)口

從羽絨服切入戶外產(chǎn)品，是坦博爾2022年作出的一項(xiàng)戰(zhàn)略調(diào)整。羽絨服的紅海戰(zhàn)場讓坦博爾決心從季節(jié)性產(chǎn)品轉(zhuǎn)向場景化產(chǎn)品，這一步剛好踩中戶外市場的爆發(fā)。

不同于羽絨服，戶外服飾屬于功能性服裝，靠的是信任驅(qū)動(dòng)。對(duì)此，坦博爾選擇了與lululemon類似的打法，通過小圈層撬動(dòng)大市場，具體來說就是先利用專業(yè)圈層建立可信度，再向大眾滲透。

2024年，坦博爾成為奧地利北歐滑雪隊(duì)官方場外服裝供應(yīng)商，并聯(lián)名推出全新冬季滑雪系列。2025年，坦博爾正式成為奧地利單板滑雪國家隊(duì)官方供應(yīng)商；同年，坦博爾再次拿下中國國家北歐兩項(xiàng)隊(duì)滑雪服飾贊助。

深度參與國際頂級(jí)賽事建立專業(yè)認(rèn)知，加之其處于外資品牌、國內(nèi)頭部品牌和國內(nèi)低端品牌形成的價(jià)格真空地帶，使坦博爾獲得了市場結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，迎來了規(guī)模的快速增長。

除了產(chǎn)品賽道切換，渠道改革也是功不可沒。2020年，坦博爾開始重點(diǎn)發(fā)力線上。2023～2025年，坦博爾的線上渠道收入占比分別為34.1%、48.1%和57.3%，連年遞增。此前坦博爾黨支部書記侯增江在接受《現(xiàn)代物流》采訪時(shí)透露，公司2019年線上渠道貢獻(xiàn)的收入還不到9%。

如今，線上渠道已經(jīng)是坦博爾主要的增長引擎。2024年和2025年，線上渠道同比增速分別為79.6%和100.2%，遠(yuǎn)高于線下渠道。

兩次關(guān)鍵轉(zhuǎn)身讓坦博爾走出了低谷，最終敲開資本市場的大門。但是面對(duì)上市后的估值，坦博爾還要面臨經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和公司治理兩道難關(guān)。

報(bào)告期內(nèi)，坦博爾的營收確實(shí)保持著增長態(tài)勢(shì)，但凈利潤率卻下滑了。2023年，坦博爾的凈利潤率是13.6%，到了2025年，凈利潤率降至10.2%。

對(duì)于線上渠道的依賴，也讓公司的銷售費(fèi)用急劇增長。招股書顯示，2023～2025年，公司的銷售及分銷開支占營收比重分別為34.8%、39.0%和36.9%，作為對(duì)比，2022年這項(xiàng)開支占營收的比重是27.3%。

與此同時(shí)，坦博爾的庫存壓力不小。2023～2025年公司存貨賬面價(jià)值分別為2.57億元、6.93億元、9.26億元；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為242天、295.1天和308.6天，遠(yuǎn)高于安踏、李寧等同行。

此外，坦博爾遞表前的突擊分紅，更加劇了市場的擔(dān)憂。

坦博爾是一家典型的家族企業(yè)，股權(quán)高度集中。《財(cái)經(jīng)天下》根據(jù)招股書粗略計(jì)算，王麗莉與其子王潤基直接、間接持有坦博爾共計(jì)97.3%的股權(quán)。

2025年上半年，也就是坦博爾首次向港交所主板遞交招股書之前，公司突然大手筆分紅，宣派股息2.9億元，這一數(shù)字是上年凈利潤的近3倍。按照王麗莉母子持股比例計(jì)算，其中有2.8億元以上落到了母子二人的口袋。這一操作顯著影響了坦博爾的現(xiàn)金流，截至2025年上半年，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物較2024年底的1.54億元驟降至2601萬元。

（作者 | 董雪，編輯 | 吳躍，圖片來源 | 視覺中國，本內(nèi)容轉(zhuǎn)載自財(cái)經(jīng)天下WEEKLY）