不是一箱，而是一瓶。

你肯定想不到，剛剛成為全球大模型第一股的智譜，給員工發的福利是什么？

一瓶旺仔牛奶。

不是一箱，而是一瓶。

智譜上市首日的股價確實不算理想，發行價每股116.2港元，開盤后一度跌破發行價，最后以上漲15.8%的成績收尾，勉強留了點面子。跟前段時間上市首日漲4倍的摩爾線程、漲接近7倍的沐曦相比，可以說是天壤之別。刺激的還在后面：比它晚一天上市的MiniMax，首日漲幅也達到60%，一舉拿下全球IPO規模最大的AI大模型公司稱號。

萬花叢中一點綠。世界上的很多痛苦，果然都是在比較中產生的。

當然，這么大的日子只發一瓶旺仔牛奶，可能還是因為：會過日子是智譜的一貫風格。

智譜其實不差錢。

它成立于2019年6月，創始人、CEO張鵬是清華大學計算機系知識工程實驗室（KEG）核心成員，另一位創始人、首席科學家唐杰是張鵬的導師，也被認為是智譜的靈魂人物。智譜在2021年的A輪就融資過億，2023年ChatGPT火起來之后，它被認為是中國的OpenAI，自研的GLM模型直接對標GPT模型，于是投資機構都搶著打錢。到2023年10月，它的累計融資額已經超過25億。2025年更加瘋狂，一年融資了5輪，公司估值也從2021年的8個億漲到了400億。

圖源：智譜官網

但它花錢也狠。

大頭主要是研發費用，從2022年到2024年的支出分別是8400萬、5.29億、21.95億。按照2024年366天來算，相當于每天花在研發上的錢是接近600萬。收入方面呢，從2022年-2024年分別是5740.9萬、1.245億、3.124億，三年復合增長率達到130%，2025年上半年實現收入1.91億——相比同期15.94億的研發費用，資金缺口還很大。

所以毫無意外，它至今還在虧損，而且虧損規模還不小。特別是2025年，因為大廠卷價格戰，打得智譜這種獨立底座模型公司咔咔“掉血”，它上半年凈虧損達到23.58億，經調整虧損18.99億。

不過，虧損應該不是導致智譜上市首日表現不好的最重要原因。

這是大家都知道的事情。

而資本市場反映的是預期。也就是說，至少現在，很多投資者對智譜接下來的發展，不是很看好。

一個很關鍵的原因可能是：智譜的業務，商業閉環不夠牢靠。

圖源：智譜（Zhipu AI）招股書

我們先來看它的收入來源，主要分為兩塊：

A業務，叫本地化部署解決方案，就是把智譜自己的GLM模型部署到客戶的機房上，按照項目去收費。主要服務政企客戶，也就是我們常說的B端和G端。毛利率可以保持在59%-68%之間。這也構成了它的主要收入來源，在2024年、2025年上半年的收入占比，都超過了84%。

B業務，叫云端部署，即MaaS。獨立開發者可以根據自己的需求，在云端調用GLM模型，按量計費。這塊的毛利在2022年還有76%，但因為大廠勢頭太猛，2024年掉到3.4%，2025年上半年進一步掉到了-0.4%。從收入占比來看，MaaS業務在2024年、2025年上半年的收入占比分別是15.5%、15.2%。

圖源：智譜（Zhipu AI）招股書

這其中有兩個問題：

Maas業務對收入貢獻不足。

這與國內大模型公司還處在商業化早期有一定關系，在全球市場，包括OpenAI、Anthropic在內的大模型公司，也是先搶占市場，再提升利潤去賺錢。比如OpenAI的毛利在2024年1月只有35%，到2025年10月時已經提升到70%。Anthropic更加夸張，2024年的毛利還是-90%，現在已經做到了50%。

不過，OpenAI和Anthropic能賺到錢的一個重要原因，是它們的模型足夠好。但智譜的GLM模型現在在國內還排不進前二，賺錢能力自然受限。

另外，MaaS服務考驗的是廠商綜合能力，除了模型，還包括底層算力等云資源。不好意思，字節和阿里在這塊已經形成絕對優勢，這就導致了，智譜提供MaaS服務，成本天然會更高。

當然，招股書只統計了智譜截至2025年上半年的情況。

智譜已經在2025年7月明顯加快了GLM版本的更新，從4.5一路跑到4.7，又在上市首日宣布即將推出GLM5。在OpenRouter——你可以理解為全球大模型批發市場，全世界開發者都可以在上面調用大模型，智譜GLM的排名已經進入前15，算是不錯的成績。

智譜的本地部署業務，包括了大量上層應用方案的提供，

而不只是做模型層面的新部署和調整。

這個問題，在AI技術圈里的討論相對多一些。說白了，就是客戶需要什么，我就投入資源開發什么，類似企業外包業務。

自媒體“智能超參數”統計過，智譜在2025年的中標項目數達到57個，其中應用類和大模型類項目的占比分別是60%和26%。

這種外包業務的好處是穩定、毛利高。但會帶來一個問題：它需要的不是智譜最核心的模型能力。這就導致，智譜投入到模型的研發沒法直接變現。商業閉環差了點意思。

怎么理解呢？相當于，你是個米其林大廚，擅長做人均2000元的大餐，但市場采購意愿最強的，是15元一份的盒飯。

為了生存，你需要不斷地去賣盒飯。哪還有精力去繼續研發高端菜系？

全球模型的迭代速度整體已經慢下來了，但對于智譜這樣的底座模型公司，持續燒錢迭代模型，還是留在牌桌上的唯一出路。這是一切故事的基石，也是智譜的初心。在月亮和六便士之間，它其實很清楚自己想要什么。

很多時候，六便士也不好撿。

外包生意最重要的是什么：抱緊大腿。最好是綁定幾個大客戶，好降低銷售成本和交付成本。但從招股書來看，智譜抱住的"大腿"，好像不是那么牢靠。從2022年到2025年前五年，智譜前五大客戶的業務關系期，大部分只有一年，而且，每年的前五大都是新客戶。

出現這種情況的原因可能是：交付不太理想，導致合作未能持續。社交媒體上已經有相關討論。我也聽說過一個案例：有客戶在2023年購買了智譜GLM3.5的付費版本，每年100多萬，后來智譜升級到GLM 4，還開源了，這位客戶沒升級，還發現自己花錢買的商用版3.5，不如免費的4好用。

看來，不只是新能源汽車公司喜歡背刺用戶。