7月3日，廣東百利食品股份有限公司（下稱“百利食品”）將北交所IPO上會，公開發行不超過5555萬股。

筆者注意到，報告期內，百利食品營收、凈利潤持續穩步增長，毛利率逆勢逐年走高并在2025年反超行業均值，但公司呈現鮮明低研發、高毛利的特征，研發費用率常年不足1%，大幅低于同業。此外，本次公司登陸北交所擬募資11.64億元大幅擴產，僅醬汁類產品新增產能規模就接近當前自產年產量，而報告期該產品整體產能利用率尚未突破85%，存量產能仍存在閑置空間，新增產能能否順利消化存在較大不確定性，擴產規劃的合理性也已被監管重點問詢。財務端來看，公司賬面資金儲備豐厚，不存在任何有息負債，各期經營性現金流持續大額凈流入，自身造血能力強勁、自有資金充足，但募投項目依舊規劃合計超1.7億元用于鋪底流動資金，充沛自有資金與對外募集鋪底資金形成明顯沖突，相關資金測算依據、募集必要性疑點重重，亟待公司作出完整、詳實的解釋說明。

毛利率遠超同行

百利食品主要從事西式復合調味品的研發、生產和銷售，主要產品包括沙拉醬汁、調味醬汁、面包糠、調味粉等各類西式復合調味品以及紅腰豆等西式元素消費場景即食配料，廣泛應用于西餐/日式料理/韓式料理/中西式簡餐，以及輕食、烘焙、食品工業和家庭烹飪等各類飲食消費場景。

2023年-2025年（下稱“報告期”），百利食品分別實現營業收入16.05億元、19.12億元、21.49億元，凈利潤分別為22244.09萬元、27598.17萬元、32193.15萬元，業績保持連續增長，營收年均復合增速15.71%，凈利潤年均復合增速20.30%。

營收利潤穩步上行的同時，公司盈利水平走勢與行業形成鮮明分化。報告期公司毛利率分別為29.75%、31.20%、32.07%，持續逐年抬升；同期同行可比公司毛利率均值為32.26%、32.14%、31.47%，呈現逐年回落態勢，至2025年，百利食品毛利率實現反超行業平均。

與高毛利形成鮮明反差的是，報告期內，百利食品的研發費用率分別為0.6%、0.77%、0.89%，同行可比公司平均值分別為3.1%、2.46%、2.48%，百利食品的研發費用率始終未超過1%，且始終低于同行均值，走出低研發、高毛利的特殊經營格局。

資源投放結構上，百利食品重營銷、輕研發的特征十分突出。報告期內，百利食品的銷售費用分別為9803.22萬元、11656.82萬元、13927.11萬元，合計約為35387.15萬元，研發費用分別為962.59萬元、1479.61萬元、1918.24萬元，合計約為4360.44萬元，這也意味著，近三年百利食品在銷售上的投入比研發多了31026.71萬元，研發投入規模遠不及銷售費用零頭。

綜合來看，公司大幅傾斜資源用于市場推廣，研發投入長期顯著低于同業，毛利率卻逆勢走高并在期末超越行業，該盈利表現的內在邏輯、定價與成本優勢的可持續性缺乏研發支撐，背后商業合理性亟待公司詳細解釋說明。

募投項目存疑

從產品結構來看，百利食品主要擁有醬汁類調味品、粉體類調味品、即食配料等，其中報告期內，醬汁類調味品產生的銷售收入分別為123792.02萬元、148400.48萬元、172904.52萬元，分別占當期主營業務收入的77.21%、77.73%、80.59%，是公司最為核心的產品，具體情況如下：

需要指出的是，百利食品此次IPO計劃募集資金116437.65萬元，投向全國總部建設、亨利食品智慧工廠（一期）、研發中心升級三大項目，具體情況如下：

其中兩大生產基地落地后將大幅擴充產能。全國總部項目達產后，新增醬汁類調味品產能8.55萬噸、調味粉0.5萬噸、豆制品0.92萬噸；亨利食品智慧工廠（一期）可新增醬汁類調味品7.59萬噸、發酵糠1.3萬噸。兩大項目合計新增醬汁類調味品產能16.14萬噸，同步新增調味粉、豆制品、發酵糠配套產能。

此番大幅擴充醬汁類產能的規劃存在明顯疑點。報告期公司整體產能利用率僅78.96%、82.90%、84.85%，逐年小幅提升但始終存在存量產能閑置，在現有產能尚未充分利用的前提下，公司仍募資大舉擴產，新增產能投放合理性存疑。

從產銷規模對比看，報告期醬汁類自產產量分別為12.58萬噸、15.60萬噸、17.78萬噸，本次新增16.14萬噸醬汁產能幾乎等同于現有產能規模，產能近乎翻倍，未來新增產量能否順利實現市場消化存在較大不確定性。

對此，北交所也要求百利食品結合報告期內醬汁類調味品、粉體類調味品及即食配料產品產銷量、銷售增長率、產能利用率、主要客戶及下游行業需求增長情況等，量化說明新增產能是否存在閑置風險。

除產能擴張爭議外，募投項目中鋪底流動資金安排同樣引發質疑。全國總部項目總投資64565.40萬元，其中鋪底流動資金9186.75萬元；亨利食品智慧工廠（一期）總投資49656.51萬元，鋪底流動資金8178.72萬元，兩項合計鋪底流動資金17365.47萬元，占本次募資總額14.91%。

反觀公司自身財務狀況，資金儲備十分充裕。2023年末至2025年末貨幣資金分別為23244.40萬元、38560.51萬元、57287.87萬元，貨幣資金占總資產比重逐年走高至31.39%，公司無任何短期借款，不存在償債壓力。

與此同時，報告期內，百利食品經營活動產生的現金流量凈額分別為37756.02萬元、30533.02萬元、39559.71萬元，經營性現金始終凈流入，三年合計凈流入了10.78億元，自我造血能力較強。

綜合上述情形，百利食品自有現金儲備充足、經營現金流持續回籠的背景下，公司仍通過IPO募集大額資金用作項目鋪底流動資金，該筆資金的募集必要性、測算邏輯飽受爭議。

對此，北交所要求百利食品結合全國總部建設項目、亨利食品智慧工廠項目、研發中心升級建設項目各項支出明細情況及其測算過程，詳細說明各項數據選取依據是否充分，預備費、鋪底流動資金是否實質為補充流動資金。(文| 公司觀察，作者| 鄧皓天，編輯| 曹晟源)