最危險MNC，等中國資產救命？

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聚焦高成長公司，100000+投資菁英共同關注

再生元很有意思，在2026年的JPM上攤了次牌——不傾向于BD，現金流集中于內部研發。但是口嫌體正直，它在2025年可是BD了翰森的雙靶點減肥藥，并且預期將會成為未來5-10年內重要的現金流來源。

我想，再生元對于大多數人來說并不是一家陌生的公司，它在上一個周期里靠著兩個大單品走了接近十年的長牛，2016年1月市值在400億美元出頭，2024年市值最高時超過1300億美元，哪怕現在市值也超過800億美元。

我們在本文除了復盤再生元這十年的發展之外，更重要的是問再生元一個問題？它走過了抗體時代的黃金歲月，幫助很多公司完成了單抗的研發。它似乎一直是一個深耕研發的理工男形象，并未改變。但是，論研發論吃苦，它卷得過東大的biotech嗎？如果卷不過，那就需要嚴肅探討一下，再生元之后的轉型問題了。

這個問題很大，也很有含金量。

01

再生元回憶錄——自研是底色

再生元成立于1988年，當時它起家靠的是1990年在三大刊之一的science上發表了一篇關于神經營養因子的論文，該論文成為當年引用率最高的神經生物學論文。而再生元的名字也是根據“神經再生”這個概念而來的，該神經營養因子吸引來了安進注資。次年，再生元在納斯達克掛牌上市。不過遺憾的是，1997年，再生元的神經營養因子三期臨床終點沒有達到，股價暴跌。

所以如果我們站在90年代甚至00年代初期去看再生元，我們都不會覺得它是一家有想象力的藥企，它在千禧年左右市值還超過10億美元，但是到了2005年最低谷時市值一度不足4億美元。站在今天去審視那時候的再生元，確實和現在美股幾百家小biotech里的任意一家都區別不算大。哪怕2008年再生元首個單品Arcalyst被FDA批準，我們當時也不會覺得該公司有啥想象力，適應癥太小眾了——Cryopyrin蛋白相關周期性綜合征，大多數人應該都沒聽過這個適應癥，非常典型的罕見病。哪怕到了經年之后的2019年，該藥的銷售額也只有1500萬美元。后來該藥被許可給Kiniksa，批了復發型心包炎后，它的銷售額才起來了（2024年，其銷售額達到了4.17億美元）。

再生元的自研管線，真的是屢戰屢敗，屢敗屢戰，直到2011年阿帕西普的上市，才造就了再生元的第一波崛起。但是，再生元更為深邃的底色，是它的自研平臺。也是憑著自研平臺，再生元遇到了它的貴人賽諾菲，或者說先遇到的是被賽諾菲并購之前的安萬特。2003年，再生元與賽諾菲公司的前身安萬特建立了合作伙伴關系，共同開發VEGF Trap用于腫瘤治療的臨床潛力，2004年，賽諾菲收購安萬特（關于賽諾菲2000年后的發展也是一段很有意思的史詩，將來可以寫一篇），自此，賽諾菲和再生元進入長期合作的階段。

我們前面提到，再生元和安萬特的第一次合作基于Trap平臺，去開發腫瘤藥物。Trap用今天的話來說就是融合蛋白，大概類似于宜明昂科開發的IMM01那種管線。當然我們知道，阿柏西普在腫瘤領域的成就并不是很知名，知名的是在眼科方面的成就。不過我們現在去翻看2008年的年報來看，阿柏西普在癌癥方面開了四項關于癌癥的三期臨床，優先級非?？壳?。后面的事情我們都知道，它在大部分癌癥例如前列腺癌，胰腺癌，NSCLC，卵巢癌都撲街了，只在2012年獲批治療結直腸癌。其實從這個角度來說，再生元和賽諾菲的第一次合作真的稱不上成功。

但是，在2007年，再生元與賽諾菲再一次擴大了合作，這就不得不提到再生元的專有的Veloci技術平臺了。2003年，再生元發表了關于VelociGene的第一篇論文，向全世界介紹了其專有的Veloci技術平臺。在此之后，再生元又陸續推出VelocImmune、VelociMouse、VelociMab、Veloci-Bi、Veloci, VelociHum等相關平臺技術。再生元將它們整合到一個叫做“VelociSuite”的套件中，并且不斷繼續優化。該平臺簡單來說是個開發全人源抗體的平臺，通過將大量人體DNA片段整合進小鼠基因中，從而能夠生產以人類基因為基礎的單抗，從而降低單抗的免疫原性。詳情可以參見2003年在nature子刊上發的文獻《High-throughput engineering of the mouse genome coupled with high-resolution expression analysis》，這里不多做贅述。

只說結果，賽諾菲和再生元的合作在2009年再次擴大了，這次是賽諾菲利用再生元的平臺開發出了PCSK9的單抗——Alirocumab。當然，有好平臺的公司是不會缺合作的，再生元憑借它的人源基因小鼠平臺“撩”到了安斯泰來，諾華，阿斯利康等大型藥企的合作。所以會有一些人說今天和鉑的模式和當年的再生元很像，這種說法不是沒有道理的。

之后的故事就是2011年，阿柏西普眼科版本Eylea的上市了，銷售額爬坡如下圖所示，2020年接近50億美元這一超級重磅炸彈的門檻。2024年，該藥的全球銷售額已經達到95億美元。該藥的權益分配上：再生元擁有美國的權益，拜耳擁有美國之外的權益，但是Eylea在美國利潤需要與拜耳平分。2024年，Eylea在美國的銷售額在60億美元左右。

（圖片來源：醫藥魔方）

時間到了2017年，那時候再生元已經有了一家potential MNC的雛形，這一年三月，度普利尤單抗獲批上市，用于治療特異性皮炎，當年的全球銷售額為2.56億美元。后來它的適應癥逐漸拓展到哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉等自免疾病領域，只用6年時間，它的銷售額便突破了百億美元。阿伯西普不用說，賣的很好，后來這兩款藥物撐起了再生元的市值，讓它的市值一路狂飆突破了1300億美元。不過我們也需要注意到的是，似乎再生元與賽諾菲合作開發的PCSK9單抗——praluent賣的不太好，該藥2015年獲批，是FDA獲批的第一個PCSK9單抗，該藥2017年銷售額為1.95億美元（全球），但哪怕到了2024年，它的全球銷售額也不過7.39億美元。相比之下，安進的Repatha與praluent獲批時間相近，但后面銷售爬坡迅猛很多，2024年銷售額超過了22億美元。

時間來到2024年，這一年Q2-Q3是再生元市值的巔峰時期。但光鮮之下，危機蟄伏。阿柏西普在美國的專利將會在2025-2026年陸續失效，安進的阿柏西普生物類似藥已經于2024年獲批?？堪匚髌蘸投绕绽葐慰箖蓷l腿走路的再生元，將會失去一根支柱。阿柏西普（EYLEA）銷售額如下圖所示，從2022年到2024年下降非常之快，不過HD版本的放量熨平了部分銷售額下滑。度普利尤單抗倒是還好，專利到期時間在2031年，現在也暫時沒有能明確打敗度普利尤單抗的對手進入三期臨床。

另外值得我們注意的是，再生元的整體營收中，合作收入占了很大一部分，光賽諾菲和拜耳兩家的付給再生元的合作營收部分，就達到了60億美元?？梢院苊黠@感知到度普利尤單抗的收入算進了和賽諾菲的合作收入中。換句話說，度普利尤單抗的全球營收上，再生元能分到三分之一不到的水平。

盛名之下，危險蟄伏。再生元的市值到底是在一年內跌了快三分之一，現在，如何破局？

02

路在何方的迷思

其實吧如果去看再生元2024年的年報，看它研發投入排名前幾的單抗，實在缺乏想象力。砸錢最多的是Fianlimab——一款LAG-3單抗。這個靶點目前也不是沒有藥批準，BMS的relatlimab就批準了，和O藥聯用上市，并且從II/III期臨床來看確實療效還不錯。2024年，relatlimab和O藥的組合——Opdualag的銷售額達到了9.28億美元。

目前Fianlimab也在和PD-1單抗聯用，首發適應癥也是黑色素瘤，但這就帶來了一個問題，目前黑色素瘤適應癥本就是療法過剩的狀態何況同生態位下還有BMS的Opdualag，該藥有著非常明顯的先發優勢，Fianlimab最后會不會步再生元PD-1單抗的后塵？由于開發時間較晚而搶不到多少市場份額？這是個很大的問題。當然，Fianlimab也在拓展適應癥，例如結直腸癌，腎癌等。不過，目前主流分析師給它的市場預期很低，根據GlobalData的rNPV模型，該藥在2037年的銷售額僅能達到2.89億美元。這就很抽象了，Fianlimab的問題不是能給再生元創造多少收益的問題，而是能不能回本的問題。當然，也不是沒有轉機，根據再生元三季報，該藥已經在做NSCLC適應癥，如果做出不錯的療效，打出逆風翻盤，那也很好看。

研發成本排名第二是BCMA×CD3的TCE雙抗，又是個極度內卷的賽道，憑借再生元生澀的商業化能力，怎么和這一領域的巨頭——強生去競爭呢？根據GlobalData的rNPV模型預測，到2036年，Linvoseltamab在美國的年收入預計為7.39億美元。同樣沒啥想象力。

研發成本排名第三的是一款CD20×CD3的TCE雙抗，不多贅述，就說一點，2025年8月FDA第二次拒絕批準該藥。

那現在的矛盾點就在這里，再生元現在投入重金研發的，將會在2-3年內上市的藥物，全部都沒啥想象力，肯定沒法再造一個超級重磅炸彈的。雖然度普利尤單抗還能再撐5年，再給再生元一點窗口期去改變的時間，但是，往哪改變呢？

這一點上，再生元玩起了反差。雖然再生元嘴上說不靠引進管線靠自己研發，但是，它在接下來幾年內，恐怕真的要靠引進的管線來救命。2025年6月，再生元宣布獨家獲得翰森制藥開發的處于3期臨床的GLP-1/GIP激動劑HS-20094在大中華區（中國大陸、香港和澳門）以外開發和商業化權益。當然，這只是再生元減重大棋里的一小部分，主要還是如何把這個雙靶點激動劑聯用玩出花來，再生元JPM大會里只說要把它和PCSK9單抗聯用，用于降脂。但是更大的想象力在于和再生元的增肌減脂管線——Garetosmab和Trevogrumab。目前只能看到聯用司美的數據，現在主要看點就是未來和HS-20094的聯用，以及未來和減重小核酸療法的PK了。

最后要說的或許才是再生元近年來最有看點的管線——REGN7508和REGN9533，靶向FXI，即之前提到的止血靶點。這個靶點倒是有很大的機會，在阿哌沙班和利伐沙班進入專利懸崖后，這個適應癥將迎來新一輪的廝殺，從全球研發階段來看，再生元并沒有落后太多，也到了三期臨床的階段，這兩條止血管線是再生元5年內少數有希望的翻盤機會。

結語：再生元屬于抗體時代，或許它的高光時刻也會一直留在那個年代，它的VelociSuite平臺使得人源單抗進入了黃金年代，使得它得以和MNC巨頭賽諾菲和拜耳合作，使得它一度成為了一家入門級的MNC。但是，在這一個時代里，神秘的東方崛起了太多強大的對手，和鉑，百奧賽圖個個是人中龍鳳，再生元這種平臺合作模式，已經沒有了那么深的壁壘。

雖然它在今年的JPM大會上傲嬌地嘴硬著，但它也同時很誠實地引進了翰森的減重管線。一代人做一代人的事情，再生元已經完成了它同MNC合作開發抗體的歷史任務，是該考慮轉型成為一家商業化的MNC了。而合作開發抗體這些事情，已經可以交給遙遠的東方藥企來做了。

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