由于最近有尋找機(jī)會配置消費(fèi)股的打算，所以近期對于消費(fèi)數(shù)據(jù)比較關(guān)心，這篇研報總結(jié)了第三季度居民消費(fèi)、收入、儲蓄三件套的數(shù)據(jù)，對于厘清目前消費(fèi)市場的現(xiàn)狀有比較強(qiáng)的參考價值。

家庭消費(fèi)環(huán)比下降：根據(jù)統(tǒng)計局季度家庭調(diào)查，第三季度家庭可支配收入同比增長4.5%（環(huán)比折年增長3.9%），而第二季度為同比增長5.1%（環(huán)比折年增長1.9%）。以同比計算，家庭名義消費(fèi)增速從第二季度的5.2%放緩至第三季度的3.4%。經(jīng)過我們的季節(jié)性調(diào)整后，第三季度人均名義家庭消費(fèi)環(huán)比折年增長放緩至-2.9%，而第二季度環(huán)比折年增長為3.4%。消費(fèi)增長的放緩主要是由于食品、藥品及醫(yī)療服務(wù)以及居住支出疲軟所導(dǎo)致。

圖表 1：2025年第三季度人均可支配收入同比增速放緩

圖表 2：2025年第三季度人均家庭消費(fèi)同比增長下降

分析：三季度家庭收入同比增速相對于二季度來說下降了0.6%，相信這一點(diǎn)是大家體感到寒意的主要來源，據(jù)此預(yù)計今年雙十一的數(shù)據(jù)應(yīng)該又好不到哪里去了。你可能覺得收入增速下降那么點(diǎn)似乎沒什么大不了，畢竟還是在正增長嘛，但實(shí)際情況卻并非如此，因?yàn)槟壳疤幱谕s下的高儲蓄狀態(tài)，收入增速和儲蓄率并不是簡單的反比關(guān)系，而是倍數(shù)關(guān)系，也就是說收入增速下降一點(diǎn)可能會導(dǎo)致儲蓄意愿成倍增高，所以對消費(fèi)行業(yè)來說的營收損失也是倍數(shù)增高的。

我們拿三季度的消費(fèi)數(shù)據(jù)小小驗(yàn)證下，季調(diào)后的三季度人均家庭消費(fèi)增速相對于二季度同比下降了1.8%，大概是收入增速同比放緩幅度（0.6%）的三倍，季調(diào)后的環(huán)比折年數(shù)據(jù)更是轉(zhuǎn)負(fù)至-2.9%。現(xiàn)在的消費(fèi)市場有點(diǎn)像驚弓之鳥，一點(diǎn)點(diǎn)波動就會被成倍放大，這既說明消費(fèi)股的調(diào)整可能遠(yuǎn)未到位，也說明經(jīng)濟(jì)回暖后消費(fèi)股的修復(fù)空間可能也有概率以倍數(shù)的形式回填，這也是我持續(xù)關(guān)注某些消費(fèi)股的核心邏輯之一。

勞動力市場進(jìn)一步放緩：經(jīng)過我們的季節(jié)性調(diào)整后，官方城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率從第二季度的5.1%略升至第三季度的5.2%，而各類PMI調(diào)查下的就業(yè)子指數(shù)加權(quán)平均值在第三季度較第二季度下降。各種與工資相關(guān)的指標(biāo)在第三季度顯示出增長放緩。

具體而言，統(tǒng)計局工資收入同比增幅和農(nóng)民工月均收入同比增幅分別從第二季度的4.7%和3.0%下降至第三季度的4.2%和2.4%。長江商學(xué)院（CKGSB）商業(yè)景氣指數(shù)（BCI）調(diào)查中的勞動力成本子指數(shù)在第三季度也顯示出增速放緩。我們改進(jìn)的工資追蹤指標(biāo)顯示，城鎮(zhèn)工資增速進(jìn)一步放緩，從第二季度的同比4.0%降至第三季度的同比3.8%。

圖表7：統(tǒng)計局城市失業(yè)率在第三季度較第二季度上升

圖表11：第三季度城市工資增速放緩至同比3.8%

分析：總體來看就業(yè)率的波動并不大，但根據(jù)PMI下各就業(yè)子指數(shù)的走勢來看，三季度的就業(yè)形勢相比于二季度來說肯定是更加嚴(yán)峻的，工資增長相關(guān)指標(biāo)的放緩也印證了這一點(diǎn)。就業(yè)率和消費(fèi)也不是簡單的正比關(guān)系，實(shí)際上也是倍數(shù)關(guān)系，因?yàn)椴还夤馐沁€沒找到工作的人會抑制消費(fèi)，在職的人壓力也是加大的，因?yàn)榫蜆I(yè)率越低自己被替代的概率就越高，所以也會傾向于多存款而減少消費(fèi)。

僅從工資收入角度來看，總體工資收入增速從二季度的同比4.7%下降至三季度的4.2%，下降幅度為0.5%，與上面可支配收入的下降幅度差不多保持一致。這說明工資增速的下降幅度和資產(chǎn)性收入（房租等）的下降趨勢是差不多的，整體的消費(fèi)市場和房地產(chǎn)市場表現(xiàn)比較趨同，可能房價企穩(wěn)反彈后制造的財富效應(yīng)是消費(fèi)市場重拾升勢的重要前置指標(biāo)，后續(xù)判斷消費(fèi)股業(yè)績反彈的時間點(diǎn)可以適當(dāng)參考房價反彈的時間點(diǎn)，當(dāng)然屆時需要比較兩者之中投資哪種的性價比更加高。

家庭儲蓄率小幅上升：經(jīng)過季節(jié)性調(diào)整后，家庭儲蓄率從第二季度的31.3%升至第三季度的32.4%，并超過了口罩前水平。我們估算的“家庭超額存款”，即將實(shí)際家庭銀行存款與口罩前趨勢進(jìn)行比較，在第三季度達(dá)到57萬億元人民幣。全球的歷史經(jīng)驗(yàn)表明很難改變家庭的儲蓄行為，而中國消費(fèi)的最重要推動因素仍很可能是收入增長。

圖表15：2025年第三季度家庭儲蓄率超過了口罩前的趨勢

圖表16：估計居民銀行存款中存在57萬億元超額存款

分析：季調(diào)后的儲蓄率從二季度的31.3%升至三季度的32.4%，一個季度上升了1.1%，單季度的升幅是很大的，這可以和前面的收入增速下降0.6%和消費(fèi)增速下降1.8%的數(shù)據(jù)對應(yīng)起來。目前的儲蓄率又一次超過了口罩前的水平，后續(xù)如果四季度沒有比較強(qiáng)的刺激措施出來的話可能消費(fèi)股的業(yè)績低點(diǎn)要放到明年年中以后了，所以從業(yè)績角度上說消費(fèi)股應(yīng)該還要磨，當(dāng)然不排除有打提前量的資金等不及先殺進(jìn)來。

根據(jù)高盛測算，目前的家庭超額存款已經(jīng)超過57萬億，這是一個十分驚人的數(shù)字，這里面即使有三分之一可以釋放出來的話也完全足夠房地產(chǎn)市場（三倍杠桿）、股市、消費(fèi)市場三個市場同時走牛了。但全球歷史經(jīng)驗(yàn)表明家庭的儲蓄行為比較難改變，可能需要經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升超過幾年后大家才敢安心的把錢拿出來消費(fèi)或者投資，所以當(dāng)務(wù)之急還是要想辦法提高收入，收入高了消費(fèi)自然也會恢復(fù)起來。

這個結(jié)論對于投資的啟示在于，后面消費(fèi)和房地產(chǎn)的恢復(fù)可能不會因?yàn)槌~存款的快速釋放而大起大落，可能會更多的表現(xiàn)為溫和的觸底反轉(zhuǎn)，所以買入消費(fèi)股或房產(chǎn)的窗口期應(yīng)該會比較長，給大家留出了足夠的反應(yīng)和判斷時間，對投資人來說是比較友好的。

刺激消費(fèi)政策的影響有限：統(tǒng)計局消費(fèi)者信心指數(shù)在第三季度前兩個月仍然處于低位。高層近幾個月推出了一些寬松措施以刺激消費(fèi)，包括全國性的生育補(bǔ)貼、七月啟動的中重度殘疾老年人養(yǎng)老服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼計劃、八月的免費(fèi)幼兒園項(xiàng)目以及九月的消費(fèi)相關(guān)貸款臨時利息補(bǔ)貼。然而，這些政策的宏觀影響迄今為止比較有限。

圖表19：消費(fèi)者信心小幅上升，但在7月至8月仍然低迷

分析：這個問題之前分析過許多次了這里不再贅述，簡單說就是以舊換新雖然效果很好但是實(shí)施的時間久了以后邊際效應(yīng)遞減。而生育補(bǔ)貼、殘疾人補(bǔ)貼、幼兒園補(bǔ)貼等力度還有點(diǎn)不夠，后續(xù)要看消費(fèi)方面有沒有什么更大點(diǎn)的動作出來。簡單說就是消費(fèi)股目前的業(yè)績應(yīng)該仍然處于下行通道中，想長期配置的可以繼續(xù)觀察一兩個季度再說。