作 者：任澤平

來源：澤平宏觀（ID：zepinghongguan）

核心觀點

A股本輪牛市行情高度分化，呈現經典的抱團行情。盡管上證綜指在4000點附近，但A股5500多只股票中約有4000只股票的價格仍然處于上證3000點時的水平，占比高達73%。

我們復盤A股四次經典抱團行情：金融地產“五朵金花”（2006.8-2007.10）、移動互聯網TMT（2013.1-2015.6）、茅指數核心資產（2019.1-2021.2）、寧組合新能源（2021.3-2021.12）。盡管每一輪抱團的產業主線不同，但其生命周期有相似之處：產業趨勢萌芽→機構資金涌入→正反饋強化→估值泡沫化→流動性拐點→ 踩踏瓦解。

1、2006-2007年“五朵金花”抱團

從2006年8月到2007年10月，A股上演極致的“周期抱團”行情。起因是經濟高增，房地產開啟二十年的大牛市，城鎮化率提升空間巨大，匯率改革人民幣大幅升值，熱錢涌入，公募基金規模首次突破1萬億元大關。金融、地產、有色、鋼鐵、煤炭“五朵金花”爭相上漲，合力把上證指數從 3000點推上 6124 點歷史高點。全市場成交擁擠度從30%左右一度逼近70%。之后伴隨經濟增長動能減弱和政策轉向而回落，抱團行情開始出現松動，12月徹底瓦解，機構重倉的核心龍頭股陷入暴跌螺旋。至2008年10月上證跌幅72%，五朵金花普遍跌幅超過60%。

2、2013-2015年“互聯網+”抱團

本輪抱團起始于2013年1月，終結于2015年6月，持續時間長達29個月，是A股歷史上科技成長股最具標志性的一輪杠桿牛市行情。正值中國經濟增速換擋，鐵公基增長乏力，市場急需尋找新引擎。2013年是移動互聯網元年，2015年“互聯網+”給出想象空間，共識悄然凝聚。

抱團結構經歷了“TMT結構性牛市-短暫回調-科技接棒、全面泡沫化”三個階段。創業成指從585點飆升至4037點，漲幅近6倍，全市場半年內誕生了超過200只十倍股，其中80%集中在TMT領域。成交擁擠度從2014年中的約40%逼近70%，創業板指市盈率高達130倍。

后因金融去杠桿、配資清查、基本面缺乏盈利支撐等因素，流動性驟停刺破泡沫。2015年6月15日起，市場出現典型的踩踏式下跌，短短17個交易日內創業板指暴跌近40%，電子、計算機、傳媒、通信板塊跌幅均超40%，曾經的抱團龍頭如樂視網、暴風科技等最終退市。

3、2019-2021年“茅指數”抱團

從2019年初到2021年2月，以貴州茅臺為代表的核心資產持續受到市場追捧，資金抱團各行業絕對龍頭。起因是全球流動性寬松，A股納入MSCI、外資持續流入，疊加消費升級和行業集中度提升，龍頭盈利穩定性凸顯，價值投資理念崛起。

抱團結構從白酒、家電、醫藥、金融等板塊啟動，初期由外資主導價值發現，中期公募天量發行強化抱團，后期瘋狂沖頂。茅指數從2018年底至2021年2月漲幅接近4倍，成交擁擠度從2018年底的39%升至2021年2月的56%，機構持倉集中度創下歷史峰值。

之后，因美債收益率上行突破1.6%，全球流動性預期驟然收緊，高估值成長股首當其沖。2021年春節后，受美聯儲加息預期、流動性邊際收緊、估值嚴重泡沫化等因素影響，抱團瓦解。核心資產普遍回撤40%-60%，龍頭個股腰斬，持續調整三年之久。

4、2021-2022年“寧組合”抱團

“寧組合”抱團的起點是后疫情時代市場追求增長確定性。茅指數估值過高，市場需要新的高景氣方向承接機構資金。正值國家提出雙碳戰略，新能源車、光伏、儲能、鋰電材料在這個階段同時具備政策空間、產業空間和業績彈性，成為新一輪抱團的主要方向。

這一輪“寧組合”抱團從2021年5月到2022年7月，持續約17個月。2021年上證指數全年只漲4.8%，滬深300下跌5.20%，但“寧組合”在2021年上漲約75%。成交擁擠度最高達到45%左右。

2022年，外部流動性收緊，政策支持退坡、行業競爭加劇，盡管新能源汽車銷量和光伏裝機仍在創新高，但高增長預期被提前打滿。寧組合抱團瓦解，跌幅超過25%。

5、復盤四輪抱團行情，有十大發現

第一，抱團本質是追求確定性，抱團共識的形成需滿足三要素：產業高景氣、流動性寬松、機構資金合力，缺一不可。

第二，產業景氣度決定了抱團共識強度，包括產業想象空間、政策支持力度、企業盈利可持續高增等。滿足條件越多，抱團共識越強、持續時間越久。

第三，抱團過程會自我強化，經歷“共識博弈-加速抱團-極致瘋狂”三步曲，伴隨著成交擁擠度急劇上升、機構持倉高度集中、FOMO因素不斷放大。抱團初期，基本面先行的少數板塊迎來第一批增量資金，但尚未形成共識，成交擁擠度在40%以下。

第四，抱團一旦形成，很快進入加速期，機構增量資金規模膨脹，新設基金密集建倉。陷入“股價上漲→基金凈值提升→新資金申購→基金繼續買入原倉位→股價繼續上漲”的正反饋循環， 增量資金涌入，龍頭信仰形成，成交擁擠度40%-50%之間。

第五，抱團末期：極致瘋狂，風險鈍化，資金從龍頭公司擴散到整條產業鏈，甚至只要沾上相關概念都會暴漲。前期抱團的內部結構已經悄然松動，最后演變為FOMO（害怕踏空的焦慮）心理因素、情緒驅動。成交擁擠度最高沖到70%，籌碼結構極度脆弱，估值脫離基本面支撐。

第六，抱團瓦解的信號：估值過高、流動性拐點、成交擁擠度飆升逼近70%、機構重倉股高度集中、基本面見頂。

第七，瓦解第一階段是因估值過高機構出現分歧，板塊內部分化。但起初很難分辨，市場可能認為只是一次普通的回調。但任何利空都有可能成為抱團松動的導火索。

第八，瓦解第二階段是流動性拐點出現，加速瓦解共識。

第九，瓦解第三階段是資金踩踏、信仰崩塌，基金遭遇贖回，被迫減倉。當全市場機構幾乎都持有相同股票池時，任何一家的賣出行為都會引發連鎖反應。越賣越跌，越跌越賣。前期抱團最集中的板塊，在市場情緒松動時被拋售得最為猛烈。

第十，抱團結束后，基本面能不能走出抱團瓦解的陰霾，取決于產業周期的勢能和行業格局。產業周期一般遵循“巨大潛力-滲透率快速提升-增長空間透支”的階段，行業格局對應著“賣鏟子受益-商業化大爆發-過度競爭產能過?！?，產業發展空間越大、市場需求足越大、企業護城河越顯著，那么這一產業即使抱團泡沫破滅后仍然可以走出長牛行情。要選風口上的鷹，避免風口上的豬。

6、本輪抱團的行情走到哪里了？

本輪AI抱團始于2025年初，AI算力板塊成為抱團焦點。2025年下半年美聯儲開啟降息周期，AI行情從國產算力向存儲、上游全面擴散，成交額擁擠度從25年5月33%左右快速上行到2026年4月45%左右，并保持在45%-50%高位區間。AI產業基本面仍強勁、流動性仍保持寬裕、杠桿化程度較低、市場FOMO心理強。

7、與過往幾次A股抱團相比，本輪抱團四點不同

第一，AI浪潮是第四次科技革命，六十年一遇康波周期，無論是量級還是想象空間都更大，龍頭企業技術壁壘更高。

第二，這一次AI抱團全球高度聯動，范圍之廣在A股歷次抱團尚屬首次，美股也是抱團AI科技，全球抱團AI科技牛，這是A股行情走勢罕見全球接軌，表明中國從追趕經濟躍升至領先經濟。

第三，這一輪AI浪潮背后是國家扶植硬科技的決心和大國金融重要使命。國內政策的支持力度也會更強。

第四，本輪抱團資金以公募和外資等長線資金為主，杠桿并非核心動力，資金結構仍較為健康。

8、本輪AI抱團向何處去？

最近中美日韓股市大起大落，市場討論見頂、泡沫、風格切換。從基本面趨勢來看，AI科技牛的長期產業邏輯依然存在。這一輪AI引領的科技牛，康波周期量級，遠超30年前的IT互聯網和房地產黃金20年，跟之前的消費抱團、概念抱團不是一個量級。

牛市見頂三大信號：嚴重通脹引發流動性收緊，業績跟不上估值，世界大戰黑天鵝。雖然當前AI全球抱團集中，但A股成交額擁擠度還未到達50%以上的超高區間，杠桿風險也較為可控，國內政策寬松，海外流動性尚未實質收緊。當前中國物價溫和，出口強勁和人民幣升值帶來國內寬松的宏觀流動性。AI科技企業技術快速進步，業績快速增長，以消化估值。未來最重要的關注變量就是流動性拐點、全球AI抱團的連鎖效應、科技巨頭AI資本支出等因素。如果未來出現業績放緩、流動性收緊、政策轉向等，值得警惕。

目 錄

1 2006-2007年金融地產“五朵金花”

1.1 抱團背景：房地產黃金二十年

1.2 抱團過程：大象起舞

1.3 抱團瓦解：政策轉向、外部沖擊、估值極高

2 2013-2015年移動互聯網抱團

2.1 抱團背景：移動互聯網熱潮，“互聯網+”風靡

2.2 抱團過程：從結構分化到TMT全面泡沫

2.3 抱團破滅：杠桿坍塌、監管收緊與預期逆轉

3 2019-2021年“茅指數”核心資產抱團

3.1 抱團背景：消費升級，外資流入

3.2 抱團過程：白酒醫藥引領

3.3 抱團瓦解：流動性預期逆轉

4 2021年“寧組合”新能源抱團

4.1 抱團背景：新能源轉型強力催化

4.2 抱團過程：產業鏈的全面擴散與估值體系的極端演繹

4.3 抱團瓦解：內生壓力與外部沖擊下的價值回歸

5 四輪抱團的十大發現

6 2025-2026年本輪抱團走到哪了？

正 文

A股本輪牛市行情高度分化，呈現經典的抱團行情。盡管上證綜指在4000點附近，但A股5500多只股票中約有4000只股票的價格仍然處于上證3000點時的水平，占比高達73%。

我們復盤A股四次經典抱團行情：金融地產“五朵金花”（2006.8-2007.10）、移動互聯網TMT（2013.1-2015.6）、茅指數核心資產（2019.1-2021.2）、寧組合新能源（2021.3-2021.12）。盡管每一輪抱團的產業主線不同，但其生命周期驚人地相似：產業趨勢萌芽→機構資金涌入→正反饋強化→估值泡沫化→流動性拐點→ 踩踏瓦解。

探尋抱團的規律，為本輪行情演繹提供鏡鑒。

我們用“成交額擁擠度”這一指標刻畫抱團程度，即成交額排名前5%的個股的成交額占全部A股占比。當指標高于50%時，說明交易越集中擁擠。

1 2006-2007年金融地產“五朵金花”

1.1 抱團背景：房地產黃金二十年

基本面：城鎮化加速，經濟高速增長，企業利潤高增。2001年加入WTO后，城鎮化率快速抬升，房地產蓬勃發展，2005-2007年GDP保持11%-14%高速增長，房地產開發投資完成額三年平均年增速為24%。金融、地產、鋼鐵、有色、煤炭等周期性行業量價齊升，收入增速高達30%-40%，利潤翻倍增長，被稱為“五朵金花”。

政策面：匯率改革，人民幣升值，熱錢涌入。2005年721人民幣匯改，央行宣告放棄單一盯住美元的制度，開啟了人民幣長期升值的通道，美元兌人民幣從匯改前的8.27降至2008年4月的6.99，累計升值約16%，大幅提升中國資產的吸引力，吸引外資熱錢流入。這一階段通脹溫和，央行通過外匯占款被動投放大量基礎貨幣，2005-2007年M2增速均值高達17.0%。

資金面：機構主導，居民存款搬家。2006年公募基金規模首次突破1萬億元，同年證券公司年度清算完成、QFII和保險資金大規模進入。2007年5月30日調整后，市場風向徹底切換，散戶在題材股上大量虧錢后，轉而踴躍購買新基金，A股市場從投機時代真正跨入了機構定價時代。

估值與情緒：A股經歷了多年熊市，2005年6月A股整體市盈率僅為16 倍。2005年股權分置改革完成，破除了常年制約A股的制度桎梏，疊加降低印花稅等措施，極大提振資本市場信心，拉開牛市大幕。

1.2 抱團過程：大象起舞

當時A股已經處在牛市中，經歷了上半場的超跌修復期（2005年7月至2006年5月）、中場調整期（2006年6月至2006年7月）、2006年中進入牛市下半場的業績驅動期。。抱團板塊中，金融、煤炭、有色金屬、房地產、鋼鐵漲幅分別達到460%、394%、379%、334%、332%。

抱團初期：初露鋒芒。2006年8月，市場從之前對牛市半信半疑過度到確認牛市，開啟大漲。最初金融、地產、有色、煤炭等權重板塊顯露鋒芒，但仍與中小盤題材股交替上漲，尚未形成明確的抱團共識。成交集中度沒有太大波動。

抱團中期：低估值+中小股崩盤，共識形成，全面加速。直到2007年5月30日，財政部突然上調印花稅，中小盤題材股劇震，上證指數在5個交易日內暴跌超過20%，市場風險偏好迅速收斂。在題材股上虧損的散戶轉而搶購新發基金，機構取代散戶獲取定價權，大舉配置低估值、高分紅、強盈利的大盤藍籌股，五朵金花真正成為共識性主線。2006年至2008年招商銀行均為公募基金第一大重倉股。

抱團后期：極致強化。2007年7月，對抱團的追逐逐步演變為基金經理間的排名競爭，進一步推高藍籌權重股。成交額擁擠度從30%左右急速上升到50%以上，有色、煤炭、金融、地產、鋼鐵五大板塊集體掀起漲停潮。頂峰時期金融地產板塊占基金凈值比例超過40%，招商銀行、萬科、平安等成為標配。大盤勢如破竹突破 5000點。

1.3 抱團瓦解：政策轉向、外部沖擊、估值極高

2007年10月下旬，上證站上6124點，抱團的裂痕開始浮現。最初機構普遍認為A股面臨短期調整壓力，轉向防御板塊。11月市場集中度達到峰值逼近70%。12月初，中央經濟工作會議明確將貨幣政策從“穩健”調整為“從緊”，這是貨幣政策十年來最嚴厲的一次轉向?！拔宥浣鸹ā背闪藲⒌髁?，基金遭遇規模性贖回，觸發踩踏式下跌。2008年9月雷曼破產，全球金融海嘯來襲，投資者徹底崩潰，上證指數最終跌至1664點，2008年跌幅高達72.82%，“五朵金花”板塊跌幅超60%。

究其原因：

基本面：經濟從過熱轉向滯脹，業績疲軟。2007年下半年美國次貸危機開始顯現，中國出口增速從7月34.2%的峰值放緩至年末的21.6%，GDP增速在2007年二季度達到15%的高點后開始回落。部分周期行業需求開始出現疲軟信號。物價水平上漲較快，CPI同比從2006年3月的0.8%一路飛漲至2008年3月的8.3%，這給宏觀經濟平穩運行帶來了較大的壓力。

政策面：轉向收緊。2007年7月政治局會議提出“遏制經濟增長由偏快轉為過熱”，12月中央經濟工作會議將貨幣政策從“穩健”調整為“從緊”，標志著政策全面轉向收緊。四季度，政府還加大房地產市場的調控力度，銀行與地產股隨即遭遇猛烈砸盤。

情緒面：估值膨脹。2007年A股估值普遍較高，平均市盈率達到了50倍左右，10月銀行、有色等板塊的估值持續膨脹至70倍的極高水位。

2 2013-2015年移動互聯網抱團

2.1 抱團背景：移動互聯網熱潮，“互聯網+”風靡

2013年至2015年的移動互聯網抱團行情，本質上是宏觀經濟換擋、技術革命爆發、政策強力扶持與流動性寬松四大因素在資本市場形成的歷史性共振。

基本面：經濟增速換擋，尋找新引擎。2012年后，中國經濟增速換擋，GDP增速逐步從“保8”過渡到“7時代”。傳統的“鐵公基”和周期股增長乏力，市場急需尋找新的增長引擎。與此同時，3G全面普及，4G牌照于2013年底發放，智能手機出貨量在三年內翻倍，為“移動互聯網+”提供了堅實的硬件基礎。2014年的“大眾創業、萬眾創新”和2015年“互聯網+”行動計劃的提出，更是為這場科技牛市注入了強大的信心。

政策面：寬貨幣、寬財政、棚改貨幣化開啟全面寬松周期。中國經濟于2014年三季度GDP增速跌至 6.9%，引發“破7”恐慌，通縮壓力增大。2014年11月起央行開啟連續降息降準，房地產棚改貨幣化向市場投放了天量流動性，市場風險偏好發生了根本性轉變，資金開始從低估值藍籌轉向高彈性的科技成長股。

資金面：公募+杠桿資金迅猛擴張。2013年底公募基金規模約3萬億元；2014年底躍至4.45萬億元，一年增長超50%。2015年前后，大量場外資金配資進場。

2.2 抱團過程：從結構分化到TMT全面泡沫

移動互聯網抱團的演進呈現出清晰的三個階段，資金集中度不斷攀升，最終形成了A股歷史上最極致的抱團行情。

抱團初期（2013.1-2014.6）：互聯網產業邏輯驗證，創業板、TMT走出獨立行情。

2013年是移動互聯網抱團的元年，創業板指數從2012年12月3日見底594點后開啟上漲通道，2013年年初到2024年中期大漲96.8%，而同期上證指數下跌9.7%，結構性牛市開啟。

成交擁擠度保持在40%左右，但是產業邏輯開始得到市場廣泛認可。機構資金逐漸意識到傳統估值體系失效，轉而接受“用戶數估值法”或PS（市銷率），信息技術行業成為基金的第一大重倉板塊，市場對移動互聯網的共識正在分歧中悄然凝聚。

TMT行業率先啟動并成為領漲先鋒。2013年年初到2024年中期TMT四大行業全面跑贏市場，其中傳媒行業漲幅119.9%，計算機行業漲幅91.7%，電子行業漲幅58.2%，通信行業漲幅53.9%，均大幅超越萬得全A表現。手游、影視成為持續性最強的主線，中青寶作為手游龍頭年內漲幅超400%，華誼兄弟、光線傳媒等影視公司股價翻倍。

并購重組成為業績增長的重要推手。外延式擴張帶來的業績承諾使得創業板整體凈利潤增速達到10.5%，TMT公司利潤增速更是遠超創業板，“高估值-高并購-高增長”的正向循環開始形成。

抱團中期（2014.7-2014.12）：A股牛市，但市場風格切換，移動互聯網中場休息。

2014年7月上證指數從2050點啟動，11月21日央行非對稱降息確認貨幣寬松，杠桿資金全面入場，市場從結構性行情轉向全面牛市。此時“一帶一路”、國企改革與金融改革三大國家級戰略的密集落地，滬港通開閘，增量杠桿資金更傾向于選擇具備“低估值、大容量、政策背書”特征的金融與周期板塊。

成交額擁擠度暴漲，但集中方向在金融和周期。成交額擁擠度從2014年7月的32%左右快速抬至12月底的59.6%，但這26個百分點的增量擁擠度幾乎全部被金融與建筑央企吞噬。

疊加12月監管層打擊中小盤題材操縱炒作，密集的新股申購抽血，移動互聯網小票因此被邊緣化。2014年下半年，上證指數漲57.9%，而創業板指僅漲4.8%。電子、計算機、傳媒、通信漲幅僅為7.0%、22.2%、10.7%、23.46%。

抱團后期（2015.1-2015.6）：科技接棒抱團，泡沫化狂歡。

2015年"互聯網 +" 首次寫入政府工作報告，而金融股估值過高，資金重新回流移動互聯網抱團，并走向終極泡沫。半年內，創業板指數飆漲165.0%、上漲指數漲幅59.7%。這一階段，成交額擁擠度在50%以上，最高接近70%。市場情緒極度亢奮，全市場半年內誕生了超過200只十倍股，其中80%集中在TMT領域。

“互聯網+”主題的全面擴散，抱團范圍從純TMT公司擴展至全市場，資金共識達到空前高度。2015年初，傳統行業公司紛紛宣布“觸網”，互聯網金融、互聯網醫療、互聯網教育、O2O等主題輪番炒作，市場進入“泛互聯網化”階段。只要與互聯網相關的股票，無論業績如何都能獲得數倍上漲，純題材炒作特征明顯。2025年初到6月12日，電子、計算機、傳媒、通信漲幅分別高達136.9%、200.8%、163.0%、143.6%。

2.3 抱團破滅：杠桿坍塌、監管收緊與預期逆轉

本次牛市多源于杠桿工具和資本炒作，但經濟基本面并未改善，盈利沒有消化估值泡沫，導致抱團慘烈瓦解。一方面，每股收益2014年小幅上升后由0.63高點持續下滑至2016年末的0.50。另一方面，經過近三年上漲后估值已嚴重透支未來。牛市頂峰時，中小板指市盈率超79倍，創業板指將近130倍。

監管收緊，杠桿雪崩，成為直接催化劑。2015年6月12日，證監會明確要求清理場外配資，抽走了核心資金來源。市場調整觸發強制平倉，放大下跌幅度并引發流動性枯竭，形成典型的流動性危機，行情戛然而止。

破滅過程呈現典型的踩踏式下跌特征，速度和幅度遠超市場預期。2015年6月12日，A股股指觸及頂點后開始下跌，至7月8日短短17個交易日內，上證指數從5166點暴跌至3507點，跌幅32.1%；創業板指數從3900點暴跌至2364點，跌幅39.4%；電子、計算機、傳媒、通信行業板塊跌幅分別是40.6%、45.1%、41.7%、44.5%。曾經的抱團龍頭如樂視網、暴風科技等最終退市，給投資者留下了慘痛教訓。

3 2019-2021年“茅指數”核心資產抱團

3.1 抱團背景：消費升級，外資流入

A股納入MSCI指數、外資持續流入、龍頭盈利穩定性日益凸顯、注冊制改革推進等因素疊加，驅動價值投資崛起、“核心資產”價值重估。

基本面：經濟企穩，消費升級。2016年在供給側改革推動下，中國經濟從高增速向高質量發展轉型，消費取代投資成為增長引擎，行業集中度向龍頭集中。經過2018年經濟“去杠桿”和貿易戰沖擊后，2019年中國經濟企穩，資金高度追逐盈利可預測性最強的板塊——茅臺、五糧液、海天味業等公司業績持續超預期，“買東西就要買龍頭”的邏輯被反復強化。

政策面：全球流動性寬松。美聯儲在2019年開始降息周期，2020年疫情爆發后將利率降至0且無限量QE，全球流動性泛濫迅速外溢至新興市場。國內貨幣政策在2020年上半年極度寬松，社融增速明顯上升，流動性環境極為友好。2019年注冊制改革推進，IPO常態化，殼價值大幅下降；同時監管打擊題材炒作、場外配資，小市值股票持續失血，使資金從“炒小炒差”轉向“買大買龍頭”，市場風格系統性切換。

資金面：外資引路、公募爆發。2018年6月A股正式納入MSCI，2019年MSCI納入因子從5%提至20%，大量外資被動納入A股核心資產，2019年初茅指數PE僅約17倍，外資持續買入貴州茅臺、美的、恒瑞醫藥等ROE穩定、與外資審美高度重合的標的，為公募抱團提供了方向參照。2020年公募爆發式增量，全年新發基金規模超過3.1萬億元，是此前歷史峰值的近2倍，爆款基金單日募集即超百億。這些新基金的建倉方向高度趨同，使得增量資金以極快速度集中涌入同一批核心資產。

3.2 抱團過程：價值發現到估值泡沫

這一輪抱團從2019年1月到2021年2月，持續兩年之久。抱團主線集中于白酒、食品、醫藥、家電、金融等板塊，成交額擁擠度一路上升。全市場成交額擁擠度從2018年底的39%一路上升至2021年2月10日的56%。

抱團初期（2019年初至2020年初）：外資主導的價值發現。2019年初，消費藍籌的估值處于歷史低位。茅臺PE約22倍，處于近十年底部區域。外資最先點燃行情，全年北向資金凈流入規模高達3517億元，持倉快速向以貴州茅臺、五糧液、中國平安為代表的白馬股集中。2019年全年，茅指數大漲91.40%，而上證指數僅上漲22.30%。成交額擁擠度在40%附近。

抱團中期（2020年初至2021年初）：公募天量發行，抱團強化。2020年消費龍頭業績強勁，全年茅指數繼續大漲108.74%，到2020年底，重倉貴州茅臺的基金數量陡升至1676只。天量新基金募集資金繼續加倉白酒與消費龍頭，形成了“基金申購→買入舊倉位→股價上漲→更多申購”的自強化閉環。成交額擁擠度達到45%左右。

抱團后期（2021年1月至2月）：瘋狂沖頂階段。從2021年初到2月18日春節前，茅指數再飆約25%，貴州茅臺從2000元直沖2627元，漲幅約35%。各路資金踩踏式進場，兩融趨勢投資者跟隨公募重倉方向集中買入白馬龍頭?！昂诵馁Y產永遠漲”的敘事滲透至市場最廣泛角落，全市場成交擁擠度達到54%左右高位水平。

茅指數整體漲幅超5倍，茅臺最高突破2600元，機構持倉集中度創下歷史峰值?！懊┲笖怠笔呛诵馁Y產的代名詞，代表了中國行業集中度提升和價值投資回歸的市場主線。在核心資產抱團行情下，茅指數表現強勁，大幅跑贏市場平均水平，估值一度達到歷史高位。2021年2月茅指數高點較2018年底漲幅接近4倍，而小市值指數則大量個股跑輸甚至下跌。

3.3 抱團瓦解：流動性預期逆轉

全球流動性拐點，高估值成長股首當其沖。美債收益率上行到1.6%以上，流動性拐點。而茅臺60倍PE、恒瑞90倍PE的定價，已經將未來的成長預期透支，利率上行觸發估值的劇烈向下調整。

2021年2月18日，春節后A股首個交易日，茅指數高開低走，貴州茅臺最大跌幅接近8%，恒瑞醫藥、美的集團等核心資產同步跳水。此后一周內，茅指數核心標的平均回撤超過30%，部分醫藥標的跌幅超過50%。暴跌后市場并非全線崩潰，2021年仍上漲超40%。茅臺從2627元跌至2022年10月的約1300元附近，回撤超過50%，恒瑞醫藥等標的的最大回撤更是超過60%，為歷時兩年的“抱團盛宴”畫上了句號。

4 2021年“寧組合”新能源抱團

4.1 抱團背景：新能源轉型強力催化

基本面：疫后經濟修復前高后低，市場需要尋找新的增長確定性。2021年國內經濟延續疫后修復，GDP兩年平均增長5.1%，但修復結構并不均衡，“茅指數”估值不低，市場需要新的高景氣方向承接機構資金。

新能源上升為國家戰略，產業趨勢從政策預期進入銷量兌現。 2020年9月“雙碳”目標提出后，新能源上升為中長期國家戰略。2020年10月，《新能源汽車產業發展規劃（2021—2035年）》發布。現實中，新能源汽車市占率從2019年約4.7%快速升至2022年25.6%，提前超過2025年20%左右的規劃目標。光伏端同樣高景氣，2021年國內光伏新增裝機54.88GW，2022年提升至87.41GW，同比增長約60%。

政策面：貨幣政策穩字當頭，流動性環境支撐賽道估值。2021年宏觀政策強調“不急轉彎”，貨幣環境雖然不及2020年極度寬松，但也沒有大幅收緊。2021年M2同比增長9.0%，社融同比增長10.3%。穩定的貨幣環境給成長股估值提供了支撐。

資金面：公募基金擴張，為賽道抱團提供了集中定價力量。 2021年是公募基金大發展的一年，基金產品數量和資產規模同步擴張。截至2021年底，境內公募基金資產凈值規模達到25.56萬億元；截至2021年11月底，公募基金規模已較2020年底增長27.3%，基金數量首次突破9000只。居民資金通過公募基金入市，基金經理的重倉方向被持續放大，市場定價從散戶博弈轉向機構集中配置。消費白馬退潮后，新能源具備產業邏輯、業績彈性和大市值龍頭，成為公募資金最容易形成共識的新方向。

4.2 抱團過程：產業鏈的全面擴散與估值體系的極端演繹

這一輪“寧組合”抱團從2021年春節后開始孕育，2021年3月至8月進入主升，2021年8-12月震蕩，2022年退潮，持續約8個月。寧德時代股價從280元一路上漲至最高692元。比亞迪、隆基股份、陽光電源、億緯鋰能、恩捷股份、贛鋒鋰業、天齊鋰業、通威股份等，開始取代消費白馬，成為新一批核心資產。

抱團初期：2021年上半年，新舊能源共舞。2021年上半年， 上一輪“茅指數”核心資產開始退潮，新能源和周期成長方向承接資金，但并沒有形成全面抱團預期，以“煤飛色舞”為代表的傳統能源受“雙碳”政策供給收縮影響，與以寧德時代、比亞迪、隆基股份、陽光電源等龍頭企業代表的新能源共舞，鋼鐵、煤炭、電氣設備、化工等板塊漲幅均超過20%。

抱團中期：2021年三季度，新能源抱團從龍頭公司擴散到整條產業鏈。三季度是“寧組合”抱團最極致的階段，資金不再只買寧德時代、比亞迪、隆基股份、陽光電源等大市值龍頭，而是沿著鋰電、光伏、儲能、上游資源全面擴散。有色金屬是這一階段最強板塊，單季度行業指數上漲38.35%；基礎化工、鋼鐵、煤炭、電氣設備等也表現靠前。公募基金對天齊鋰業、陽光電源、天賜材料、恩捷股份等新能源偏上游公司大幅增持，其中天齊鋰業三季度被公募增持130.54億元。天齊鋰業三季度漲幅達到63.79%。

抱團后期：2021年四季度，抱團達到持倉極致，板塊開始高位分化。 到三季度末，寧德時代超過貴州茅臺，成為公募基金第一大重倉股。同時，陽光電源、天賜材料、恩捷股份、比亞迪、天齊鋰業、通威股份等進入公募前30大重倉股，新能源公司占據新增重倉股的主要位置。全年看，電力設備上漲47.86%，有色金屬上漲40.47%，煤炭上漲39.60%，基礎化工、鋼鐵、公用事業漲幅均超過30%；與之對應，家用電器下跌19.54%，非銀金融下跌17.55%，房地產下跌11.89%，食品飲料、醫藥生物也收跌。

4.3 抱團瓦解：內生壓力與外部沖擊下的價值回歸

2022年，外部流動性收緊，高成長賽道集中回吐，“寧組合”相關個股大面積下跌，市場風格從賽道成長轉向低估值穩增長。盡管新能源股在4月底后出現過強反彈，產業數據也繼續高增，但成交額擁擠度約40%，低于2021年主升期50%左右的水平，說明抱團已經松動，屬于估值修復。下半年，新能源汽車銷量和光伏裝機仍在創新高，股價表現卻明顯弱于產業數據。2022年8月至12月成交額擁擠度進一步回落至38%附近，2022年寧組合跌幅超過25%。

基本面上：政策支持退坡。2022年國內疫情反復、地產下行、經濟預期偏弱，市場風險偏好下降，資金轉向穩增長、煤炭、高股息等方向。財政部等四部門明確，2022年新能源汽車購置補貼標準在2021年基礎上退坡30%，并于2022年12月31日終止，之后上牌車輛不再給予補貼。

行業競爭加劇。產業產能過剩，利潤分配惡化，加速新能源內部瓦解。2021年，上游漲價是股價催化；2022年上游高價開始擠壓中下游利潤。鋰鹽、硅料等原材料價格維持高位，上游資源品盈利釋放，電池、整車、組件等環節成本承壓。抱團內部結構分化。

流動性上，美聯儲加息，外部流動性沖擊壓縮成長股估值。2022年海外通脹高企，美聯儲進入快速加息周期，全球高估值成長資產普遍承壓。新能源仍有產業景氣，但高估值、高重倉、高擁擠的組合已經難以維持。

估值上，“寧組合”瓦解源于高增長預期被提前打滿。 2021年主升期已經把未來幾年的新能源汽車滲透率、光伏裝機、動力電池出貨和上游漲價集中計入股價。到2021年底，擁擠度從高分位回落，增量資金減弱，股價對利好反應鈍化。新能源產業仍然景氣，但交易結構先行轉弱。抱團行情的頂部往往不等產業下行才出現，資金擁擠、估值高位、重倉集中，本身就足以觸發回撤。

5 四輪抱團的十大發現

復盤四輪抱團行情，我們有十大發現：

第一，抱團本質是追求確定性，無論是產業趨勢確定性還是資金流向的確定性，抱團共識的形成需滿足三要素：產業高景氣、流動性寬松、機構資金合力，缺一不可。基本面要有確定性強的產業趨勢，帶動盈利和估值提升；政策面要有寬松的貨幣環境；資金面要有機構資金大發展，集中入市，散戶資金很難形成長期共識。

第二，產業景氣度決定了抱團共識強度，包括產業想象空間、政策支持力度、企業盈利可持續高增等，滿足條件越多，抱團共識越強、持續時間越久。2006-2007年五朵金花抱團，背后是城鎮化率從30%-40%的低位區間快速爬升，地產、重工產業鏈量價齊升；13-15年TMT抱團，中間經歷了金融周期板塊風格切換，最終還是因為“互聯網+”更有想象空間，資金最終選擇擁抱TMT領域。21年-22年新能源抱團，背后是新能源汽車市占率從19年4.7%快速干到2022年的25.6%，提前超過2025年20%左右的規劃目標，想象空間被打得太滿而透支估值。

第三，抱團過程會自我強化，經歷“共識博弈-加速抱團-極致瘋狂”三部曲，伴隨著成交擁擠度急劇上升、機構持倉高度集中、FOMO因素不斷放大。抱團初期，基本面先行的少數板塊迎來第一批增量資金，但尚未形成共識，成交擁擠度在40%以下。

第四，抱團中期：抱團一旦形成，很快進入加速期，機構增量資金規模膨脹，新設基金密集建倉。陷入“股價上漲→基金凈值提升→新資金申購→基金繼續買入原倉位→股價繼續上漲”的正反饋循環，增量資金涌入，龍頭信仰形成，成交擁擠度40%-50%之間。

第五，抱團末期：極致瘋狂，風險鈍化，資金從龍頭公司擴散到整條產業鏈，甚至只要沾上相關概念都會暴漲。前期抱團的內部結構已經悄然松動，最后演變為FOMO（害怕踏空的焦慮）心理因素、情緒驅動。成交擁擠度最高沖到70%，籌碼結構極度脆弱，估值脫離基本面支撐。

第六，抱團瓦解的信號：估值過高、流動性拐點、成交擁擠度飆升逼近70%、機構重倉股高度集中、基本面見頂。

第七，瓦解第一階段是因估值過高機構出現分歧，板塊內部分化。但起初很難分辨，市場可能認為只是一次普通的回調。但任何利空都有可能成為抱團松動的導火索。

第八，瓦解第二階段是流動性拐點出現，加速瓦解共識，觸發流動性收緊，殺估值。2007年五朵金花抱團瓦解是中央經濟工作會議將貨幣政策從“穩健”調整為“從緊”，十年來首次；15年互聯網抱團瓦解是證監會清理場外配資；22年寧組合抱團瓦解主因美聯儲暴力加息。而19-21年茅指數抱團的瓦解，是因為21年初美債利率陡升，市場猜測美聯儲會收緊貨幣，但實際一直到21年底才開啟加息，所以資金很快轉向擁抱寧組合。

第九，瓦解第三階段是資金踩踏、信仰崩塌，基金遭遇贖回，被迫減倉。當全市場機構幾乎都持有相同股票池時，任何一家的賣出行為都會引發連鎖反應。越賣越跌，越跌越賣。前期抱團最集中的板塊，在市場情緒松動時被拋售得最為猛烈。

第十，抱團結束后，基本面能不能走出抱團瓦解的陰霾，取決于產業周期的勢能和行業格局。產業周期一般遵循“巨大潛力-滲透率快速提升-增長空間透支”的階段，行業格局對應著“上游賣鏟子受益-中下游應用爆發-過度競爭產能過?！?，產業發展空間越大、市場需求足越大、企業護城河越顯著，那么這一產業即使抱團泡沫破滅后仍然可以走出長牛行情。要選風口上的鷹，避免風口上的豬。

6 2025-2026年本輪抱團走到哪了？

本輪抱團處于924以來牛市當中，上半場是估值修復，下半場是資金尋找盈利最強的板塊，2025年下半年AI抱團擁擠度迅速提升。

基本面：2023年ChatGPT引爆全球AI軍備競賽，科技巨頭資本開支持續超預期。2024年“人工智能+”首次寫入政府工作報告，上升為國家戰略。2025年1月DeepSeek-R1發布，引爆A股算力行情。A股光模塊、PCB、AI服務器等環節卡位英偉達產業鏈核心位置，業績持續大幅超預期。

政策面：2025年中美貨幣政策均保持寬松，中國2次降準，1次降息，美聯儲三次降息。2026年雖然并無進一步寬松動作，但人民幣匯率升值、結售匯增加等因素，國內流動性寬裕，居民存款搬家持續。

資金面：鼓勵機構資金準入。2025年公募新發總規模1.16萬億元，較2024年增長47.9%，機構資金主導抱團行情。監管層鼓勵保險、社保基金等長期耐心資本，但有意控制不要造成瘋牛，希望慢牛長牛。

本輪AI抱團始于2025年初，AI算力板塊成為新的抱團焦點，英偉達鏈擴散到存儲、芯片、光模塊等產業鏈，帶動電子、通信、計算機等結構性上漲，抱團共識集中科技主線。

2025年下半年，全球貿易摩擦緩和，美聯儲開啟降息周期，AI行情從國產算力向存儲、上游全面擴散，成交額擁擠度從25年5月33%左右快速上行到2026年4月45%左右，并保持在45%-50%高位區間。

與過往幾次A股抱團相比，本輪抱團同樣起步于產業敘事強勁、流動性寬裕、機構資金大發展之時，但有四點不同：

第一，AI浪潮是第四次科技革命，六十年一遇康波周期。歷次抱團中，2015年移動互聯網也講技術故事，但創業板130倍PE更多靠并購重組外延增長，盈利兌現嚴重滯后。2007年五朵金花、2022年寧組合都高度依賴國內政策，一旦政策轉向，抱團即瓦解。相比于A股成熟以來的歷次抱團行情，這一次抱團是六十年一遇的科技革命機遇，無論是量級還是想象空間都更大，龍頭企業技術壁壘更高。

第二，這一次AI抱團全球高度聯動。本輪AI抱團的開端是英偉達產業鏈映射，光模塊龍頭全球市占率領先。2026年5月，美銀調查顯示“做多半導體”已成為全球市場最擁擠的交易，得票率24%。這與2007年僅靠中國內需拉動、2015年純杠桿牛市、2021年外資主導但仍是A股獨立行情完全不同。美股也是抱團AI科技，全球抱團AI科技牛，這是A股行情走勢罕見全球接軌，表明中國從追趕經濟躍升至領先經濟。

第三，這一輪AI浪潮背后是國家扶植硬科技的決心和大國金融重要使命。這一輪牛市具有重要歷史使命，鼓勵慢牛長牛，提高直接融資比重，支持硬科技中國力量崛起，國內政策的支持力度也會更強。

第四，本輪抱團資金以公募和外資等長線資金為主，杠桿并非核心動力，資金結構仍較為健康。如今兩融余額約2.9萬億，但占A股流通市值的比例僅約2.58%，遠低于2015年峰值的4.73%。

本輪AI抱團向何處去？

最近中美日韓股市大起大落，市場討論見頂、泡沫、風格切換。我堅定看好科技牛。

AI的長期產業邏輯依然存在。這一輪AI引領的科技牛，康波周期量級，遠超30年前的IT互聯網和房地產黃金20年，跟之前的消費抱團、概念抱團不是一個量級。

雖然當前AI全球抱團極致擁擠，但A股成交額擁擠度還未到達50%以上的超高區間，杠桿風險也較為可控，國內政策寬松，海外流動性尚未實質收緊。未來最重要的關注變量就是流動性拐點、全球AI抱團的連鎖效應、科技巨頭AI資本支出等因素。

牛市見頂三大信號：嚴重通脹引發流動性收緊，業績跟不上估值，世界大戰黑天鵝。當前中國物價溫和，出口強勁和人民幣升值帶來國內寬松的宏觀流動性。AI科技企業業績仍在快速增長，以消化估值。如果未來出現業績放緩、流動性收緊、政策轉向等，值得警惕。

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