作者 | 張帆

編輯 | 黃繹達(dá)

2026年5月，背靠上汽集團的享道出行再次向港交所遞交招股書，開啟了第二次IPO沖刺。與2025年10月的首次遞表相比，本次更新的核心在于補充了完整的2025年全年財務(wù)與運營數(shù)據(jù)。

透過這份招股書，享道試圖向市場釋放一個關(guān)鍵信號：盈利能力正在好轉(zhuǎn)。

01 增長悖論：司機流失與單量增長的“剪刀差”

近年來，享道出行的營業(yè)收入規(guī)模在穩(wěn)步擴張的同時，業(yè)績表現(xiàn)及盈利能力的改善相對更為亮眼。數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年，公司營收從57.18億元增長至67.74億元；凈虧損則從6.04億元大幅收窄至2.46億元；整體毛利率更是從6.6%躍升至11.0%。

公司業(yè)績的持續(xù)改善，主要歸因于業(yè)務(wù)端規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)釋放。2024至2025年間，公司GTV（交易總額）和訂單量的同比增幅均維持在10%左右。

然而，享道的運營數(shù)據(jù)不同科目之間卻呈現(xiàn)出微妙的“剪刀差”特征。近年來，盡管財務(wù)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，活躍司機人數(shù)整體上卻幾乎沒什么增長。2023年與2025年的月活躍司機人數(shù)分別為9.4萬與10萬；而2025年相比2024年甚至同比下滑了9%。

司機群體的規(guī)模幾乎沒有增長，訂單量維持10%的增長，這意味著驅(qū)動享道收入增長的核心動力不是司機人數(shù)的擴張，而是單車司機訂單收入的增長。進一步拆解來看，2024年和2025年享道司機平均訂單收入均維持在21.9元，那么業(yè)績增長的動力主要來自于單車訂單數(shù)量的增長。

注：GTV=司機數(shù)量*平均訂單收入*單車訂單數(shù)量

圖：享道出行核心運營數(shù)據(jù)；資料來源：公司招股書，36氪

02 流量之困：深度綁定高德，淪為“打工者”？

當(dāng)下網(wǎng)約車市場幾近飽和，特別是進入2026年以來，全國已有超過20個高線城市相繼發(fā)布了運力飽和預(yù)警，本地出行行業(yè)全面進入存量競爭階段。在此背景下，享道2025年的單車日均訂單數(shù)錄得8.6，還能實現(xiàn)14.6%的同比增長，實屬不易。

從業(yè)務(wù)運行的邏輯來看，享道出行的增長引擎，很大程度上依賴于外部聚合平臺。

數(shù)據(jù)顯示，享道高達(dá)98.5%的訂單和GTV依賴高德打車、滴滴、百度地圖、美團等外部渠道。與之對應(yīng)的是，2025年享道向聚合平臺支付的傭金總量高達(dá)5.56億元，同比增加了1.14億元。

雖說這筆投入帶來了6.61億元的GTV增量，看似劃算（投入產(chǎn)出比約為1:6），但利潤空間卻被顯著壓縮。

分層次來看，首先是獲客成本居高不下，2025年整體獲客成本占GTV比例回升至10.0%；其次，平臺的利潤空間十分微薄，新增GTV中有85%是支付給司機的分成與各類補貼，再疊加其他運營開支，平臺是在“賺辛苦錢”。

值得注意的是，在聚合平臺的比價機制下，價格成為核心競爭力。背靠上汽的享道雖然擁有車企背景，但在與滴滴等巨頭的直接比拼中，仍顯得較為被動。

圖：本地出行企業(yè)市場份額；資料來源：弗若斯特沙利文，36氪

03 Robotaxi：第二增長曲線

網(wǎng)約車企業(yè)作為資本市場的“老登”，普遍熱衷于講述Robotaxi作為其業(yè)績增長的第二曲線，來博取市場關(guān)注。但就本地出行企業(yè)而言，在面對Robotaxi持續(xù)的資金投入時，顯然是心有余而力不足。

2025年，享道出行整體的研發(fā)費用支出為9540萬，這顯然難以支撐Robotaxi相關(guān)技術(shù)的獨立研發(fā)與持續(xù)迭代。因此，網(wǎng)約車企普遍采用與外部合作的模式，比如，曹操+千里科技，廣汽+滴滴等。

背靠上汽的享道，自然而然地選擇了跟上汽關(guān)系緊密的Momenta。

然而，進入Robotaxi時代后，網(wǎng)約車平臺價值的邏輯將遭到明顯沖擊。過往平臺的核心壁壘在于對海量司機的調(diào)度與管理，而Robotaxi自動駕駛車輛不再依賴人力司機，傳統(tǒng)出行企業(yè)積累多年運營能力的價值也將隨之大幅貶值。

由此可見，未來隨著Robotaxi從落地走向成熟，網(wǎng)約車平臺的定位也將逐步向流量平臺偏移。比如，海外Uber打造的自動駕駛聚合平臺模式，其已與Zoox、Avride、文遠(yuǎn)知行等十余家供應(yīng)商達(dá)成合作。

這也是本輪招股書中，享道想要向投資者釋放的定位信號，計劃與上汽集團、Momenta等開展分工明確的深度合作。享道平臺將專注于智能調(diào)度平臺、安全監(jiān)察系統(tǒng)等方面的研發(fā)與迭代，而自動駕駛技術(shù)的研發(fā)、整車量產(chǎn)開發(fā)等環(huán)節(jié)則由合作伙伴主導(dǎo)。

但回到問題的根源，Robotaxi的流量從何而來呢？

再者，從商業(yè)化落地的預(yù)期視角，Robotaxi的規(guī)模化推廣，還要直面對社會就業(yè)帶來的沖擊，因此不得不考慮政策與民生因素帶來的不確定性。另一方面，當(dāng)前資本市場普遍認(rèn)可出海敘事，但相比于其他網(wǎng)約車平臺，享道在出海的節(jié)奏上更為謹(jǐn)慎，這對其估值也會形成了一定的壓制。

04 強大投資者背書

除了Momenta以外，享道也拉來了豪華的股東陣容：

Momenta專注于自動駕駛解決方案，推動自動駕駛技術(shù)的商業(yè)化落地；

高德憑借國內(nèi)頂尖的地圖導(dǎo)航與大數(shù)據(jù)能力，提供精準(zhǔn)路線規(guī)劃和實時路況信息，并憑借其龐大的用戶流量入口，持續(xù)輸送潛在客源；

寧德時代是全球領(lǐng)先的電池供應(yīng)商，持續(xù)為享道的車輛提供高性能電池產(chǎn)品與能源解決方案，保障車輛續(xù)航與安全。

圖：享道與合作伙伴的分工；資料來源：公司招股書，36氪

可是從現(xiàn)實的角度來看，協(xié)同落地的可能性值得懷疑。

首先，網(wǎng)約車市場競爭的核心是性價比，如果享道全面采用寧德時代的電池和上汽的整車，其車輛成本必然高于市場平均水平，這與網(wǎng)約車追求的“低成本運營”背道而馳。

其次，即便高德能給享道一定的流量扶持，但正如前文分析，高德給的流量對于網(wǎng)約車企而言也實屬雞肋，利潤基本上被流量拿走了，不僅到頭來賺的還是“辛苦錢”，而且何時盈利上岸依然未知。

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