原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

股價(jià)一年翻6倍多，市盈率被抬到1300倍開(kāi)外，巨力索具這根繩子被甩到天上去了。

2025年2月末，巨力索具股價(jià)只有3.14元，到今年2月最高已沖至20.79元。一年間，股價(jià)翻了約6.6倍。其中，僅今年1、2月份的漲幅就令人咋舌，分別上漲近60%和40%。

推動(dòng)這一切的，只有四個(gè)字：商業(yè)航天。

這背后的邏輯并非空穴來(lái)風(fēng)。

上世紀(jì)末，巨力在國(guó)外技術(shù)“卡脖子”時(shí)頂替上位進(jìn)入航天體系；去年，國(guó)內(nèi)首個(gè)海上火箭回收平臺(tái)“領(lǐng)航者”交付，市場(chǎng)順手就把這些星辰大海的想象，貼在了這家做索具的老牌企業(yè)身上。

但預(yù)期越高，地心引力就越沉重。

當(dāng)動(dòng)態(tài)市盈率被情緒推向四位數(shù)，巨力索具早已脫離了傳統(tǒng)制造業(yè)的引力場(chǎng)。而在估值高空飛舞的背后，是創(chuàng)始人家族多年來(lái)精準(zhǔn)的減持曲線，是“干100塊活賺幾毛錢”的盈利困局，以及被應(yīng)收賬款和高庫(kù)存拖累的沉重步履。

借1800元?jiǎng)?chuàng)業(yè) 到“索具第一股”

巨力索具的起點(diǎn)，沒(méi)有星辰大海，只有北京小院里的木工活和汗水。

上世紀(jì)八十年代，楊建忠、楊建國(guó)兄弟進(jìn)京打工。在那個(gè)基建狂飆的年代，他們盯上了工地上笨拙且易斷的手工繩套。借來(lái)1800元，拉回一臺(tái)舊機(jī)床，楊家兄弟在自家小院里搗鼓出了“迎春插繩機(jī)廠”。

1985年，楊建忠騎著自行車，帶著百余斤的零件在石景山的工廠間穿梭，靠著“磨破嘴、跑斷腿”的韌勁，賣出了第一臺(tái)396元的機(jī)器。

隨著口碑?dāng)U散，訂單開(kāi)始增多，家族作坊的生產(chǎn)規(guī)模逐漸放大，親戚們陸續(xù)加入進(jìn)來(lái)，包括那時(shí)才十四歲、還在念初中的楊子。

90年代，生產(chǎn)規(guī)模做大之后，“迎春插繩機(jī)廠”從農(nóng)村搬進(jìn)縣城，更名為“飛馬吊裝器具廠”。他們開(kāi)始走出舒適圈，先是從北京、天津這類老客戶聚集地，北上闖入東北這座老工業(yè)重鎮(zhèn)，隨后又把目光投向了當(dāng)時(shí)正處在大開(kāi)發(fā)風(fēng)口上的上海。

1994年，楊建忠、楊建國(guó)帶著銷售團(tuán)隊(duì)前往上海。彼時(shí)的上海，城市經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，但重工業(yè)基礎(chǔ)仍在搭建階段，既是蘊(yùn)藏巨大需求的“金礦”，也是代表國(guó)內(nèi)工程最高標(biāo)準(zhǔn)的試金石。

不過(guò)，當(dāng)時(shí)上海很多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還在堅(jiān)持“先交支票后自提”的傳統(tǒng)模式，風(fēng)險(xiǎn)全部壓在客戶身上。楊氏兄弟祭出了狠招：更低的價(jià)格、先發(fā)貨后付款、深度定制化。

靠著定制化產(chǎn)品和扎實(shí)的服務(wù)，這家公司不僅在上海站穩(wěn)了腳跟，還把這套打法在全國(guó)主要工業(yè)城市復(fù)制了下去。

1997年，巨力集團(tuán)正式成立，昔日那個(gè)擠在小院里的家族作坊，開(kāi)始以“集團(tuán)公司”的身份走向全國(guó)市場(chǎng)。2010年1月26日，巨力索具也成為“中國(guó)索具第一股”。

目前，巨力索具現(xiàn)已成為中國(guó)索具行業(yè)的頭部企業(yè)，占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，覆蓋海洋工程、電力裝備、橋梁工程、傳統(tǒng)工業(yè)行業(yè)等核心領(lǐng)域，服務(wù)全球100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

而最近，讓巨力索具重新回到聚光燈中央的，是一個(gè)更具想象力的新故事——商業(yè)航天。

1300倍市盈率的“高空雜技”

過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，提起巨力索具，更多人想到的是“楊子和黃圣依”。但如今，市場(chǎng)對(duì)巨力索具的視線，擰向了另一個(gè)方向：商業(yè)航天。

“賣繩子”的跑去做火箭配套，乍一聽(tīng)像天方夜譚。但要把時(shí)間撥回到1999年，會(huì)發(fā)現(xiàn)巨力索具和中國(guó)航天，其實(shí)早就綁在了一根繩上。

那一年，神舟一號(hào)工程進(jìn)入最后沖刺階段，原定的國(guó)外吊具供應(yīng)商臨時(shí)翻倍漲價(jià)，還拿不出滿足航天工程要求的產(chǎn)品。航天科技集團(tuán)轉(zhuǎn)頭找到巨力創(chuàng)始人楊建忠，“沒(méi)有圖紙，沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)，只有‘不能失敗’的死命令”。

團(tuán)隊(duì)只能自己摸索，他們用起重機(jī)反復(fù)搖擺，去模擬火箭發(fā)射時(shí)的震動(dòng)環(huán)境，硬是從零開(kāi)始啃出一套復(fù)合吊具。最后做出來(lái)的產(chǎn)品，不僅扛住了航天工程的苛刻指標(biāo)，成本還只相當(dāng)于進(jìn)口貨的五分之一。

自此以后，巨力索具的技術(shù)路線，幾乎是踩著中國(guó)航天材料科學(xué)演進(jìn)的節(jié)奏一路升級(jí)，最后成為國(guó)內(nèi)唯一同時(shí)進(jìn)入神舟、嫦娥、長(zhǎng)征、天宮、天問(wèn)五大系列供應(yīng)鏈的民營(yíng)企業(yè)。

這段被很多人忽略的歷史，如今因?yàn)樯虡I(yè)航天概念的起飛，被資本市場(chǎng)重新翻出來(lái)端詳。

去年底，公司在機(jī)構(gòu)調(diào)研中透露：要把技術(shù)延伸到商業(yè)航天領(lǐng)域，不僅能造國(guó)內(nèi)首創(chuàng)的“可回收火箭捕獲臂”，連火箭地面試驗(yàn)的拉索裝置也不在話下。今年1月，更是在互動(dòng)平臺(tái)“官宣”：藍(lán)箭航天已是合作伙伴。

此外，2025年年末，中國(guó)首個(gè)火箭網(wǎng)系海上平臺(tái)“領(lǐng)航者”成功交付。所謂網(wǎng)系回收，就是給可重復(fù)使用運(yùn)載火箭裝上一套“空中攔阻索”系統(tǒng)，原理和艦載機(jī)依靠阻攔索在航母甲板上降落有幾分相似，但難度更高。

為了接住垂直降落的火箭，需要在高空布設(shè)成“井”字形的阻攔索，當(dāng)火箭下降到指定高度，箭體上的掛鉤勾住上方4根繩索，完成減速和捕獲，再把這個(gè)幾十噸的大家伙安全留下來(lái)。

對(duì)主營(yíng)索具及相關(guān)產(chǎn)品的巨力索具而言，這是幾乎為自己量身定制的技術(shù)延展邏輯。

這樣一套具備想象空間的敘事，自然會(huì)被二級(jí)市場(chǎng)迅速資本化，巨力索具股價(jià)也一路狂飆。僅2026年1月，其股價(jià)就大漲近60%；截至2月9日，2月份漲幅也接近40%。如果把時(shí)間線再拉長(zhǎng)，2025年2月末，這家公司股價(jià)還只有3.14元，而今年2月最高已經(jīng)沖到20.79元，一年左右時(shí)間股價(jià)翻了約6.6倍。

不過(guò)，雖然概念美好，股價(jià)大漲，但風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。

目前，巨力索具的動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)超過(guò)1300倍。與刺眼估值相伴的，是創(chuàng)始人家族多年來(lái)持續(xù)減持的軌跡。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2013年，在上市三年限售期滿后，楊氏家族便開(kāi)始減持，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，其累計(jì)套現(xiàn)金額超25億元。在巨力索具上市之初，楊氏家族通過(guò)直接、間接持有公司約74%的股權(quán)，是妥妥的“家族企業(yè)”。但在一次次減持之后，這一比例已經(jīng)降至約28%。

一邊是極具科技感的火箭敘事，一邊是1300多倍的動(dòng)態(tài)市盈率和創(chuàng)始人家族持續(xù)減持的現(xiàn)實(shí)。巨力索具確實(shí)握著別人講不出來(lái)的航天履歷，但資本市場(chǎng)最終不會(huì)只為履歷定價(jià)。

回款周期“遙遙領(lǐng)先”

股價(jià)暴漲的同時(shí)，巨力索具的業(yè)績(jī)表面上，似乎也在配合這場(chǎng)行情。

根據(jù)最新披露的業(yè)績(jī)預(yù)告，公司預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)盈利1600萬(wàn)至2100萬(wàn)元，相比2024年虧損4681萬(wàn)，同比增幅達(dá)到134至145%。

單看這組數(shù)字，很容易被解讀為“拐點(diǎn)出現(xiàn)”。但真正決定一家制造企業(yè)成色的，往往還是那些已經(jīng)攤開(kāi)的、經(jīng)得起反復(fù)翻看的完整財(cái)報(bào)。而把時(shí)間線拉長(zhǎng)之后，巨力索具的經(jīng)營(yíng)輪廓，并不樂(lè)觀。

過(guò)去幾年，巨力索具的營(yíng)收增長(zhǎng)，已經(jīng)顯露出明顯的疲態(tài)。

2022—2024年，公司營(yíng)收增速分別為-11.89%、7.14%和-4.88%；2025年前三季度雖然錄得13.2%的增長(zhǎng)，但更像是2024年同期大幅下滑10.16%后的一次修復(fù)性反彈。

換句話說(shuō)，這并不是一條向上加速的成長(zhǎng)曲線，而是一家公司在低位反復(fù)橫跳。

更麻煩的是，增長(zhǎng)乏力的同時(shí)，盈利能力也長(zhǎng)期貼地飛行。

在申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)“金屬制品”中，選取17家2024年?duì)I收規(guī)模在20—50億元區(qū)間的上市公司作為對(duì)照（以下簡(jiǎn)稱可比公司）。

2022—2024年及2025年前三季度，巨力索具的凈利率分別為0.42%、-0.45%、-2.11%和0.63%。

最好的時(shí)候，也不過(guò)是每100元收入里擠出0.63元利潤(rùn)，幾乎可以視為“無(wú)利可圖”。

同期可比公司的凈利率中位數(shù)分別為9.24%、6.63%、8.23%和7.04%。雖然算不上暴利，但至少還在一個(gè)正常制造業(yè)的區(qū)間內(nèi)。

差距不是一點(diǎn)點(diǎn)，而是一個(gè)量級(jí)。

一個(gè)自然的問(wèn)題是：利潤(rùn)這么薄，是不是因?yàn)楫a(chǎn)品賣不上價(jià)？

答案是否定的。

2022—2024年及2025年前三季度，巨力索具的毛利率分別為17.7%、21.22%、20.4%和18.38%，與行業(yè)中位數(shù)基本處在同一水平線上。

換句話說(shuō)，問(wèn)題不在“賺不到毛利”，而是在毛利之后，公司利潤(rùn)被經(jīng)營(yíng)效率吞噬。

最直觀的吞噬，落在銷售費(fèi)用上。

2022-2024年及2025年前三季度，巨力索具的銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)總收入比例分別為7.58%、8.76%、10.7%和6.87%；同期，可比公司的中位數(shù)只有2.35%、1.99%、2.04%和1.94%。

也就是說(shuō)，巨力索具在銷售端的投入強(qiáng)度，是同行中位數(shù)的數(shù)倍。

而花了遠(yuǎn)高于同行的銷售費(fèi)用，換來(lái)的卻是乏力的營(yíng)收增速和接近“無(wú)利可圖”的凈利率，這背后反映的，不只是“為了搶單不得不砸錢”，更是銷售效率和客戶質(zhì)量結(jié)構(gòu)的隱憂。

盈利能力承壓同時(shí)，巨力索具還被“收得慢、壓得多”的資金鏈特征緊緊纏住。應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，幾乎可以用“漫長(zhǎng)”來(lái)形容。

2022-2024年及2025年前三季度，巨力索具的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別高達(dá)199.84天、197.9天、208.45天和202.23天，僅從絕對(duì)天數(shù)來(lái)看已經(jīng)屬于十分漫長(zhǎng)的回款周期。

而橫向?qū)Ρ雀苷f(shuō)明問(wèn)題，同期可比上市公司的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)的中位數(shù)分別只有88.84天、95.24天、105.52天和110.41天。

巨力索具的回款周期，幾乎是同行中位數(shù)的兩倍。

與此同時(shí)，庫(kù)存去化也面臨挑戰(zhàn)。2022-2024年及2025年前三季度，巨力索具的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為142.32天、127.82天、148.82天和178.17天，同樣明顯領(lǐng)先可比上市公司的中位數(shù)。

庫(kù)存壓得更久，疊加回款周期更長(zhǎng)，意味著公司在營(yíng)運(yùn)資本上的占用更加沉重，經(jīng)營(yíng)的每一步都要承受更大的資金壓力。如果再把盈利能力低疊加起來(lái)，最終帶來(lái)的必然是資金和財(cái)務(wù)壓力。

2024年和2025年前三季度，巨力索具的資產(chǎn)負(fù)債率分別為52.6%和54.5%，明顯高于17家可比公司的中位數(shù)43.2%和41.7%。

50%左右的資產(chǎn)負(fù)債率單看不算驚悚，但問(wèn)題在于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并不輕盈。

以2025年三季報(bào)為例，公司總資產(chǎn)中，應(yīng)收賬款高達(dá)12.77億元，存貨高達(dá)10.31億元，兩項(xiàng)合計(jì)超過(guò)23億元，占總資產(chǎn)約43%。

考慮到前面所說(shuō)的應(yīng)收與存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)偏長(zhǎng)，在短期內(nèi)很難快速變現(xiàn)，意味著賬面上的“資產(chǎn)規(guī)模”，到底有多少能真正用于應(yīng)對(duì)債務(wù)壓力，可能要打上問(wèn)號(hào)。

事實(shí)上，去年三季報(bào)中的流動(dòng)性壓力已經(jīng)開(kāi)始浮現(xiàn)出來(lái)。短期負(fù)債6.63億元、應(yīng)付票據(jù)6.18億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債4.8億元，合計(jì)17.61億元，但與此同時(shí)貨幣資金只有4.8億元，去年前三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出1.1億元。

更讓人警惕的是，在經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)承壓的同時(shí)，巨力索具還被監(jiān)管部門點(diǎn)名。

2025年12月19日，深交所出具監(jiān)管函，稱巨力索具存在以下違規(guī)行為，包括應(yīng)收賬款減值計(jì)提不準(zhǔn)確、政府補(bǔ)助披露不及時(shí)和公司治理不規(guī)范。

股價(jià)暴漲、故事動(dòng)聽(tīng)，但當(dāng)把財(cái)務(wù)報(bào)表和監(jiān)管函攤在一起看，很難不產(chǎn)生一個(gè)根本性的疑問(wèn)：

巨力索具講的，究竟是一個(gè)可以穿越周期的商業(yè)航天故事，還是一場(chǎng)建立在薄利潤(rùn)、慢回款和高估值之上的高空雜技？