作者：韓立群

中國(guó)現(xiàn)代國(guó)際關(guān)系研究院研究員

美債與美元走勢(shì)的“異象”既是全球?qū)Α靶庞妹涝被颉皞鶆?wù)美元”模式再評(píng)估的結(jié)果，也是對(duì)美國(guó)國(guó)家實(shí)力和國(guó)際地位再評(píng)估的結(jié)果。如果美國(guó)不能恢復(fù)財(cái)政健康，那么美元霸權(quán)的轉(zhuǎn)折時(shí)刻很有可能會(huì)到來。

最近一段時(shí)期，美債收益率迭創(chuàng)新高，美元指數(shù)不斷下探，兩者呈現(xiàn)“一漲一跌”現(xiàn)象。這不僅是指標(biāo)波動(dòng)，也反映了市場(chǎng)供求關(guān)系的顯著調(diào)整。

近年來，美國(guó)政府財(cái)政赤字持續(xù)擴(kuò)大。2024財(cái)年，美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算赤字1.8萬億美元，是兩百年來除新冠疫情時(shí)期外的最高水平。特朗普承諾要增收減支，但借款卻繼續(xù)累積，2025財(cái)年上半年（截至3月）美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算赤字已超1.3萬億美元。據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室估算，特朗普政府力推的“大而美法案”將在未來十年給美國(guó)政府增加3.4萬億美元債務(wù)。為此，美國(guó)財(cái)政部不得不繼續(xù)加大發(fā)債力度。截至2025年8月，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)存量已突破37萬億美元，債務(wù)與GDP比例近140%，每年僅利息就接近1萬億美元。利息成本過高，是特朗普急于要求美聯(lián)儲(chǔ)降息的一個(gè)重要原因。

▲9月17日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到4.00%至4.25%之間。

然而，市場(chǎng)對(duì)美債的需求似乎并沒有那么大。包括美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者在內(nèi)，全球央行和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)長(zhǎng)期美債的配置意愿跟不上美國(guó)政府的發(fā)債節(jié)奏。美債供給的急劇增加與市場(chǎng)需求的相對(duì)不足，導(dǎo)致美債價(jià)格承壓下跌，直接推高了收益率，30年期長(zhǎng)債收益率一度突破5%的重要關(guān)口。對(duì)此，美國(guó)橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐最近在一次會(huì)議上說，美國(guó)政府需要額外發(fā)行12萬億美元債券，才能彌補(bǔ)2萬億美元赤字、1萬億美元利息支出以及9萬億美元到期債務(wù)。但市場(chǎng)沒有這么大的需求來消化12萬億美元，這導(dǎo)致了供需失衡。達(dá)利歐的數(shù)字可能只是表達(dá)一個(gè)“數(shù)量級(jí)”，并不十分精確，但很能說明問題。

2025年1月以來，美元指數(shù)已累計(jì)下跌逾10%，近期多次跌破97關(guān)口。今年4月特朗普宣布大范圍對(duì)等關(guān)稅政策后，10年期和30年期美國(guó)國(guó)債均出現(xiàn)跳漲，但美元指數(shù)大幅回落并連續(xù)跌破100，處于近三年來的低位。2021年6月至2022年9月，美元指數(shù)曾一路上揚(yáng)，如今弱勢(shì)美債和弱勢(shì)美元并存，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。

從技術(shù)角度，我們可以找到很多理由來解釋美元指數(shù)的波動(dòng)，但如果從美元和美債關(guān)系角度看待這個(gè)問題，可能會(huì)得到更有意思的答案。布雷頓森林體系確立了美元與黃金掛鉤，形成以美元為中心的金匯兌本位制。1971年美國(guó)宣布停止以每盎司35美元官價(jià)兌換黃金，布雷頓森林體系崩潰，全球進(jìn)入浮動(dòng)匯率階段，美債等資產(chǎn)成為美元的主要支撐。長(zhǎng)期以來，美債作為全球規(guī)模最大、流動(dòng)性最強(qiáng)、相對(duì)最安全的資產(chǎn)，滿足了各國(guó)央行的外匯儲(chǔ)備配置需求，也支撐了美元和美國(guó)財(cái)政體系，形成一種相輔相成的關(guān)系。也就是說，現(xiàn)在的美元既是“信用美元”，也是以美債為支撐的“債務(wù)美元”。

雖然有這種緊密聯(lián)系，但美債收益率和美元指數(shù)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系并不是固定的。市場(chǎng)可能因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)繁榮而轉(zhuǎn)向其他收益率更高的美元資產(chǎn)，這時(shí)美元指數(shù)和美債收益率會(huì)出現(xiàn)同步上升。市場(chǎng)也可能因?yàn)楸茈U(xiǎn)需要而涌入美債市場(chǎng)，這時(shí)美元指數(shù)上升，美債收益率下降。以上兩種情況對(duì)美國(guó)來說都不錯(cuò)。

但也可能出現(xiàn)另一種罕見情況，即市場(chǎng)因?yàn)閼岩擅绹?guó)政府的信用而減少對(duì)美債的需求，或美國(guó)政府發(fā)行了超過市場(chǎng)需求太多的債券，導(dǎo)致美債必須打折才能售出，這也會(huì)帶來美債收益率上升。在這種情況下，由于市場(chǎng)不看好美國(guó)經(jīng)濟(jì)，從美債市場(chǎng)上流走的資金可能沒有流向其他美元資產(chǎn)，而是轉(zhuǎn)向其他市場(chǎng)或貨幣資產(chǎn)，這時(shí)美元指數(shù)就會(huì)下跌，這對(duì)美國(guó)來說就不是好事了。現(xiàn)在出現(xiàn)的就是這種情況。這就像一家大型企業(yè)，在它經(jīng)營(yíng)狀況好的時(shí)候，即使債務(wù)水平很高，人們也愿意高價(jià)購(gòu)買它的企業(yè)債，愿意進(jìn)行融資，而一旦有消息顯示其資金鏈可能斷裂，人們就會(huì)減少對(duì)它的投資，拒絕到期債券展期，并在市場(chǎng)上低價(jià)拋售它的企業(yè)債。因?yàn)檫@種原因?qū)е缕髽I(yè)一夜破產(chǎn)的例子屢見不鮮。

美債和美元都是當(dāng)前全球金融體系的重要支柱，從維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定出發(fā)，我們希望兩者都保持長(zhǎng)期健康。美國(guó)作為發(fā)行方，肩負(fù)維護(hù)全球金融穩(wěn)定的責(zé)任。現(xiàn)在來看，美國(guó)能否重塑市場(chǎng)對(duì)美債和美元的信任取決于兩個(gè)方面：一是能否有效控制財(cái)政赤字，實(shí)現(xiàn)更可持續(xù)的收支平衡，提升市場(chǎng)對(duì)美債的信心；二是能否維護(hù)貨幣政策的獨(dú)立性，讓美元走勢(shì)由市場(chǎng)決定，避免政治因素對(duì)美元的影響，提升市場(chǎng)對(duì)美元的信心。甚至，只要做到部分緩解債務(wù)這一個(gè)方面就行。

但現(xiàn)在來看，特朗普政府的做法不利于維護(hù)美債和美元穩(wěn)定。特朗普在競(jìng)選中和上臺(tái)后都大喊要增收減支，但實(shí)際上卻在繼續(xù)擴(kuò)大美國(guó)的財(cái)政赤字。增加關(guān)稅和裁減國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)，在某種程度上被特朗普當(dāng)成了實(shí)現(xiàn)目標(biāo)和排除異己的手段，改善財(cái)政的作用非常有限。同時(shí)，他對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)大大增加了美元的不確定性。美國(guó)的財(cái)政和貨幣體系正面臨罕見的系統(tǒng)性沖擊，任由這種情況發(fā)展，將使全球金融體系處于巨大風(fēng)險(xiǎn)之中。

當(dāng)前美債與美元走勢(shì)的“異象”既是全球?qū)Α靶庞妹涝被颉皞鶆?wù)美元”模式再評(píng)估的結(jié)果，也是對(duì)美國(guó)國(guó)家實(shí)力和國(guó)際地位再評(píng)估的結(jié)果。如果美國(guó)不能恢復(fù)財(cái)政健康，或至少展現(xiàn)恢復(fù)健康的趨勢(shì)，那么全球金融體系很有可能在動(dòng)蕩中迎來重大歷史變化，美元霸權(quán)的轉(zhuǎn)折時(shí)刻也很有可能會(huì)到來。

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