去年10月份，我們曾經(jīng)有寫過一篇題為《何必論是非》的公眾號。

彼時，伴隨AI產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新和應(yīng)用進一步向縱深發(fā)展，A股和港股的AI產(chǎn)業(yè)鏈公司股價也迎來了不小幅度的爆發(fā)，尤其是去年8月份，一些重點公司的市值增長了一倍左右。

于是，進入25年9月，分歧聲音不斷增加，從一開始對于AI產(chǎn)業(yè)鏈公司估值、市值的質(zhì)疑，再到對于AI技術(shù)細節(jié)的爭論，最終甚至是上升到了投資范式、投資理念的是非對錯之分。

一些聲音將技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)革命過程中股價的快速、超前上漲，作為景氣投資模式下的投機原罪，并且把景氣投資打入到長期價值投資的對立面。

時至今日，隨著26年上半年科技股進一步大漲之后，這種分歧，尤其是對科技股的估值定價，似乎已經(jīng)成為市場不可調(diào)和的矛盾。

科技資產(chǎn)如何給估值？一直是每輪科技牛市中困擾投資者的一大難題。在景氣上行周期中，科技股尤其一些制造類公司的PB估值動輒10倍、30倍甚至更高，這種情形不只在A股有，在美股也是如此。比如，當前美股科技板塊整體的PB已超過13倍（對應(yīng)ROE 30%+），而歷史的PB中樞僅為4倍左右（對應(yīng)ROE 20%+）。

那么，如何理解科技股的估值，如何冷靜辨別市場爭議，以及當前估值的極致分化，如何應(yīng)對？

不同的投資理念、不同的持股周期，對估值的分歧天然不可調(diào)和，但股價有其自身運行的規(guī)律

在討論估值之前，需要首先明確的是：我們偏好采用什么類型的投資方法論（景氣投資、價值投資），我們偏好怎樣的持股周期（1-2年、3-5年），當然這種偏好的背后很大程度也取決于我們的負債端。

換句話說，不同類型負債端、不同投資方法論、不同持股周期的投資者，對于估值的理解，也存在天然不可調(diào)和的分歧。

因此，“估值”不是一個絕對真理、也沒有標準答案，股價往往有著自己的運行規(guī)律，不會被這種對于估值的分歧所左右。

估值討論的是“未來的折現(xiàn)”，至于“未來”有多遠，取決于我們作為投資者設(shè)立的持股周期。

如果作為一名【價值投資者】，價值的投資維度、持股周期相應(yīng)較長，我們希望用“便宜的”估值、找到被低估的好東西，并通過較長的持股周期，實現(xiàn)“價值的均值回歸”。因此估值應(yīng)該被視為一項嚴格的紀律指標；中長期價值投資的關(guān)鍵在于優(yōu)秀公司買在錯殺之時，并且敢于在無人問津之時長期堅守。

如果作為一名【景氣投資者】，短周期買的是某個產(chǎn)業(yè)/股票的景氣爆發(fā)性，很多公司的“第二增長曲線”無法用靜態(tài)估值或者歷史的財務(wù)數(shù)據(jù)來評估，期望的持股周期也跟隨產(chǎn)業(yè)進展而隨時變化，對于估值的考量也應(yīng)該是不一樣的；相較于估值，“景氣”的邊際變化重要得多。中短期景氣投資的關(guān)鍵在于不能有太多執(zhí)念，一旦觀察到景氣邊際走弱，應(yīng)敢于在人聲鼎沸之時兌現(xiàn)收益。

同時，在下文我們也會通過數(shù)據(jù)來論證，不同行業(yè)（偏價值行業(yè)/偏成長行業(yè)），其股價表現(xiàn)本身對于估值的敏感度就是不同的——有的行業(yè)天然更定價“估值”，有的行業(yè)更定價“增長”。

回到當下AI的發(fā)展浪潮，無論是美股、還是A股，投資者對于科技公司的估值產(chǎn)生爭議和討論。我們理解，這本身由于市場由不同類型的投資者所構(gòu)成，本身無可厚非，但也是無法調(diào)和的分歧；

相較于爭議本身，我們應(yīng)當厘清自己專注的產(chǎn)業(yè)周期、期望的持股周期，評估“估值”和“收益來源”是否匹配，才是更重要的。

關(guān)于不同投資者對于市場投資方法論的討論，我們在去年《何必論是非》的報告中有更詳細的展開。

PB的最高點并不對應(yīng)著股價的最高點：從案例出發(fā)，90年代科網(wǎng)時期，如何理解硬件“賣鏟人”公司的高PB？

90年代科網(wǎng)時期，硬件制造業(yè)的龍頭公司，PB估值也到達過30-50X。真正危險的不是高PB，而是高ROE何時“難以為繼”。

90年代科網(wǎng)產(chǎn)業(yè)周期爆發(fā)的階段，也有部分硬件/制造業(yè)的科網(wǎng)龍頭公司，PB快速抬升至30-50X高位水平。例如戴爾97年的PB估值約48x，思科99年的PB估值最高約33x，高通99年的PB估值最高約40x。

關(guān)于市場“一個制造業(yè)公司，PB超過40X是否意味著泡沫”的討論，我們從科網(wǎng)時期得到如下啟示：

1. 科網(wǎng)龍頭高PB的核心驅(qū)動率也是“極高的ROE”

例如戴爾97-98年ROE維持在80%左右，99年上半年也有70%，推高PB接近50x。（當然，99年下半年ROE開始回落、直至2000年Y2K證偽后進一步破滅，回到基本面跟蹤的重要性）

2. 科技類制造業(yè)公司，尤其是產(chǎn)業(yè)趨勢爆發(fā)增長受益的“賣鏟人”，其核心的資產(chǎn)無法快速計入資產(chǎn)負債表，短期book value意義有限

例如研發(fā)實力、技術(shù)專利、客戶壁壘等，也可以概括為“隱形資產(chǎn)”，導(dǎo)致資產(chǎn)被低估、PB較高。

與其它重資產(chǎn)（汽車、資源）公司相比，科技制造業(yè)的【資產(chǎn)/收入】比重，要低很多，book value反映的也不僅僅是廠房價值、生產(chǎn)線價值、機器價值。更大程度的研發(fā)投入也可能以費用化的形式計提。

戴爾的資產(chǎn)/收入比重一直在30-50%；但跟其收入體量接近的美國鋁業(yè)，資產(chǎn)/收入比重在100%以上。

3. 如果利潤增長可以持續(xù)，那么凈利潤會逐年結(jié)轉(zhuǎn)為股東權(quán)益（凈資產(chǎn)），凈資產(chǎn)增加、高PB會稀釋和攤薄，我們概括為——“通過PB的分母端來消化估值”

戴爾為例，PB高點出現(xiàn)在97年，而在科網(wǎng)最瘋狂的98-99年，雖然市值上漲、但凈資產(chǎn)增速更快，PB反而回落、降至30x左右。

90年代科技公司提高凈資產(chǎn)的主要方式包括：持續(xù)盈利，留存收益增加凈資產(chǎn)，并購資產(chǎn)帶來商譽等等。

4. 但是，當高增長的敘事無法延續(xù)，EPS下滑，市場會進入——“通過PB的分子端來消化估值”，市值快速下跌、這才是投資者難以承受的

我們此前詳細復(fù)盤90s科網(wǎng)破滅的起承轉(zhuǎn)合，最本質(zhì)的基本面變化，是2000年1月1日那一天到來、即確認了“千年蟲”未出現(xiàn)、高換機需求確定要證偽。

面臨全球極高的硬件庫存水平，此時產(chǎn)業(yè)鏈無論是高PB、還是高動態(tài)PE，都意味著高增長的神話破滅，估值難以為繼。

因此，對于當下全球狂熱周期的AI投資，90年代歷史值得被反復(fù)咀嚼；但我們通過歷史看到，刺破泡沫的從來不是高估值、而是產(chǎn)業(yè)發(fā)展本身。我們對于“景氣跟蹤”的嚴格紀律，在下文數(shù)據(jù)論述中進一步展開。

事實上，估值討論的出發(fā)點是投資期限，如果出發(fā)點不一致，則爭論毫無意義

估值討論的出發(fā)點在于投資期限的設(shè)定，長期價值投資，或是中短期景氣投資。對于長期價值投資，估值具有中樞回歸的趨勢；而對于中短期的景氣投資，則不應(yīng)對估值過于執(zhí)著。

A股的歷史經(jīng)驗顯示：1年維度，PB/PB分位數(shù)的高低與漲跌幅相關(guān)性不顯著，但如果將投資期限拉長至3年或5年維度，低PB的有效性明顯加強。

換言之，對于季度或年度的短期投資來說，看估值的意義不大；但對于3年或5年以上的長期投資來說，很多資產(chǎn)都會回歸盈利能力定價的估值中樞，因而買入的估值水平，很大程度上決定了投資收益率的高低。

行業(yè)的估值敏感性，取決于盈利的波動性：價值投資和景氣投資的射程范圍顯著不同。

行業(yè)角度看，部分行業(yè)對估值不敏感、部分行業(yè)估值敏感性高，取決于盈利能力的波動性。但與直觀感受不一樣的是，往往盈利波動性大的行業(yè)，估值敏感性低；而盈利波動性小的行業(yè)，估值敏感性高。

這是由于盈利高波動的行業(yè)，比如科技，更看重未來的盈利預(yù)期和市場空間，或者說沒有一個明確的估值錨；而盈利穩(wěn)定性好的行業(yè)，市場很容易給予估值定價，長期估值中樞的影響因子主要是宏觀增長與利率。

1、部分行業(yè)對估值不敏感，通常只看景氣周期。比如，電子、通信、計算機、電力設(shè)備、軍工等板塊

這類成長板塊，中短期（1年維度）的重要程度：盈利一階變化（營收/利潤增速、ROIC/ROE/毛利率變化率）> 盈利二階變化（增速的變化率）> 盈利能力（ROIC/ROE）；

而對于估值指標（PE/PB/PE分位/PB分位/股息率），只有很弱的負相關(guān)性或者是不相關(guān)，參考價值不高。

2、部分行業(yè)對估值敏感性較高，主要是盈利穩(wěn)定行業(yè)。

部分行業(yè)對估值敏感性較高，主要是ROE低波動行業(yè)，比如公用事業(yè)、交運、家電、汽車等行業(yè)。這類行業(yè)多數(shù)經(jīng)營周期的穩(wěn)定性和能見度較高，ROE的波動性較低，通常也會有相對穩(wěn)定的估值中樞。因此，買入估值高低一定程度上決定了收益率高低。

2026年，景氣定價走向極致、估值定價反向相關(guān)

1、事實上，A股市場定價的特點，景氣指標具有排他優(yōu)勢。

A股整體定價的特點是市場會獎勵明確的景氣信號，其中，最有效的是表征景氣度的指標，如營收/利潤增速、ROIC/ROE/毛利率的變化率。而對于估值類指標，比如估值指標（PE/PB/PE分位/PB分位/股息率/PEG），有效性不穩(wěn)定（時正時負），取決于市場風格。

2、而2026年，A股市場的景氣定價走向極致、估值定價反向相關(guān)。

2026年，A股市場的景氣定價極致化，表現(xiàn)為：增速高的漲幅高、估值高的漲幅高、股息低的漲幅高。營收/利潤增速、ROIC/ROE/毛利率的變化率等景氣指標都有效，其中，2026Q1營收增速、扣非增速排在前10%的公司，平均漲幅超過40%。

而現(xiàn)金流、股息率、估值等指標皆無效，甚至表現(xiàn)出負相關(guān)性，現(xiàn)金流好的、股息高的、估值低的，反而跌得多。

下一步，估值定價的關(guān)鍵，在于景氣度的邊際變化

從景氣投資的三個階段來看：

（1）景氣投資的簡單題：增速加速向上或ROE上行階段，盈利估值雙擊（第一階段）；景氣出現(xiàn)拐點時，可能進入盈利估值的雙殺階段（第三階段）；

（2）景氣投資的復(fù)雜題：增速回落但未觸及景氣拐點，股價高位震蕩，且可能面臨賽道擁擠、博弈加重，甚至搶跑景氣見頂?shù)那樾危ǖ诙A段）。

估值判斷的關(guān)鍵在于景氣度的邊際變化（ROE或增速的邊際變化）。加速增長或ROE上行階段，一般估值會上升，此時即期估值的高低不太重要；而降速增長或ROE下行階段，一般估值會回落，此時容易面臨“低估值陷阱”。

最后，估值極致分化，也不是市場轉(zhuǎn)熊的必要條件

最后一個分歧點是，當前AI vs 非AI、科技行業(yè) vs 傳統(tǒng)行業(yè)的估值、漲幅離散度，都達到了歷史新高，這是否必然造成估值收斂，甚至市場轉(zhuǎn)熊？

首先，客觀數(shù)據(jù)看：當前以行業(yè)PB歷史分位數(shù)的標準差或最大最小值之差，來衡量行業(yè)估值分化程度，都已接近歷史最高水平。

歷史上，有4次嚴重的估值分化以全面熊市的形式收斂：2010年底-2011年、2015年下半年、2018年、2021年下半年-2023年；還有2次嚴重的估值分化以全面牛市的形式收斂：2006年下半年-2007年、2014年-2015年上半年。

最重要的是，估值極致分化，不是市場轉(zhuǎn)熊的必要條件。

（1）有產(chǎn)業(yè)趨勢支撐的牛市行情中，估值分化程度運行至高位之后，可以持續(xù)很長時間，比如20年7月估值離散度達到95%之后，在上方持續(xù)了20個月；

（2）有產(chǎn)業(yè)趨勢支撐的牛市行情中，估值分化峰值至牛市頂點平均經(jīng)歷19個月：06-07年（06.05-07.09，17個月）、13-15年（13.07-15.05，22個月）、20-21年（20.07-21.12，18個月）。

本文來源：晨明的策略深度思考