互聯(lián)網(wǎng)上，有一個經(jīng)典的成功學(xué)學(xué)說叫“ 荷花定律 “。

它的內(nèi)容這樣的：假設(shè)池塘里有一朵荷花，荷花每天以翻倍的速度開放，第一天 1 朵，第 2 天 2 朵，第 3 天 4 朵，第 4 天 8 朵……到第 30 天開滿整個池塘，那么在第 29 天時只開了半個池塘。

這個定律表明成功往往在最后階段爆發(fā)，越接近成功越關(guān)鍵，需要持續(xù)積累和堅持。

如果用投資領(lǐng)域的詞匯來翻譯，這朵荷花在前 30 天的業(yè)績增速會是每天 100%，妥妥的高成長股。

但，在這個有些 “ 雞湯 ” 味的學(xué)說里，沒有人會告訴你，一旦到了第 30 天，之后它的增速則會陡降至 0 。

并且，如果池塘里不只有這一朵荷花，還有水葫蘆（ 在本文中無貶義意味，只是為了突出競爭力強，你也可以稱它鳳眼蓮 ）等水生植物搶奪水面空間，那么荷花的成長曲線就會更早終止。

很不巧，智飛生物就像那朵荷花。

上周，智飛生物發(fā)布了 2025 年年度業(yè)績預(yù)告，公司預(yù)計 2025 年凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧，從 2024 年的盈利 20 億元轉(zhuǎn)為虧損 107-137 億元，同比下降 630% 至 780% 。

公告進一步解釋業(yè)績下滑的原因： 一是，公司主要產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，收入下滑； 二是，公司對快到期、還沒賣出去的存貨計提了存貨減值準(zhǔn)備；對沒收回來的錢也計提了應(yīng)收賬款減值損失。

截至今日（ 1 月 19 日 ）收盤，智飛生物總市值為 420 億元，與 2021 年巔峰時期利潤破百億元、市值超過 3600 億元相比，可以說是從滿塘荷花變成花骨朵了。

下面我們來詳細分析，智飛生物到底是怎么一回事。

智飛生物成立于 2002 年，主營業(yè)務(wù)是疫苗代理。2011 年，智飛生物創(chuàng)始人前往美國，和全球疫苗巨頭默沙東成功達成協(xié)議，拿下其 HPV 疫苗在國內(nèi)的獨家代理權(quán)（ HPV 疫苗中文名為人乳頭瘤病毒疫苗，互聯(lián)網(wǎng)上被人俗稱「宮頸癌疫苗」，可分為 2 價、4 價、9 價，價型越多，保護越全面，當(dāng)然價格也越高 ）。

HPV 疫苗接種有年齡要求（ 9 至 45 歲 ），存在一定的 “ 時間窗口 ”：最佳接種時機為青少年期也就是 9-14 歲，15-26 歲雖非最佳年齡但接種后依然能有較高的保護率，27-45 歲接種依然有效但保護力下降。

因為大家都想盡早打上 HPV 疫苗，所以在初期出現(xiàn)了供不應(yīng)求的情況，預(yù)約排隊、黃牛加價等現(xiàn)象普遍，甚至有人為了接種疫苗特地坐飛機遠赴香港、澳門。

2017 年，隨著默沙東四價 HPV 疫苗（ 約 798 元/支 ）在國內(nèi)獲批上市，擁有獨家代理權(quán)的智飛生物當(dāng)年營收大漲 201.06% 。

2018 年，默沙東九價 HPV 疫苗獲批上市（ 約 1318元/支 ），智飛生物收入繼續(xù)暴漲 289.43% 。

到 2023 年之前，智飛生物每年的收入都在暴漲，最低的一年增速也接近 25% 。

2016 年到 2023 年，智飛生物的總收入從 4.46 億元增長到 529.18 億元，7 年總共增長 118 倍。

不過，智飛生物的高光時刻并沒有持續(xù)很久。

2019 年，萬泰生物（ 農(nóng)夫山泉創(chuàng)始人鐘睒睒實控的醫(yī)藥公司 ）的二價 HPV 疫苗 “ 馨可寧 ” 獲批，成為首個國產(chǎn) HPV 疫苗，初始定價 329 元/支，后續(xù)不斷降價。

需求端，從 2020 年 8 月開始，鄂爾多斯市準(zhǔn)格爾旗成為全國首個政府免費接種 HPV 疫苗的地區(qū)。隨后，廣東、海南、福建、西藏、江蘇、重慶、江西、浙江和湖北等多個省份（ 自治區(qū)、直轄市 ）也開始跟進，通過免費提供（ 二價疫苗 ），定額補助、醫(yī)保支付（ 四價疫苗和九價疫苗 ）等多種方式，提高疫苗覆蓋率。

經(jīng)過幾年大規(guī)模的 “ 接種潮 ” 以后，市場空間不多了。

中國疾控中心研究數(shù)據(jù)顯示，在 2024 年，中國 9-45 歲女性 HPV 疫苗首針覆蓋率已經(jīng)達到 27.43% 。雖然與歐美發(fā)達國家約 67% 的接種率相比仍有差距，但消費能力更高、健康意識更強的核心城市女性人群接種率已逐漸飽和。

智飛生物當(dāng)年的營收和凈利潤雙雙大跌 —— 2024 年營收 260.7 億元，同比下滑50.74%；凈利潤 20.18 億元，同比下滑 74.99%。當(dāng)年，該公司代理的默沙東四價、九價 HPV 疫苗批簽發(fā)量分別同比下降 95.49%、14.80% 。

到了 2025 年 6 月，萬泰生物研發(fā)的首個國產(chǎn)九價 HPV 疫苗 “ 馨可寧 9 ”也獲批上市，并且定價僅為 499 元/支，相比進口的默沙東九價 HPV 疫苗價格直接低了 6 成，也比進口默沙東四價疫苗價格（ 約 798 元/支）更低。

2025 年上半年，智飛生物代理的四價 HPV 疫苗批簽發(fā)量從 2024 年上半年的 46.6 萬支驟降至 0 支；九價 HPV疫苗批簽發(fā)量則從 1827.2 萬支降至 423.9 萬支，同比減少 76.8% 。公司代理收入暴跌 75%，虧損 6 億元，陷入上市以來首次半年度虧損。

另一方面，在 2023 年初，智飛生物曾與默沙東續(xù)簽協(xié)議，約定在 2026 年底前完成總額近千億元的 HPV 疫苗采購，2024-2026 年，采購金額需要達到 326.26 億元，260.33 億元，178.92 億元。

2023 年、2024 年，智飛生物的存貨分別為 89.86 億元、222.39 億元。到了2025 年第三季度，智飛生物的存貨余額仍高達 202.46 億元；一邊是下游銷售不暢，一邊是上游還在大額采購，智飛生物可以說是被自己續(xù)簽的采購協(xié)議架在火上烤。

與此同時，智飛生物所面臨的環(huán)境可能變得更差。

2025 年 10 月 30 日，國家疾病預(yù)防控制局、國家衛(wèi)生健康委員會、教育部、國家藥品監(jiān)督管理局、國務(wù)院婦女兒童工作委員會辦公室等 7 部門聯(lián)合印發(fā)了《 關(guān)于將人乳頭瘤病毒疫苗納入國家免疫規(guī)劃有關(guān)工作事宜的通知 》，決定自 2025 年 11 月 10 日起，將人乳頭瘤病毒（ HPV ）疫苗納入國家免疫規(guī)劃，在全國范圍內(nèi)為 2011 年 11 月 10 日以后出生、年滿 13 周歲的女孩免費接種雙價 HPV 疫苗。

采購量上去了，那么低價的國產(chǎn)疫苗會變得更有優(yōu)勢。除了萬泰生物，康樂衛(wèi)士、瑞科生物等國內(nèi)醫(yī)藥公司的九價 HPV 疫苗也進入了三期臨床試驗，預(yù)計將在 2026-2028 年密集上市。

也就是說，接下來，智飛生物面前的蛋糕會更小，分蛋糕的人會更多。很難判斷智飛生物能吃到多大的蛋糕。

而這，就是今天我們要跟大家講的 “ 荷花 ” 的故事，別為 “ 荷花 ” 支付過高的價格。